资本结构对房地产上市公司经营业绩的影响

摘要：近年来房地产行业在我国的蓬勃发展，充分证明其作为支柱产业的稳固性。而资本结构是公司治理的基础，一个合理的资本结构对降低资本成本、提高公司经营绩效有着重要的作用。通过采用Eviews统计软件对50家房地产上市公司10年的相关数据进行回归分析处理得出回归模型，由此作出结论：权益乘数与公司经营业绩成负相关关系；而总资产周转率和利率与公司经营业绩成正相关关系。最后根据模型分析结论提出五条建议，即：减少债务融资，拓宽融资渠道；提高资金使用效益、避免盲目筹资；改善银行与企业之间的关系；建立健全的往来款管理体制；提高资产流动性。

关键词：房地产上市公司资本结构经营业绩

一、绪论

（一）研究背景及研究目的

1、研究背景

房地产业在我国发展过程虽然短暂但是却非常迅速。我国房地产业的发展是伴随着改革开放和市场经济的迅速发展而活跃起来的，其发展历程具有明显的政府宏观调控的特征。当然，房地产业作为现代经济和产业发展的重要组成部分，它还具有自身明显的经济特征和特有的发展规律。资本是企业发展的命脉，它是企业一切经济活动的物质基础和出发点。资本结构问题是企业经营管理的关键，它与企业成长、企业价值之间存在着至关重要的内在联系，企业资本结构的决策影响到企业的资本成本，资本成本又会影响到企业的整体效益水平、风险程度，进而影响企业的可持续增长能力，影响到企业的价值最大化。因此，合理使用资金、保持合理的资本结构对房地产上市公司具有特殊的意义，研究其资本结构的影响因素，有助于优化企业的资本结构、为企业的经营监管提供依据。

2、研究目的

资本结构的选择以及它对公司价值的影响，一直以来是学术界最广泛的研究话题。在企业既定的产业规模下，研究企业的经营业绩并确定资本结构对经营业绩的影响是最终研究目标。这就涉及到企业如何界定企业业绩的评价指标，并建立指标与资本结构之间的联系，从而实现企业可持续增长。因此，本文的研究目标为：通过实证研究分析房地产行业资本结构对该行业经营业绩的影响，找出关键性影响因素，并融合我国房地产行业的发展现状提出可行性建议，优化资本结构，使企业始终保持良好的经营业绩，稳定增长。

3、研究方法

本文实证部分采用了多元回归分析法和杜邦分析法。选取部分房地产上市公司披露的财务数据，运用Eviews统计软件对影响企业经营业绩的因素进行多元回归分析，利用软件对多元模型基本假设与显著性检验进行验证，进行数据的摄入与剔除，在此基础上得出回归方程，进而得出本文结论。

二、指标分析及数据选取

（一）指标分析

1、指标关系研究

（1）净资产收益率是整个分析系统的起点和核心。该指标的高低反映了投资者的净资产获利能力的大小。净资产收益率是由销售报酬率，总资产周转率和权益乘数决定的。

（2）权益乘数表明了企业的负债程度。该指标越大，企业的负债程度越高，它是资产权益率的倒数。

（3）总资产收益率是销售利润率和总资产周转率的乘积，是企业销售成果和资产运营的综合反映，要提高总资产收益率，必须增加销售收入，降低资金占用额。

（4）总资产周转率反映企业资产实现销售收入的综合能力。分析时涉及流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等有关资产使用效率指标，即必须综合经营销售各方面因素来反映企业资产结构是否合理。

（5）销售现金比率是以经营活动产生的现金净流量与销售收入相比后形成的财务比率，反映企业经营业务的收现能力。该比率越大，表明货款回收速度越快，对应收账款的管理水平越高，发生坏账损失的风险越小，同时也说明企业的收入质量是有保障的；反之，亦然。

2、外部指标选取

中国房地产上市公司是房地产企业群体的重要组成部分，它的发展既受到整个行业发展现状的制约，又能促进整个房地产行业不断的完善和走向成熟。由于房地产开发企业自有资金不足,一般为30%-40%，其余的60%-70%依靠金融系统的融资、外资和购房者的预付款, 根据前述分析利率对于房地产行业经营业绩影响不容忽视，所以利率的波动会对房地产开发商的融资产生影响，进而影响到房地产公司的资本结构与盈利能力。

（二）数据来源与分析

1、样本选取

为了使本文的研究结果更能客观反映出现实中存在的情况，本文在选取样本时遵循了以下原则：

(1)股票上市初期，公司的表现和股票价格不稳定，于是选择2000年12月31日前上市的房地产上市公司为研究对象。

(2)只发行A 股的公司。对于同时发行A 股，又发行B 股或H 股的公司剔除在样本之外，因为对于同时发行多种股票种类的公司与仅发行A 股的上市公司在确认收入与费用的会计政策上存在着显著的差异，这样计算出的财务指标就不再具有可比性。

