私募基金首登资本市场 九鼎投资财务信息引质疑

九鼎投资登陆新三板，为资管机构嫁接资本市场开了一个先河。

4月30日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司（以下简称“九鼎投资”）收到全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”，即“新三板”）同意其挂牌的回函。这就意味着，九鼎投资成为了国内第一家在新三板市场上市的私募基金公司。

据资本行业资深人士介绍，九鼎投资历来以凌厉的投资手法和高效的管理为投行业内称道，但其低调的投资风格又让外界对其全貌难以知晓。因此，当九鼎成功进驻“新三板”的消息一出，九鼎投资和其在《公开转让说明书》中披露的信息瞬间成为市场多方研究的焦点。

据审计报告披露，九鼎投资在2011年度、2012年度、2013年1-10月分别实现营业收入2.51亿元、4.37亿元、2.73亿元，净利润698万元、3564万元、4391万元。而公司在2011年的资产7.5亿元，但负债7.62亿元，股东权益合计为-985.05万元。2011年、2012年、2013年10月31日的数据显示，归属母公司的股东权益均为负值，分别为-5079万元、-3182万元和-328万元，每股净资产为-10.16元、-6.36元和-0.33元。

对于以上披露的企业信息，市场各方质疑颇多，最为集中的质疑方向是，在IPO放缓的背景下，九鼎投资能否从海量项目如期退出？是否能够继续实现高收益？另外，根据其近三年的盈利情况看，主要来源并非投资项目的退出所得，而是基金管理年费占相当大的比重。九鼎投资的合并报表中归属于母公司所有者的权益为负，也被外界解读为公司已属资不抵债。

野蛮发展退出难

九鼎投资总部位于北京，旗下有2家全资子公司、1家控股子公司、5家参股公司，主要的经营业绩来自控股子公司昆吾九鼎。

昆吾九鼎于2007年7月27日成立，截至目前，昆吾九鼎管理的基金总认缴金额为264亿元，其中股权基金共250亿元，债券基金14亿元。正是凭借着备受争议的激进扩张模式，昆吾九鼎基金的管理规模均超越成立更早的深创投和达晨创投等投资机构。

目前，公司在管的股权基金累计投资项目209个，累计投资金额154.3亿元。九鼎内部主要将行业划分为消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴产业、矿业等领域，并在这些领域进行投资，投资的企业数量分别为22家、31家、39家、26家、25家、30家、31家及5家。

投资了如此多的项目，但在截至2013年10月31日，昆吾九鼎全身而退的项目仅有24个，退出金额为27亿元。

九鼎投资在《转让说明书》中称，上述24个已经退出项目的综合内部收益率（IRR）为38.1%。此外，截至2013年10月31日，公司运行5年时间以上的基金有3只，该3只基金已经进入退出期的后期。仅计算已经回收的现金，该3只基金的综合IRR为31.3%，如对尚未变现的项目按照公司内部估值方式估值，则该3只基金的综合IRR为39.8%。

然而，不少业内人士认为，九鼎投资按照上述方式对在管项目进行估值测算，存在主观因素。而未来由于经济波动、市场变化、项目企业后续发展的变动等原因，在管项目未来退出时实际实现的收益相比估值也可能有较大的差异。因此，39.8%或许只是一个虚高的数字。

据本刊记者了解，目前，九鼎投资有185个项目在等待退出，涉及的投资金额为142.6亿元，如何退出成为九鼎投资眼下最大的难题，其他项目的未来退出前景亦不明朗。

不过，在证监会最新披露的信息中，山西普德药业和石家庄科林电气的IPO处于终止审查阶段，河南蓝天燃气、四川艾普网络等公司的IPO也处于终止审查阶段。而这4家公司都获得过九鼎的投资。

在证监会深圳监管专员办事处顾问宋清辉看来，九鼎目前有很多项目面临无法退出的困境，主要原因在于IPO市场形势的不稳定，九鼎投资也没有抓住产业升级的有利时机，在原有的业务模式上进行升级和积极地转型。“真正意义上的PE资本应兼具产业和金融两种资本属性。”宋清辉说。

