并购借东风

并购业务成为投行新的业绩增长点以及业务水平、公关能力的试金石

从中国投资有限公司入股百仕通、投资摩根士丹利，到工商银行收购南非标准银行，再到中国中钢集团竞购澳大利亚Midwest公司，2007年，堪称中国企业走上国际并购舞台的元年。

与此同时，中国境内并购也呈高增长态势，借壳上市、集团重组、行业整合成为驱动并购的三驾马车，金融、房地产、制造业、资源板块则位列并购集中行业前四名，占并购交易总量近八成。

从以往经验来看，并购业务并非国内投行主业，主要原因是多数并购不涉及融资，投行收费有限。而且由于并购受到监管部门、同行业竞争者、社会舆论等多方面因素影响，成功率偏低。“一些小型投行根本不作并购，财务顾问收费连成本都收不回来。”银河证券投资银行部总经理汪民生告诉《财经金融实务》记者。

2007年以来，随着越来越多的中国企业走出去、绩差公司重组、产业整合的推进，以及换股合并、过桥贷款等并购融资手段的日益丰富，并购业务正在成为投行新的业绩增长点以及业务水平、公关能力的试金石。

与此同时，投行的财务顾问收入也水涨船高。据介绍，目前中国企业财务顾问收费一般按照项目计算，每个项目的收费在1000万-3000万元之间。仅仅在两三年前，这项收费金额还只有100万-200万元人民币。

从2007年统计数据来看，一些规模较大的外资投行已将并购业务作为中国业务中与IPO并举的发展方向。

根据Thomson Financial数据，截至2007年12月25日，摩根士丹利、德意志银行、高盛在2007年中国企业财务顾问排名中位居三甲。此前并不为中国投资者熟悉的华尔街投资银行拉扎德，也在为中司购入摩根士丹利50亿美元强制性可转债担任财务顾问后，跃居第四名。相形之下，多数中资投行尚未达到并购业务与IPO平衡发展的态势。比如，中信证券的财务顾问交易额仅为A股承销业务交易额的三分之一。

「“走出去”旋风

根据Thomson Financial的数据，截至2007年12月25日，外资对中国企业的并购交易达775笔，交易总额224.6亿美元，与2006年基本持平。但受政府部门强化限外政策、外汇管制、国家安全审查等因素影响，更多的外资开始化整为零，采取小规模、小比例、多阶段的投资策略来并购中国企业。

除了政策因素，2007年中国股市在过剩流动性的推动下暴涨，导致众多上市公司估值过高，也令外资持观望态度；而2006年凯雷收购徐工引发的争议，更促使更多外资改变了并购方式与策略。

与外资进入中国的谨慎态度形成对照的是，中资企业走向海外的步伐十分迅猛，根据ThomsonFinancial统计，2007年与中国相关十大并购的并购方均来自中国境内。并购领域则集中在金融和原材料等行业。

摩根士丹利董事总经理兼中国投资银行主管张欣向《财经金融实务》记者分析，金融机构走出去的原因之一是其紧跟客户的服务方式。客户走出去以及中国经济的全球化，让金融机构也产生了走出去的需要，设立平台，获得牌照，为国内外客户提供服务。他预测，未来中资银行的海外战略仍将是有机增长与收购并举，收购方式可以有不同形式，包括参股和控股等。

瑞银集团投资银行部中国区主席蔡洪平，对中国企业走出去持更冷静的态度。他分析称，虽然国内上市公司估值普遍高于其他市场，具备海外并购的资金实力，“但即使吃得下，也可能消化不了。尤其是，如果以控股方式并购，参与日常管理的话，很可能把一家好企业管理成坏企业。”

蔡洪平认为，海外并购成功的关键所在，是并购方的业务能力和管理水平，以及对被并购方所在国家或地区的法律、市场、文化的了解程度，这些因素都将影响企业能否以合理的价格并购到理想的对象，并有效整合。目前，中国企业大举走出去的历史还很短暂，这些因素正是中国企业普遍的薄弱环节。

另外，他提醒中资企业，在2005年中海油竞购优尼科失利之后，一些国家对中国企业收购当地资产，尤其是资源、信息安全等关键领域的资产，已变得较为敏感，这些领域的中国企业在走出去时更需讲究方法策略。

「重组主力军

2007年，中国国内并购市场表现活跃，重头戏之一是绩差公司重组，券商与房地产商则是重组的主力军。华能地产借壳ST重实，华远房地产借壳SST幸福、国元证券借壳S*ST化二、长江证券借壳S*ST石炼……2007的A股市场充满了“乌鸦变凤凰”的故事。汪民生分析，这一趋势在2008年仍将延续。

长期以来，无论是国务院国资委还是地方政府，均希望保住国有控股或相对控股企业的壳资源，在企业面临退市危机时，往往由政府出面，协调银行等债权人，寻找潜在重组方。但是，对于一般企业来说，借壳并不是首选的上市模式。

有投行人士向《财经金融实务》记者分析称，近年来，A股市场的净壳费稳步上升，目前已达到5000万-6000万元人民币的水平。而且，一些绩差公司可能有巨额的或有负债，如果没有在谈判期间发现或者在协议中明示责任，重组方可能蒙受巨大损失。另一方面，一些国企拥有的壳资源，含有较大的人员安置和存续资产处置包袱，从过往案例来看，有些在报经证监会审批前，重组方就要支付1亿-2亿元人民币的安置费用。