(3)对于不能较好反映出上市公司真实价值的ST，PT 类公司将被剔除；对于不能提供研究所需要全部数据的上市公司也将去掉。

2、数据来源

本文所需的原始数据是从新浪财经网中各公司2001年至2010年度财务指标列表中选取的资产报酬率、资产负债率、权益系数、总资产周转率、销售现金率；以及中国人民银行网站获得利率历史数据。数据的收集与整理以及模型的回归分析所运用的软件是Excel和Eviews3.1(2)。

三、多元回归模型建立与应用

（一）构建模型

经过上面的分析,可以初步假定，所要构建的模型应具有以下形式：

Y=β0+β1 X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5（4..7）

其中：Y为资产报酬率，β0~5为由统计软件经过对数据进行分析而估算出的方程系数，X1～X5分别为总资产周转率、资产负债率、销售现金率、权益乘数、利率。输入数据后得到回归方程：

Y=-26.3570+41.7409X1+0.0042X2+0.2896X3-3.6813X4+ 5.0801X5

t=(-2.3080)(2.2267)(0.0213)(0.8781)(-4.8220)(2.9588)

R-squared= 0.9701Adjusted R-squared= 0.9328

F= 25.9703

可决系数为0.9701，修正可决系数为0.9328，模型对样本的拟合度很高。F值为25.9703> F0.05(5,4)=6.26在显著水平0.05上通过检验，说明回归方程显著。在显著水平0.05上t值为2.776，模型中X4，X5通过检验，说明权益乘数与利率对资产报酬率有显著影响；而X1，X2，X3在模型中的t值小于临界值对被资产报酬率解释低。把解释变量分解，分组对解释变量进行回归分析，得到拟合度最优的回归：

Y=-26.2976 + 40.0743X1 - 3.6266X4 + 5.1588X5

t= (-2.8191) ( 2.5592)(-7.0988)(5.0476)

R-squared= 0.9643Adjusted R-squared= 0.9465

F= 54.0850

可决系数为0.9643，修正可决系数为0.9465，模型对样本的拟合度很高。F值为54.0850>

Fα0.05(3,6)=4.76在显著水平0.05上通过检验，说明回归方程显著。在显著水平0.05上t值为2.447，模型中X1，X4，X5通过检验，三个解释变量对于被解释变量有显著影响。通过软件分析变量之间自相关系数均远小于0.1，所以无多重共线性；White检验值为9.9383

（二）对实证结构分析

1、计量分析

在回归过程中,资产负债率、销售现金率变量被排除出模型,说明资产负债率、销售现金率与资产报酬率之间无显著的线性相关关系。但是否存在其他间接的或非线性关系，有待进一步研究，本文不做继续分析。影响上市房地产公司经营业绩最大的是权益乘数、利率、总资产周转率。权益乘数与公司经营业绩之间呈负相关关系；利率、总资产周转率与公司经营业绩之间呈正相关关系。

2、经济学意义分析

根据模型的回归结果，权益乘数与资产报酬率成负相关关系，资产负债率体现在模型中对于企业经营业绩影响效果不显著，从资本权属结构分析，资本分为股权资本和债务资本，模型中的权益乘数为总资产与股东权益的比率与资产负债率可以并为解释资本结构的指标。

我们可以从相对的债务资本方面来解释权益乘数的影响作用：第一，债务资本的约束对于企业经营业绩的影响主要体现在债务融资以及破产机制的约束。如果企业大量举债，则在经营周期中企业要负担定额定时的债务资本费用，这对于经营者来说可引起到敦促作用，以避免经营失败而赋予债权人进行债务重组由债权转股权，由此丧失企业的控制权。但是我国企业的债权人主要是国有银行，银行和企业之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者的内部借贷关系，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，银行不能成为上市公司的股东。且我国破产法规定债权人不能对破产企业进行接管等等，破产和清算对企业经营者不具有约束力；第二，资本成本问题是提高经营业绩的考量问题之一，资本成本由低到高为留存收益、债权资本、股权资本。公司经营业绩持续增长则代表公司处于成长阶段，存在留存收益可以供公司进行再投资，经营者就会尽可能的利用留存收益，然后再发行债券、股票等。因此，盈利能力越强的公司，其利用留存收益融资的倾向越明显，相应的负债融资比例会越低。

由于房地产行业的项目周期大，一项投资可能持续5年10年甚至更长远，所以利率的变化对于房地产行业的资本结构影响效果延缓，并且经营者可以在投资运营过程中通过资金的灵活运用来减缓利率变动带来的资本成本增加。这就促使了公司经营者倾向于资本投资的高回报的项目投资，加快资金周转，提高经营效率，增加留存收益以备投资经营项目，所以利率因素对于公司的经营业绩成正相关关系。

