中国股市行业动量效应研究

摘要：动量效应是行为金融研究的一个热点问题，并且对投资者也是一种主动管理的投资方式。本文根据申银万国研究所制定的一级行业分类指数，从行业动量的角度对2001年-2009年的中国股市进行了研究。研究结果表明，中国股市在短中期存在明显的行业动量效应，其中部分投资组合能获得显著的超额收益，具有较强的投资参考意义。并且，本文通过对行业动量实际交易策略进行实证检验，结果表明行业动量效应投资策略可以获得明显的超额收益，即使考虑到交易费用和卖空限制，只买入赢家组合的投资策略依然可以获得较高的超额收益。

关键词：动量效应行业动量行为金融投资策略

一、问题提出

现代金融理论可以基于完美的假设，从而构造出一个理想的均衡有效市场，但是现实的金融市场却往往不是那么有效，通常存在一些明显的异象，例如日历效应、一月效应、动量效应等。因为股票动量现象的存在，投资者可以通过买入过去收益率排名靠前的股票，同时卖出过去收益率排名靠后的股票来构建投资组合，从而获得无风险收益，这种利用动量效应构造的投资组合策略称为动量投资策略。

但在动量效应是否存在于中国股市这一问题上，学术研究和市场投资者却有着相反的结论。有些学术研究认为动量效应并不存在，也有些研究认为动量效应存在但不明显。然而，实际投资者的直观感觉与多数研究者的经验结论相矛盾。这些促使我们考虑，到底投资者的这种感觉是一种错觉，还是说已有的学术研究没有能选取合适的研究方法和角度来辨别动量效应的存在。

本文首先对我国股市行业动量效应的存在性进行实证检验，然后提出行业动量投资策略并对其投资收益进行检验。

二、文献综述

行业动量方面最重要的文献是Moskowitz and Grinblatt (1999)发表的，研究的数据来自1963年6月到1995年6月的美国股票市场，涵盖了NYSE、AMEX和Nasdap。研究结果表明，行业动量是动量效应的主要来源。

Lewllen(2002)研究表明，行业、公司规模和净资产市值比三者构成的资产组合也存在动量效应，并且在某些时候比个股动量效应和行业动量效应更强。Swinkels（2002）的研究表明，在美国和欧洲市场都存在行业动量效应，但日本市场却不存在。

除日本外，行业动量效应在亚洲市场的研究依然不多。Fu and Kang(2009) 利用Lo and Mackinlay (1990)的研究方法对1995-2007年的台湾股票市场进行了考察，实证结果表明台湾股市的行业动量效应并不明显，但具有自相关收益为正的行业动量效应会更明显一些。

Giannikos和Ji(2007)研究了美国以及其他35个国家的证券资本市场，结论再次表明，行业动量效应的存在是一个普遍的现象，并且证明了个股动量效应和行业动量效应是相关的。

从行业角度研究中国股市动量现象的文献并不多，主要有以下几篇：

陈乔、汪强(2003)研究结果表明，行业组合的动量效应是存在的，当形成期为1周、持有期为4周等投资组合中表现较为明显；但单纯买入赢者组合或卖出输者组合不能带来超额收益。该文缺点为数据时间区间较短，所得结论没有足够的说服力，并且数据处理方面出现了明显的错误。

杜敏杰、林寅(2005)选择中信行业指数为研究对象，时间区间为1997年到2003年，以周为排序期和持有期的时间单位，考察超短期内中国行业动量投资策略的盈利性。研究结果表明：行业动量效应是存在的，当形成期和持有期在1周和24周之间时较为明显。樊澎涛（2006）选取了A股市场1995-2003年的股票数据，考察了行业动量交易策略的盈利特征。实证结果显示：我国股市存在明显的短期行业动量效应，但在对股市数据进行了分期考察后，发现不同阶段的结果并不一样，由此可以看出投资者受市场状况的影响。该文还对比分析了整体股票市场和分行业角度下个股动量投资策略的异同。

张华（2006）。研究结论为：1）行业动量效应是明显存在的，短期动量投资策略可获得显著的累计超额收益；2）动量投资策略在中期也能获得明显的超额收益，这点与之前的研究结论都不相同；3）当动量组合中仅包含一个赢家行业和一个输家行业时，其累计超额收益最大，大于包含所有行业的投资组合；4） 牛市中行业动量投资策略获得的显著累计超额收益次数明显多于熊市。

石江伟（2007）研究指出：我国股市存在明显的短期行业动量现象，当持有期小于2周时较为显著，持有期在2-6周时存在但不显著。多数行业动量策略组合的统计结果不显著。通过区分牛市和熊市，发现动量现象的强弱与大盘特征相关。该文的主要贡献是改进了陈、汪（2003）和樊澎涛(2006)中的数据处理问题。

三、实证分析

（一）行业动量效应的存在性

在行业的划分方面，我们采用申银万国行业分类标准，将A股所有股票分为23个一级行业。

参考之前的文献及结论，本文使用了Jegadeesh and Titman(1993)和Moskowitz and Gorinblatt(1999)中使用的方法来构建行业动量投资策略。

1、从统计结果来看，只要持有期在8周之内，投资组合都取得了正的超额收益。只有在持有期到12、16周时，才出现了少量负的超额收益，证明了短中期存在明显的行业动量效应，长期会出现反转效应。之前的研究结论支持短期有动量效应，但是较多支持中期并不存在。

2、得出的行业动量效应超额收益明显要大于之前的文献研究所得出的结果。张华（2006）和石江伟（2007）中得出的超额收益最大值约为0.6%，而本文得出的最大值为1.61%，且大于1%的投资组合存在7组。这说明，在我国股市，行业动量是动量效应的重要来源。

