行为金融学理论研究述评

摘要：本文从行为金融学发展过程及行为金融学中的期望理论、投资者行为偏差理论、市场非有效性等理论作了详尽的阐述。

关键词：行为金融学；行为金融学理论；投资者

一、行为金融学的发展历程

行为金融学最早的起源可以追溯到1951年，俄勒冈大学的商务学教授O．K．Burrell的一篇名为《投资研究的实施性方法的可能性》的文章，Burrell也因此成为最早倡导将心理学和金融研究结合的学者之一。此后，心理学教授Paul Slovic在1969年发表了详细的从行为角度研究投资过程的论文。然而由于种种原因，行为金融学一直没能够成为金融研究的主流，也没有获得像金融经济学那样辉煌的成就。在此期间，传统金融学遭到了来自实证数据的严峻挑战，大量的实证研究表明：市场并不完全遵循传统金融学所描述的规律，传统金融学严苛的假设条件与现实不符。“规模效应”、“交易量反应”、“季节效应”、“股利之谜”、“盈余公告效应”等等传统金融学者称之为“市场异象”的实证结果不断出现，金融学家们一方面对这些实证的方法和结果表示怀疑，另一方面试图通过修改和完善CAPM，调整模型对于风险的刻画来消除这些“异象”。然而，事实证明，无论如何改进实证方法和调整模型，都无法消除显著存在的市场异象。

20世纪8 O年代末，一批心理学发展成果被成功地引入了金融学领域，行为金融学才逐渐受到经济学家们的瞩目，并迅速复兴起来。为行为金融学做出了奠基性工作的是两位心理学家：Amos Tversky和Daniel Kahneman。他们在1974年和1982年发表两篇论文，分别阐述了行为金融学的核心概念――直观推断错误和形式依赖性。另外，他们于1979年的Econometrica上面发表的另一重要论文，提出了行为金融学的基础理论――期望理论，这一理论改进了传统的期望效用理论的不足，更加真实地描述了不确定条件下人们的决策心理。从1998年开始，大器晚成的行为金融学家Terrance Odean通过对某大型证券商提供的78000个投资者账户的交易历史记录进行的实证分析，系统的检验了许多行为金融学的理论观点，如过度自信、处置效应以及过度频繁的交易等，并验证了很多交易策略的准确性。他的实证结果成为了支撑行为金融学理论的重要实证依据。

目前，运用行为心理学的研究成果来研究对投资者的决策行为，并检验这些行为对金融市场的系统性影响是行为金融学发展中的一个重要的研究热点，以此问题为研究对象的文献占了行为金融学现有研究中的大部分。另外，行为金融的投资策略的研究，是行为金融学的又一大热点，在这部分的研究中，许多业绩优良但得不到传统金融学认可的投资策略在行为金融学中得到了理论支撑。但是，行为金融学的模型和定价理论建设这两部分，始终没有取得重大进展，这两个部分的缺憾也导致了行为金融在理论上暂时不能与传统金融学相提并论，只能作为传统金融学的一个补充存在。

二、行为金融学相关理论

1.期望理论

一直以来，期望效用理论主宰着风险决策领域，作为一个标准化的理性决策模型和一个广为应用的经济行为描述模型。它假设所有理智的人都愿意遵循这个理论的公理，而且大部分的人在大部分的时间里也确实这样做了。期望效用理论假设人们对前景选项的期望就是所有可能的结果的期望效用，并且，所有结果期望效用都是基于资产的最终状态的。另外，期望效用理论还假设无论人们在面对损失前景还是盈利前景的时候，都是风险厌恶的，即效用函数是凹函数。然而实际上人们的决策过程并非如此。l979年，Tversky和Kahneman两位以色列心理学家发现了许多与期望效用理论相悖的决策现象，例如：1)人们偏好肯定的结果，因此对于那些被认为是肯定的结果，人们就赋予较高的决策权重，相反，对于那些被认为可能性不大的结果，人们就赋予较低的决策权重；2)当一个决策问题的阐述形式发生变化时，人们的偏好就会随之变化。人们很难透过表面看到实质； 3)针对前景为亏损的情况，人们的偏好会与前景是盈利时的偏好正好相反：在赢利的前景下表现为风险厌恶，而在损失的前景下表现为风险寻求等。针对期望效用理论的这些悖论，他们提出了另外一个风险条件下的个人决策模型---期望理论。将期望理论对人类决策过程的描述应用到投资者决策分析中来，不难发现这个理论的确更加符合投资者的实际心理。对于财富的效用，投资者更加关心投资的过程会给原有财富带来增值还是减少，而不是最终财富的多少：投资者在分析决策信息的过程中，会采取编辑阶段中的那些措施，例如：对于几个决策选项的共向特征，投资者会忽略不计，而只关心几个选项的不同之处；投资者在评价决策选项的价值时，会根据现有财富对选项可能造成的盈利和损失进行判断，并且会在心理上对损失和盈利造成的后果有不同的感受；在评价选项的概率时，投资者的依据是客观概率，但投资者的概率评价却与客观概率有一定差距。