从模型中可以看出，房地产企业的营运状况，受到国家贷款利率的影响延后。根据国家统计局统计数据，2004年房地产开发资金共筹措17168.8亿元，其中第一大资金来源为定金和预收款，达到7395.3亿元，比2003年增长44.4%，占房地产开发投资资金来源的43.1%。定金与预收款的运用就涉及到企业的资产周转运用，而总资产周转率体现在资本结构方面表现为资产运用周转速度快，保证房地产开发新项目的进行，也可以说资金周转快，增加了企业预收款的总体水平，减少企业资本成本，进而对于企业经营产生正相关影响。

四、建议及不足

（一）建议

本文就统计分析结果得出以上分析结论，说明房地产上市公司的资本结构还有待优化，下面就此结论提出以下建议：

1、减少债务融资、拓宽融资渠道

房地产行业资产负债率较高平均负债率在60%左右水平，根据统计的50家房地产上市公司数据分析得到：2010年的资产负债率平均值达到61.31%，资产负债超过50%的公司达到80%左右，其中资产负债超过60%的公司占到66.67%；2009年的资产负债率平均值相比2010年来说虽说有所下降为59.77%，但是资产负债超过50%的公司仍然达到78%，其中资产负债超过60%的公司仍然为62%。这样拓宽融资券到可以既满足房地产行业运营的高资金需求，也可以保证资产负债率保持在适当的水平，降低经营风险，优化资本结构。

2、提高资金使用效益、避免盲目筹资

从近几年房地产行业的融资状况来看，投资高速增长，得到了银行信贷的大力支持。在此情况下，不用考虑资本成本的高低、资本结构的优劣，更不用考虑控制权分散的问题，各个上市公司增发、配股，大量的社会资金涌进了上市公司的口袋，因为国有股占绝对控股地位，增加一点股份，股权结构所受影响较小，但是这样增大了公司对于银行资本的依赖性，帮助政府更好的贯彻货币政策，对于企业来说相应成为相反的严重制约。因此，为了降低利率管制对于企业经营的影响，管理层应提高对资金的利用效率，规范资金的使用用途，保证有限的资金获得最大利益，减少资本成本耗费，提升房地产业自身的生存能力，降低对外部负债资金的依赖，最终使资本结构得到完善。

3、提高资产流动性

实证分析的结果证明总资产周转率对于企业经营业绩有很大影响，公司资金流稳定，周转速度快更有利于促进企业经营绩效的提高。而近年来的一些实证研究也表明，资产流动性对公司的资本结构确实产生着重要的影响，从本文的研究结果来看，资产流动性确对上市公司经营效益的影响因素显著，不容忽视。资产流动性的高低是公司偿债能力的大小和影响债权人对公司的经营风险评定的一个重要指标，而偿债能力的大小和债权人的风险评定最终将对公司的融资决策产生影响，进而影响企业的营运能力。

4、建立健全的往来款管理体制

对于房地产行业发展现状分析得出，地产业预收款与定金的运用在整个企业资金周转问题中是不容忽视的环节。对于一个企业来讲，往来款的存在本身就是一个产销的统一体，例如预收款企业一方面想借助于它来减少经营风险，同时又希望可以用其解决资金周转困难等问题；企业对应收款的运用体现在一方面希望可以促进销售，增加销售收入，增强竞争能力，同时又希望尽量避免由于应收账款的存在而给企业带来的坏帐损失等弊端。所以制定一套使业绩增长率大于采用这种政策预计要担负的成本的体制，对于依赖预收款和定金、后期应收款数额巨大的房地产行业企业来说尤为重要。

（二）研究不足

第一，样本数量偏少。本文只采用了50家房地产上市公司近10年的数据进行统计分析，并且属于行业中经营业绩较好的企业，代表性相对弱。

第二，模型构造偏于简单。模型仅用统计软件对于少量代表性数据进行了简单的多元回归分析，缺少针对被剔除的因素性进行深入分析。

第三，对于宏观因素的影响分析略显薄弱。本文主要针对了内部资本结构对于企业经营业绩的影响因素进行深入分析，对于文中提出的宏观环境等外部因素探讨相对薄弱。

参考文献：

[1]石金.杜邦分析模型的改进与提高[J].现代商业,2007,(21):118

[2]杨宗昌、赵红.浅议杜邦财务分析体系的改进[J].云南财贸学院学报,2003,19(2):37-39

[3]肖作平.股权结构、资本结构与公司价值的实证研究[J].证券市场导报,2003,(1):71-76

[4]都云霞、刘亚勇.资本结构影响因素的实证分析——以四川省上市公司为例阴[J].财会通讯,2008,(2):79-81

[5]2004中国房地产金融报告中国人民银行房地产金融分析小组[R].2005年8月5日

[6]刘红英.房地产上市公司资本结构与可持续增长研究[D].广东:广东工业大学,2009

[7]庞浩.计量经济学[M].北京:科学出版社,2007