我国住房不动产泡沫分析

内容提要：国际比较显示，我国住房不动产市场存在资产泡沫。本文分析指出，这种住房不动产市场泡沫在中国当前形势下是有限的：一是中国住房信贷杠杆率不高；二是中国住房按揭首付成数较高，远超美国；三是房价收入比存在差异化；四是人口因素；五是中央政策调控作用较好。文章最后给出了控制住房不动产市场泡沫的相关政策建议，对政府公共管理及商业银行风险管理具有借鉴作用。

关键词：房地产金融 不动产 泡沫 政策建议

中图分类号：F830文献文识码：A文章编号：1006-1770（2011）02-055-04

一、引言

住房不动产市场的泡沫问题是个热点问题。国际比较显示，我国当前的不动产市场类似日本上个世纪80年代末的状况。对此，商业银行必须加大对该市场的研究分析，整合当前的一些研究成果，我们可以对我国的住房不动产市场的泡沫问题做以下五个方面的判断分析。

一是存在资产泡沫。斯蒂格利兹（诺贝尔经济学奖获得者）曾经对不动产泡沫有个定义，如果当期房地产价格的上涨仅仅是因为预期未来价格的上涨，那么房地产泡沫便已经存在了。我们认为我国住房需求的扩大在一定程度上是因为预期未来价格的上涨，从这一方面判断，住房资产泡沫基本存在。对应中国的现实，一些中国学者认为近年来我国城市住房市场总体存在泡沫、部分城市泡沫较大（吕江林，2010；胥玲，2009；徐滇庆，2006；袁志刚等，2004）。瞿强（2001）和周晖等（2009）建议在货币政策操作中，要关注资产价格但不宜盯住资产价格，对房地产价格的控制可以借助货币政策、财政政策、土地政策、福利政策及一些行政手段共同实现。一些境外分析人士也认为，中国的银行系统最近一年新增信贷接近GDP的40％，由于乘数效应使货币供应量的增加达到GDP的180％，所以中国存在住房资产泡沫（沈联涛，2010）。

二是不动产泡沫主要在住房，泡沫是两倍大小。日本经济学家小关广洋（Koyo Ozeki，2009）做了三个国家之间的比较（见表1）：日本（1985年至1991年）、美国（2000年至2007年）和中国（2003年至2009年）。在此期间，中国不动产泡沫主要在住房，中国和美国的房地产泡沫约是实际价值的2倍，而日本则达到5倍（见表1）。因此，我们认为，目前中国不动产泡沫研究重点应该是泡沫为两倍大小的住房，而非商业用房。

三是2010年初，部分一线城市的房价走势已经呈现出了较大泡沫化特征。据瑞银（汪涛等，2010）不完全统计。2010年1季度北京住房平均售价比一年前上涨了64%，上海上涨了39%，深圳的涨幅则在一倍以上。根据中原地产的数据，2009年北京二手房平均价格上涨了29%，上海上涨了35%。我们认为，我国部分一线城市的房价走势已呈现出一些外国学者（Gyourko etc.,2006；Case etc.,2003）所提出的超级明星城市房价超额增长现象，超级明星城市房价泡沫化特征显现。

四是购房贷款增速迅猛，配置结果会形成一定的住房资产泡沫。2010年3月，我国购房贷款余额较去年同期增长了53%。居民财产从银行存款与银行贷款一道转移到房产会造成房价上涨。就出现了住房资产泡沫。

五是国际实务界认为，中国的不动产泡沫对提升城市面貌、改善居民生活有很大帮助。美国联邦住房信贷监管局前局长阿曼多.法尔肯2010年10月28日在上海市银行同业公会演讲会时就表明了这样的看法。事实上，由于房产泡沫的存在，中国商品住房投资销售和房地产信贷迅速发展，中国居民的居住条件得到较大改善,两者存在较强的相关关系。国家统计局数据表明，1991年我国城市居民人均居住面积仅为14平方米，2007年这一数字提高到28平方米，16年间翻了一番，不仅是居住面积的提高，居住质量也有了较大幅度的改善。2008年底我国城镇人口60667万人，大约20848万户。表2显示，根据2005年全国1%人口抽样调查数据计算，全国城镇中无房户和每一代人平均不到一间住房的户占11.9%，绝对数接近2500万户（瑕，2010）。我们支持阿曼多.法尔肯局长的观点，适度的住房不动产泡沫将对改善人群住房条件有一定贡献，同时我国需要通过来源于住房不动产泡沫收益的政府补贴来提供相应的保障性住房，以解决全国城镇中无房户和每一代人平均不到一间住房户的住房问题。

