寻找货币政策的关键

随着金融危机的爆发与蔓延，近年来货币政策领域“热火朝天”，发达经济体与新兴经济体冰火两重天：上游“注水”，试图把搁浅的大小船只重新飘浮起来；下游“垒坝”，誓言御敌于国门之外。其中，中国尤引人注目：在2008年之前是往外“舀水”，2009年危机深化之后转而主动“注水”，2010年后期政策再度转向，重新改为向外“舀水”。

如何看待上述问题，当属重大的理论与现实课题。

三大取向目标

货币政策的目标取向，大致可以划分为三种情况：反周期的、反危机的、反资产泡沫的货币政策。

反周期的货币政策在一般经典的经济学教科书中都有详尽的论述，是通过货币政策操作改变折现系数和投资预期，进而合理引导投资和消费，平滑经济周期，避免大起大落。

为此，适用的政策工具包括利率工具、存款准备金率以及旨在调控流动性的公开市场操作等。利率工具作用于整个金融市场，对借款人的预期和资金需求有直接影响。后几种工具着眼于引导金融机构的预期，调控其货币创造行为。

反危机的货币政策主要着眼于稳定危机，以宽舒困为主要手段，这是汲取了二十世纪三十年代大萧条时期货币政策的经验和教训。迄今，除美国外，反危机的货币政策在日本得到了较长实践。

反资产泡沫的货币政策重在抑制和化解局部的资产泡沫，避免其演变为全局性的经济失衡。相比之下，该方面探索至今乏善可陈。

上述划分对理解和制定货币政策有参考意义，对照这些划分容易看出成功和失败的案例。

例如，美国当前实行的反危机货币政策是正确的，但此前在反资产泡沫方面则是失败的。1997年亚洲危机后东南亚国家的货币政策无疑属于彻底的失败：错把反危机弄成了反周期，严厉的财政和货币紧缩使得形势雪上加霜。

中国故事

中国当前处于哪种阶段？可能的答案是，反周期叠加反泡沫阶段。

这是由特定的经济体制、经济增长机制以及经济发展阶段决定的，由于中国经济模式仍是投资驱动、政府主导，理解投资周期极为必要。

总体上看，改革开放以来中国经历了两大投资周期。

第一轮发生在改革开放前二十年。随着要素市场化以及增量改革的推进，货币需求激增，国民收入向居民部门倾斜。同时，中央银行开始独立于财政，商业银行体系全面恢复。资金所有者和使用者的错位为商业化信贷提出了需求，由此引发了影响深远的“拨改贷”改革。

这一轮的投资扩张不是通过直接的中央银行货币发行或财政向央行透支，而是在地方政府投资冲动下，经由商业银行体系的信贷创造实现的，后以银行体系大量不良资产告终。

国有经济过度扩张与负债经营，相当于实施了庞大的财政刺激计划，经由“拨改贷”机制重塑了国民收入形成机制：贷款-派生存款-新增国有不良债务-不良资产货币化。为收拾残局，随后的不良资产货币化采取了更加微妙的形式。

在形式与时机上，不良资产的货币化与外汇项下的货币扩张正好重叠；在效果上，货币化的溢出效应被随后到来的资产上涨所吸收，一般物价水平没有受到明显影响。房地产市场的火爆不仅迅速终结了通货紧缩，也启动了新一轮增长周期。

第二轮周期发端于加速的城市化和房地产市场化进程，资产价格上涨是主要推动力。

此轮投资并非单纯的贷款增长，而是伴随着显著的资本或权益增长。资产价格上涨带来了巨大的财富效应，不仅体现在家庭部门，更体现为地方政府不断增长的财政实力。权益的增加，推动了负债能力和规模的快速扩张，信贷创造加速提升。

不仅家庭资产被大量配置在房地产领域，并带动住房抵押贷款快速增长，而且地方政府也借助土地财政，不仅增加了财政收入，也扩张了土地抵押背后的巨大借贷能力。

地方政府权益暴涨拉动了政府融资平台项目的新一轮扩张。显而易见，由于这一轮杠杆化是权益增长推动的，而权益有一定的浮盈成分，这也使得此轮扩张带有一定的泡沫色彩。这是当前增长面临的真正风险。