2.投资者行为偏差

其实早在期望效用理论提出之前，Tversky和Kahneman就曾经研究过人们在不确定条件下的决策特征，他们认为人们依赖于一定数量的直观推断的原则来将处理概率和预测价值的复杂问题降低为简单的决策过程。虽然在很多时候，这些直观推断的原则非常有用，但是它们也会导致一些系统性的严重的问题，这就是他们称之为直观推断偏差的人类行为特征。直观推断偏差有很多种形式，例如：典型启示、过度自信、锚定和保守、可获得性以及厌恶模糊等。实际上，文中所提到的每一种心理偏差几乎都在投资者行为特征上有所反映，例如：Meir statman和Hersh shefrin就运用Kahneman和Tversky的损失厌恶的概念来解释损失的实现，他们发现投资者倾向于过早的抛出赢利股而迟迟不愿卖出亏损股，这就是所谓的处置效应。又例如：Odean发现，由于过度自信、短视和损失厌恶，投资者倾向于频繁交易，而频繁交易的后果往往是得不偿失。与此同时，任何一种投资者行为特征或决策过程都与许多种行为偏差相关，换句话说，投资者某一种投资行为是多种行为偏差共同作用的结果。例如处置效应，虽然行为金融学家主要是从损失厌恶的角度来理解这种投资者行为特征，但是这种行为特征也反映了投资者因为快乐编辑和心理账户而对损失和盈利的不同处理方式，反映了投资者因为可获得性和后悔厌恶，迟迟不愿意做出“割肉”决定，一直要等到显著的消息来临的特点。所以，从不同的行为角度出发会得到不同的投资者行为解释。这也是行为金融学目前发展的一大特点。

3.市场非有效性

虽然每一种投资者行为偏差产生的原因有认知方面的，也有情绪方面的，甚至是生理方面的，它们对于投资者的决策和判断的影响也是多种多样的，但是它们在金融市场上导致的后果却是共同的――非有效市场。例如：如前文所述，由于典型启示，人们会对过去的“输家”过于悲观，对过去的赢家过于乐观，从而导致过去的“输家”价格被低估，而“赢家”价格则被高估。这种因为过度反应而引起的价格错定，根据Werner De Bondt和Richard Thaler的研究，一般要在3年之后才会有一个价格反转的出现。因此，如果采取持有或买入“输家”股票，而卖出或卖空“赢家”股票的反向投资策略，就能够赢得较长期的超常收益，这构成了对市场有效性理论认为长期的超额收益率不可能存在的说法的严峻挑战。传统金融学是将经济学与金融研究相结合的产物，为了刻画复杂的投资过程和金融市场定价机制，它采用了一些严格的假设，例如：整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者；所有市场参与者都是理性的，并追求效用最大化，等等。然而在现实生活中，这些假设条件是很难成立的，因此，市场有效性理论描绘的只能是一种完美市场，与现实的市场情况有一定差距；标准金融学研究的是投资者应该如何建立投资缉合，市场应该如何定价，但与实际的投资者行为和市场规律有一定差距。

行为金融学旗帜鲜明地提出市场的非有效性，认为人类在风险条件下的决策不可避免的会遭受行为偏差的影响，并且这些行为偏差在短时期内不可能得到纠正，因为人们的学习过程总是很缓慢，这就会导致市场价格长期的系统性的偏离其实际价值。行为金融学认为，如果承认市场的无效，转而研究投资者实际的决策过程和行为特征，用模型更精确的描述投资者建立投资组合的过程以及市场定价的机制，那么一方面就可以更好的指导投资者运用一定的投资策略，打赢大市；另一方面也可以改善投资者的决策，教育投资者更加理性化，也增加市场配置资源的效率。

实际上，在市场有效性问题上，行为金融学与传统金融学的矛盾曾经引起了一场不小的论战，传统金融学把行为金融学提出的反应不足和过度反应假说理解为股价对基本价值的随机性偏离，而把行为金融学支持的某些投资策略在长时间内跑赢大市的业绩解释为风险收益和噪音收益；行为金融学的研究者们对此提出了反驳意见，他们指出反应不足与过度反应在考察时间上的不同使得随机性偏离的说法不能成立，另外，在跑赢大市的问题上，行为金融学家也承认某些行为金融的投资策略所取得长期超额收益部分来自于市场价格错定的套利，但是他们同时也指出，由于套利的风险巨大，市场上的套利行为根本不足以完整的纠正错定的价格，因此市场有效性假说描述的理性价格仍然值得怀疑。

作者单位：唐瑜冲 中南大学商学院

湖南工学院

罗孝玲 中南大学商学院

张黄 中国地质大学

参考文献：

[1]黄兴旺．中国证券市场的动量与反向投资策略暨相关的理论研究[J]．中国国家图书馆，2000，1：26-28.

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