国际收支平衡格局对中国意味什么?

【摘要】当前，人们比较担心的资本金融账户逆差很大一部分原因是投资负收益以及资本流出（外资流出）所导致的。首先，负收益问题。其次，资本流出问题。我认为，未来资本流出，特别是中国本...

只有实现畅通人民币资本内外循环，才能真正提升中国资本的话语权。

继2011年第四季度中国外汇储备出现1998年以来首次季度负增长后，2012年第一季度外汇储备大幅增长1238亿美元，但此后的二季度再次出现季度负增长，较上季减少650亿美元，三季度增长500亿美元，四季度微增200亿美元左右，全年储备资产增量大幅减少。

比外汇储备增速放缓更大的变化是，资本跨境流动已经从单边顺差转成“双向流动”。国际收支平衡表显示，2012年中国国际收支经常项目顺差2138亿美元，国际储备资产增加965亿美元，而资本和金融账户逆差却高达1173亿美元，比2011年顺差1861亿美元大幅减少了3034亿美元）。其中除第一季度外，第二至第四季度中国资本项目和金融均呈现逆差，这是1999年以来国际资本和金融账户首次出现年度逆差。

国际收支账户从“双顺差”格局转为“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”格局，“一增一减”意味着国际收支总体将趋于平衡，而这必将对央行货币创造机制和货币政策产生深远影响。

从货币金融的角度看，由于外汇资产不能自由使用，因此引发了扩展债务资金的内在要求，从商业银行等金融机构获得债务资金，形成外汇占款。央行资产负债表结构的变化反映出中国货币创造机制的变化：过去在基础货币供给中曾起主导作用的“对金融机构贷款”占比近年来呈不断下降趋势，外汇占款已成基础货币供应主渠道，并导致央行资产负债表持续膨胀（截止2012年10月底，央行资产规模达到4.64万亿美元，大大超过实施量化宽松的美联储、欧洲央行和日本央行为全球第一），GDP占比不断上升。更为严重的是，由于资产严重外化，央行不得不发行大量的票据或吞吐国债来冲销流入的外汇资产。因此，从本质而言，央行是以扩大债务（发行央行票据和国债）为基础的兑换外汇资产的被动货币创造过程，其代价就是本币“对外升值、对内贬值”。而未来当外汇储备增速放缓，甚至出现年度资本金融账户逆差成为常态的背景下，也预示着中国货币创造机制改革时间窗口正在临近，央行不再承担“买卖”和“对冲”外汇的角色，央行货币政策的独立性，以及利率和汇率市场化亟待加速推进。

当前，人们比较担心的资本金融账户逆差很大一部分原因是投资负收益以及资本流出（外资流出）所导致的。首先，负收益问题。其次，资本流出问题。我认为，未来资本流出，特别是中国本土资本主动流出将成为常态。事实上，近些年，中国海外投资步伐正在加快，2002年～2011年，我国对外直接投资年均增速达44.6%。2011年中国对外直接投资分别占全球当年流量和存量的4.4%和2.2%，分别名列按全球国家（地区）排名的第6位和第13位。未来5-10年，中国经济发展已经进入到了新的工业化阶段，需要中国在全球化产业分工中上升到新的阶段，需要全球化配置资源，中国将成为全球最重要的对外投资大国。

资本和金融项目年度逆差无须过度担忧，我们更需关注的是其背后的结构性和趋势性变化。受制于外汇资产的央行资产负债结构正在发生重大改变，形成基于本国信用的新货币创造机制势在必行。而在管理对外资产方面，在畅通人民币资本内外循环通畅的基础上，中国也必须优化资产负债结构，提高资产收益率，只有这样才能实现健康、良性的国际收支平衡格局，真正提升中国资本的话语权。