以上两个周期有六大特点：一是中国经济的投资周期主要是由政府驱动；二是投资周期同时也是信贷周期；三是两轮周期的驱动机制不尽相同：第一轮周期可以视为纯粹的信贷周期，由政府推动，没有伴随投资主体权益的增长，第二轮周期则伴随着权益的增长以及权益的推动；四是，从中长期看，中国投资驱动的增长模式不会改变；五是，就第二轮周期而言，权益的巨大增长为投机活动注入了巨大活力。随着投资向投机的转移，资产泡沫成为主要风险；六是，与危机前的美国经济不同，中国经济的主要风险不是负债比例风险，即杠杆风险，而是资产负债表的规模风险。迅速膨胀的资产负债表规模对资本金以及资本回报提出了越来越迫切的要求。这会促使经济寻求更高风险的回报，从而加剧资产泡沫。

上述分析表明，随着中国经济从投资驱动演变为投机驱动，货币政策必须把反周期和反泡沫作为主要目标取向。

信贷是关键

如分析成立，则无论长期还是近期，信贷调控都是货币政策的“牛鼻子”。

第一，信贷调控是反周期的关键。这已经为改革开放以来历次宏观调控所证实。欲调控经济必先调控投资，欲调控投资必先调控信贷。

第二，信贷调控是反资产泡沫的关键。资产泡沫的背后是信贷，这是因为，泡沫的堆积主要依托信贷和杠杆，同样，一旦泡沫破裂，将触发快速的去杠杆化，导致严厉的信贷紧缩和经济衰退等。

第三，信贷调控是推动利率机制发挥作用的关键。针对泡沫领域收紧信贷供给，能够提高借款人的实际融资成本，从而提高实际利率。这有助于抑制投机，改变单边预期，控制泡沫扩张。

第四，管好信贷有助于平衡多项政策目标，实现平稳着陆。信贷调控由于侧重于定量和定向，易于掌握政策效果。相比之下，其它政策工具影响面大，具有普遍性，不具此优势。

如何调控信贷

总量调控无需赘言。需要强调的是两点：第一是精确地圈定对象；第二是分层次进行。

首先看调控领域。对资产泡沫的调控应该进行更加仔细和精准的界定，即：不存在做空机制或很难做空的资产市场、杠杆使用过度的市场以及产业影响广泛的市场。这意味着并不是所有的资产泡沫都需要调控。

与存在做空机制的股市不同，房地产市场几乎没有做空机制，并且杠杆率较高，很容易经由信贷扩张助涨资产泡沫。反之泡沫破裂时，又会迅速侵蚀房屋净值，恶化银行的资产质量，形成信贷紧缩。货币和监管当局必须联手对此类资产泡沫做出反应。

其次是分层次进行。对借款人的引导以及对金融机构的引导应同时进行。

在微观领域，信贷监管的目的是抑制信贷的过快增长，保证信贷标准、信贷秩序和信贷质量。可采取的方式包括：一、防止借款人杠杆率过快增长，必要时可以提高杠杆率要求，比如提高自有资本金要求和首付比例；二、防止信贷标准下降，必要时可以提高信贷发放标准，包括对债务人的要求和信贷条件要求；三、严格限定再融资型信贷，比如房屋净值贷款，旨在增加借贷规模的转按揭贷款等；四、提高利率水平，比如在法定利率水平上加收额外利率。

在中观领域，要通过信贷调控调整金融机构的信贷速度。货币创造并不只限于央行，金融体系才是信贷和货币创造的主要源泉。这一点已经为包括此次金融危机在内的历次金融危机所证实。

这一轮全球金融危机的一个直接原因就是杠杆比率失控。目前，中国经济和金融也正经历着快速的结构性演变，杠杆化程度不断加深，进而推动银行资产负债表的快速扩张。

由此，必须对金融机构的信贷发放进行监管。可以采取的方式包括：监管金融机构的财务杠杆比例，并且与信贷调控挂钩；监管金融机构的风险杠杆比例，与信贷调控挂钩；将信贷调控置于更全面的风险指标之上。

（作者为中国科学院研究生院兼职教授）