盈利来源单一

一位熟悉九鼎的北京私募人士曾向媒体表示：“九鼎投资在前两年的扩展方式很野蛮，到处抢项目，甚至有的投资项目是在别人谈得差不多的情形下高价杀进。”

然而，九鼎的主要盈利来源却不是投资项目的退出收益，而是靠收取管理费。数据显示，2011年、2012年、2013年1-10月营收构成中，基金管理年费均为占比最高的项目，分别达到41.08%、44.58%、66.4%，并且在逐年上升。

在2013年，公司的基金管理费收入（年费）为17577.71万元，占比66.40%；基金管理费收入（项目）为 279.28万元，占比1.05%；而项目管理报酬为7253.82万元，占比27.4%。

从项目管理报酬上看，虽然只是当年1-10月份的数据，但与2012年相比仍下降了19.23%。前述私募人士表示，现在PE随便一个项目也有上亿收入，2013年没有IPO情有可原，但2012年的项目管理报酬才1.9亿，显然，靠退出实现的收益并不乐观。

九鼎投资的商业模式为向出资人募集基金并将所募集的资金投资于企业，收入主要体现为三种形式，即基金管理费收入、项目管理报酬收入及投资顾问费收入。

依据行业规矩，基金管理费收入系公司按照合伙协议约定的比例，以基金认缴份额或者基金实际完成的投资额收取管理费，比例一般为2%―3%；项目管理报酬收入系从基金投资收益中获取的业绩报酬，比例一般为 20%；投资顾问费收入则为公司向其他投资机构推荐投资项目成功获利之后，按照相关协议收取的。

因此，项目管理报酬是私募股权投资管理机构最主要的盈利来源。然而，近年来，九鼎投资的项目管理报酬收入却远远落后于其基金管理费收入。这不得不令业界感到惊奇。

九鼎投资公关经理李思秦曾向媒体表示，这是行业特点所致，股权投资机构的收入分为管理费和收益分成，公司创建时间不长，前期主要来自于管理费，后期主要来自于项目报酬，因为项目投资期较长，收益分成的实现要在未来项目退出时才实现。

但据长江证券分析师胡逸霄的了解，九鼎投资扩张很快，以前不计成本拿项目拿得很多，这种扩张难以持续，所以项目管理报酬同比下降也是正常的。

或为转板做铺垫

九鼎投资在4月底挂牌新三板，对于选择新三板上市的原因，李思秦解释为，“九鼎投资对新三板市场未来的发展充满信心，相信未来新三板市场的流动性和融资功能会很好。”

挂牌同时，九鼎投资还完成了一次定向增发，向138名股东共新增发行股票579.799万股，每股价格610元，这次发行使得公司净资产增加约35.38亿元。

九鼎投资此次定向增发的对象主要为三类投资者：九鼎高管、原基金的有限合伙人，以及其他新的战略合作伙伴。同时，九鼎投资股本从1250万股变为1829.799万股，股东人数由11人变为142人；九鼎控股在九鼎投资中的持股比率将从85.52%下降至58.94%，仍为九鼎投资第一大股东。

据本刊记者了解，在增发完成后，九鼎投资五位掌舵人吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇等实际持有股份数分别为391.6万股、289.29万股、224.09万股、117.18万股和112.07万股。若以定增价每股610元的价格计算，上述五位高管的账面财富将依次暴涨至23.89亿元、17.65亿元、13.67亿元、7.15亿元和6.84亿元。

而挂牌后资本公积转增股本，九鼎投资早在其公开转让说明书中公告，在定向发行完成后，公司发行价610元/股转增股本后，对应每股成本将低于10元。

不少业内人士纷纷表示，九鼎投资意在通过转增股本，将股本迅速扩大到A股合理区间，将其高股价拉回至合理水平，为未来转向主板做准备。

“在新三板上市的企业一般都有转A股的动机和意图，九鼎投资挂牌新三板或是为上市做准备。”一名业内人士认为。