二、风险分析

在全球化的进程中，各国金融开放程度大大提高，逐渐形成了全球金融体系，资本的跨国流动大大加强。在这种情况下，国际比较便具有了现实的意义。从银行业的角度，通过比较性的风险分析，住房不动产市场泡沫在中国当前形势下是有限的。

（一）中国住房信贷杠杆率不高

2009年我国购房贷款占居民可支配收入的比重较低，为33%，而美国这一指标近93%（汪涛，2010）。整体居民负债（包括购房贷款和其他消费类贷款，以及对农民和其他小企业发放的经营类贷款）占居民可支配收入的比重也较低，只有57%，美国要达到130%，因此美国房贷及负债风险容易逐渐转化成为次贷金融危机，而中国住房不动产市场泡沫相比美国是有限的。

同时，近年来我国银行业经营管理状况得到明显改善，不良率从2003年的17.8%一直在下降，2004年13.2%，2005年8.6%，2006年7.1%，2007年6.2%，2008年2.4%，2009年只有1.8%左右。我国公司及个人不动产贷款占总贷款比例仍不到20%。而银行拨备覆盖率同比提升了近一倍。2003年-2009年我国不动产贷款规模占GDP比例约为40%，比泡沫期的日本和美国分别低10个和40个百分点。

（二）中国住房按揭首付成数较高，超过50%

整体而言，全国购房贷款占住宅销售金额的比例并不高，不到50%，而美国经常是零首付，因此美国住房信贷风险容易逐渐转嫁成为次贷产品金融危机，而中国住房信贷风险相比美国是有限的。但是，2009年我国新增的购房贷款占住宅销售金额的比例较高，约为70%-80%；2009年中国前面的几年这一比例约为30%，这在2010年下半年已引起监管当局的注意及有效控制。

从美国的经验来看，在房地产危机时，一般均伴随着不良贷款的跃升，不良率上升至3%以上。而和我们住房观念相近的香港的情况来看，按揭贷款的拖欠率并没有因为房价的下跌而大幅升高，这可能与中国人的传统观念有关。因此我们判断，对于自住需求部分的住房按揭，房地产下跌对不良率的影响微弱。而对于投资需求部分的住房按揭，不良率在住房按揭首付成数较高时影响较小。银联信（2010）研究也显示我国银行业的房贷压力测试结果较为乐观（见表3）。

（三）房价收入比存在差异化

如果假定城市人口中收入排在20-30%的家庭才是购房主力,则房价收入比会大幅上升，抵消了一部分的住房泡沫。此外，购房家庭的收入还存在低估现象。如：居民调查中未报或低报的灰色收入，父母的援助，住房货币化分配，已售公房的销售收益等。

从购买能力上看，根据2008年国家统计局的数据推算（瑕，2010）的表4显示，城镇中收入最高的10%住户，他们平均年收入为11.9万元；城镇中高收入的10%住户，他们平均年收入为7.47万元；城镇中中等偏上收入的10%住户，他们平均年收入为5.69万元。这是有支付能力的，占城镇40%的比例，绝对数是8500万。就按城镇中收入最高的10%住户计算，他们也是2000万户，1亿多人口。我们认为，中等以下收入户的住房需求一般不应由商业住房来满足，而应由保障性住房建设来匹配。

（四）人口因素利好住房需求

一是未来住房人口托底力量依然雄厚。

虽然，从房地产投资和投机的需求角度看，由于流动性过剩、人民币加速升值、通货膨胀抬头等种种因素的存在，导致投机和投资的境内外资金一起涌入楼市，拉动了商品房需求并对房价起到了推高的作用，但从根本上，自住需求处于高峰期的特定阶段给了市场持续强劲上行的基本动力。目前我国人口结构分布中，占比最大（近1/5）的人群分布在30岁－44 岁。而这部分年龄层的人往往处于置业高峰期，既有首次置业需求的，也有改善住房需求的，这些人处于事业的黄金期，具备一定的经济实力，且多半已经成立了家庭，是购买商品房的主力军。

另外，随着我国近年来文化教育的普及和高校的连续扩招，普通高校毕业生逐年大幅增加。2000年全国普通高等学校毕业生人数不到100万人，人数逐年增加，2006年就超过360万人。而这些大学生毕业后，基本上还是留在了城市里，5年－10 年后这些人即面临首次置业的需求。一方面房价上涨的压力稀释了一部分住房需求。另一方面，在庞大的住房需求支撑下房价上涨的压力被市场不断消化、稀释。市场在短暂的观望和静默期之后，再次火热，而拐点只能存在于预期。