不过，对于房地产企业和券商来说，借壳却是上市的一条捷径。由于券商的业绩与股市的走势高度相关，而房地产企业开发周期较长，易受宏观调控影响，二者的盈利均具有较大的波动性，难以满足IPO上市条件，而如果能寻找到没有债务纠纷和人员安置等负担的“净壳”，并在上市当年实现盈利，则只要1年即有机会实现再融资。这对券商和房地产商来说颇具吸引力。

另一方面，在券商与房地产商寻找壳资源上市的同时，绩差公司本身也在想办法摘掉“帽子”。比如，*ST大唐准备以2.50亿元人民币价格向西安高新技术产业开发区土地储备中心转让土地使用权、地上建筑物及相关附属设施、设备的所有权。而2005年，大唐电信净利润为-6.96亿元，2006年净利润为-7.19亿元。

但这一方案没有获得证监会审批通过，作出这一决定的是2007年9月17日在发行审核委员会下成立的上市公司并购重组审核委员会。12月10日，该委员会产生了第一批52名委员候选人，分别为来自会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券公司的专业人士和专家学者。在监管部门的推动下，未来中国上市公司的重大资产重组将更为复杂。

「央企整合

2007年，以央企主导的产业整合是并购市场上的又一亮点。年初，中国铝业吸收合并山东铝业、兰州铝业，在整合集团内资源的同时，实现了回归A股；此后，济南钢铁集团与莱芜钢铁集团合并成立山东钢铁集团有限公司，宝钢集团收购新疆八一钢铁集团，分别实现钢铁行业在省内和跨地区的整合；近期，中材集团又接受宁夏国资委无偿划拨宁夏建材集团51%股权，整合了国资委下属建材行业资源。

汪民生认为，目前中国经济高速增长，多个行业还处在跑马圈地阶段，公司本身缺乏整合的压力，而央企领衔的产业整合趋势在2006年已经显现，2008年后仍将是市场热点，背后推手是国资委进一步整合央企、做大做强的信心。

在2007年11月举办的“钢铁行业兼并重组与企业发展研讨会”上，国资委规划发展局局长王晓齐再次强调，今后，国资委将引导央企在自愿的基础上开展市场化并购重组。无论买入还是卖出，核心是要有利于央企做大做强主业，发挥整体优势；至于并购形式，今后将以股份制为主，不再采取划拨制；股权结构也将更为灵活，可以是绝对控股、相对控股或参股等。

对于国资委的政策，众多接受《财经金融实务》记者采访的投行人士均表示支持，认为现阶段在中国开展行业整合非常必要。对于国家而言，产业整合可以促进生产要素向生产率高的产业转移，实现产业升级；对企业而言，可以获得规模优势，为股东创造更多价值。

不过，也有投行人士认为，一个国家的产业政策，不能仅仅从一个企业自身发展的需求来看，还必须综合考量社会影响。往往从单纯的央企并购事件来说，是市场化操作、对双方企业都有利；但是，如果从国家层面来说，一些央企应该退出竞争性行业，而非像现在这样盲目追求做大做强。

「并购新风向

接受《财经金融实务》记者采访的投行人士普遍认为，尽管中国经济有过热的迹象，但来自境内外买方的并购需求在2008年将依然强劲。金融、能源、资源、零售业将成为下一波并购的热点领域。其中，在金融、能源、资源领域，更多是中国企业走出去并购，零售业则会是海外资金进来并购。

瑞信投资银行中国区主席张利平分析，未来金融业的并购脚步会放缓，一方面是因为次贷余波尚未平息，国际金融环境仍然不稳定；同时，中国金融机构的海外投资管理水平不高,应该持谨慎态度。相形之下，作为消费大国，中国走出去并购石油、天然气、铁矿、有色金属等方面资产的步伐可以放开，并有效地整合到自己的业务中来，“因为资源、能源、农业等领域的并购大体不会投错，长期来讲赚钱可能性很大。”

瑞士银行亚洲投行业务主管洛永勤(Robert Rankin)分析，未来进入中国并购的资金可能更多以投资基金的形式来推动。比如，正在寻找高回报投资机会的中东国家投资基金具有投资中国市场的意愿，从资产配比上，目前GCC（海湾合作委员会）国家对亚洲的资产配置比例只有10％，未来很可能会提高到30％。

在并购的方式上，普华永道上海企业购并服务部合伙人费理斯（Matthew Phillips）分析，未来中国政府可能通过出台相应政策逐渐冷却宏观经济，使GDP增长缓慢下行，并于2011年恢复至7.6%的水平，这对一次性大规模并购业务有重大不利影响。在此情况下，中小型交易将会有更大的发展空间。

汪民生认为，随着越来越多的企业上市并被投资者认可，换股、定向增发将逐渐成为内资上市公司并购重组的主要方式之一。在境外并购中，也可以考虑以H股股票作为融资条件。另外，从券商角度讲，他也希望今后能有机会以过桥贷款的形式帮助企业开展并购融资。

在这方面，JP摩根已经在内地开始了一次有效的尝试。2007年9月17日，私募股权投资基金KKR正式宣布进入河南天瑞水泥有限公司，入股同时，KKR还为天瑞安排了一笔相当于3.35亿美元的人民币和美元双币种银团融资，用于置换天瑞此前在各大银行的约11亿元短期贷款，该笔银团贷款以JP摩根为牵头行，国内银行加入者则包括建设银行和中信银行。■