3、在显著性方面，短期的投资组合表现较好，共有（2，2）、（2、3）、（3，2）、（6，3）（6，4）、（6，6）、（6，8）7组投资组合通过了1%的双尾检验。结果明显好过之前石江伟（2007）的研究结果，和张华（2006）的结论相近。形成期到了12周之后，显著性明显开始下降，也和张华（2006）之前的结论相同。

4、超额收益随着持有期的延长，呈现出先增加后减少的趋势，一般在第6周或者第8周达到最高，然后开始衰减。超额收益和形成期之间的关系略微复杂一些，总体还是先增加后减少，但是具体对应的高点阶段会随着形成期的变化而变化。

（二）行业动量效应投资策略实证检验

我们仍然采用前面构建零成本自融资投资组合的投资策略来检验实际投资效果，但加入了交易费用的设定。然后，考虑到卖空限制，通过只买入赢家组合的方式来检验实际投资效果。

1、零成本自融资投资组合策略

时间是从2001年1月至2009年12月，交易策略和前面一样，买入涨幅最高的行业做为赢家组合，同时卖出跌幅最多的行业构建输家组合，交易费用设定为0.2%。形成期和持有期选择IM超额收益最大的（6，8）组合。

从实证结果可以看出，零成本自融资投资组合的远远跑赢了WIND全A指数，2001年-2009年累计超额收益为621.2%，说明我国股市中行业动量效应的超额收益是相当明显的。

分阶段来看，2005年8月-2007年10月的一轮大牛市贡献了最多的超额收益，约占全部超额收益的78%。这也符合前面的结论，牛市的行业动量效应更加明显。从分阶段结果可以发现，行业动量无论是在熊市还是在牛市都可以获得正的超额收益，但是在熊市阶段跌幅也明显较大。

2、只买入赢家组合的交易策略

由于我国市场存在卖空机制的限制，所以只能通过买入赢家组合来获得行业动量效应所带来的收益。这里只计算买入赢家组合的累积超额收益，持有期和形成期为组合（6，4）。交易成本为0.2%。

从实证结果可以看出，即使考虑到卖空限制，只买入赢家组合依然能获得明显的超额收益，2001年-2009年累计超额收益率为237.9%。

从分阶段结果可以看出，超额收益最大的阶段依然为牛市，2005年8月-2007年10月的牛市超额收益为93.4%，约占全部超额收益的39%。此外，2008年11月-2009年12月只买入赢家组合的投资策略超额收益率超过了买入赢家组合同时卖出输家组合所构建零成本自融资组合的超额收益，这说明了在这一阶段输家组合开始呈现反转效应。

（三）相关案例

近几年，由于金融工程在我国学术界和实务界的迅速发展，很多机构也纷纷推出了基于量化投资策略的产品，例如国泰君安资产管理公司发行了多款理财产品，其中较多的运用了量化选股的思路，并在其产品说明中的投资策略里明确提到会把动量因子做为重要的参考因素，但由于其模型的驱动因素较多，无法单独衡量加入动量因子对投资组合业绩的贡献。此外，由于具体的投资策略牵涉到了相关投资机构的商业机密，也无法获取其直接的相关投资模型，只能从侧面加以参考。

财通基金发行了一份名为财通价值动量的产品，在其招募说明书，我们可以看到如下描述：“在非完全有效市场中，本基金将通过追踪大类资产、行业和个股的动量特征，把握价格围绕价值中枢波动、动量特征等运行规律，动态调整投资组合。”不难看出，该基金对动量投资策略非常重视。

观察其业绩也可以发现，该基金自从发行以来的收益率明显高于同期沪深300指数和上证指数。截至2012年4月6日，今年业绩排名在同类159名基金中排14位，取得了相当好的业绩。虽然不能证明其超额收益和动量投资策略之间的直接关系，但是也可以从侧面说明动量投资策略运用得当是可以带来超额收益的。

四、结论

本文结论如下：

（一）我国股市短中期存在明显的行业动量效应，长期会出现反转效应。之前的研究大多支持短期存在行业动量效应，但没有指出过中期6周左右也存在。且行业动量效应的显著性也较为明显。

（二）通过对行业动量实际交易策略的实证检验，结果表明行业动量效应投资策略可以获得明显的超额收益，即使考虑到交易费用和卖空限制，只买入赢家组合的投资策略依然可以获得较高的超额收益。这说明行业动量投资策略具有明显的实际操作意义。通过案例分析，也可以从侧面证明动量投资策略的有效性。

由于论文写作时间和个人研究水平的局限，本文还存在较多的不足之处，对动量现象的成因机制和投资策略还有很多地方可以进一步深入研究。例如本文检验了行业动量投资策略的在实际中的操作效果，也通过案例分析从侧面进行了证明。但建立的投资策略模型较为简单，未来的研究可以在本文的基础上，对包含行业动量因子的投资策略进行更加深入的研究。

参考文献：

[1]Lewllen,Momentum and autocorrelation in stock returns[J].The Review of Finnancial Studies 15(2), 2002,533-563

[2]Moskowitz Tobias J.and Makr Grinblatt,1999, Do industries explain momentum? [J].Journal of Finance 54,2000,1249-1290

[3]Swinkels,L.,2002,International industry momentum[J].Journal of Asset Management 3,2000, 124-141

[4]杜敏杰，林寅.行业动量盈利性分析[J].经济与管理研究，2005(1):45-48

[5]樊澎涛.中国股市的行业动量交易策略研究[D].重庆大学硕士学位论文，2006

[6]张华.基于中信标普指数的行业动量策略研究[D].华中科技大学硕士学位论文，2006