二是中国城市化作用导致大城市住房的需求大于供给。

中国社科院中国经济增长与宏观稳定课题组（2009）指出，世界各国城市化水平均随人均GDP的增长而提高。根据王小鲁等（2010；1999）分析预测，按国际常例，中国在2020年的城市集中度（100万人以上规模的城市人口占总人口的比重）实际可能达到30%，2030年为39%。这意味着中国未来城市化的方向是，大批人口进入超过100万人的大城市。到2030年，超过100万人的大城市可能将新增150座以上，其中也包括一部分特大和超大城市。

发达地区、大城市具有更高经济效益，吸引金融支持和人口集中，导致进一步的资源配置的聚集效应（杨军，2003）。1998年-2008年10年间，我国城市人口增长了近2亿，未来20年也会是这样的速度。长期趋势是，我国大城市住房的需求大于供给。

（五）中央政策调控作用较好，降低了风险

20世纪80年代日本经济泡沫形成的主因就是房价高企，但是直到泡沫破裂，日本政府都还没有找到切实有效的办法控制房价上涨。因为从宏观经济政策制定的角度看，日本政府非常愿意看到资产价格上涨，因为这样可以提高经济增速。

而我国管理层在整个2010年紧密监控房价走势，出台了政策的组合拳，避免房地产市场泡沫进一步膨胀。多项调控政策力度之大，前所未有。我们将本轮调控称为“9.29房地产新政”或二次调控。一是供需双方监控力度前所未有。自9月29日以来，从相关通知的部门看，本次调控涉及部门越来越多，达到了6个，包括：住房城乡建设部、国土资源部、监察部、人民银行、银监会、财政部。二是抑制需求，提高购房门槛。信贷政策越来越紧。住房公积金门槛提高。限购城市数量迅速增加。包括4月份使用该政策的北京在内，截至11月，落实该政策的城市已经达到14个。三是加大供应，加强市场监管。加大保障房供应，并促使开发商加大供应量。

中央政策调控初见成效，银行风险下降。自国发10号文件出台后，房地产贷款新增额逐月回落，全国商品房销售面积同比大幅度下降，但价格并未有很大的波动。国庆前后，有关部门和各地政府相继出台了新举措，房产市场明显降温。从政策调控的效果看，房地产投资需求过大受到了初步抑制，房屋销售价格指数同比增幅继续下降。从我国70个大中城市房屋销售价格同比指数看，自2009年6月转正以来，房屋价格连续同比上涨17个月，并且在2010年4月达到最高点12.8%，此后在政策调控下，同比增幅逐月下降。10月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.6%，涨幅比9月份缩小0.5个百分点，这是房价同比涨幅连续第6个月回落。总体房地产市场稳定运行，走势不会有很大的下跌，但也不会再有大的升幅，银行风险相应降低。

三、政策建议

前文通过风险分析指出我国的住房不动产市场泡沫在当前形势下是有限的。但如果泡沫继续扩张，将会给银行带来放大的不良贷款，影响经济健康发展。如何控制住房不动产市场泡沫，对政府公共管理及商业银行风险管理具有实证借鉴作用，相关政策建议如下。

一是控制居民部门负债率走势，增强银行风险防范能力。

信贷持续快速增长一般会导致资产泡沫的增加。2009年，中国居民负债（包括购房贷款和其他消费类贷款，以及对农民和其他小企业发放的经营类贷款）占家庭可支配收入的57%，购房贷款占居民可支配收入的33%。这两个居民部门负债率指标需要控制增长。一般来说，由于美国这两个指标分别约为130%和93%，所以控制中国两个指标在美国的一半左右是理想状态。

具体措施1.严格购房贷款的限制条件。降低投资购房者的获贷机率及贷款额度，减弱家庭投资住房的能力，从而适当减少住房需求。2.提高首付比例。贷款成数低，不但增加了储蓄的年限，还降低了购房者的有支付能力的住房需求。3.在贷款偿付结构上，自有资金、公积金贷款、商业性贷款各占三分之一融资比例最为合适，还款期限选择20年左右为佳（杨军，2005）。4.建立健全商业银行内部控制系统，增强对住房金融的风险判断及压力测试能力（杨军，2003）。

二是控制高昂的开发成本，建立多层次住房供应体系。

高昂的开发成本是造成现行房价偏高的重要原因。住房需求会受到贷款成数的影响，但房价受贷款成本因素影响较小。1.规范房地产开发市场，完善住房生产、流通、消费税率改革政策，降低住房建设费与征地成本，实行地价与房价分离，减少管理层次，降低房地产开发中的行政成本。2.改变房地产开发建设中的官僚经济背景。对安居工程、保障房和普通住房应实行免税和低税政策，以降低住房价格。3.针对40%低收入者（年收入在2万以下），政府可通过政策导向，建立多层次住房供应体系。

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作者简介：

杨 军 经济学博士交通银行上海市分行发展研究部