人民币汇率的微观结构与外汇储备管理

摘要:本文从汇率微观结构理论的视角,对人民币汇率形成机制的改革进行了探讨｡在未来的人民币汇率定价过程中,中央银行的作用将逐步减弱,而且外汇干预的方式将发生很大改变,这无疑会对外汇储备的增长方式有深远的影响｡本文试图从外汇做市商库存控制的角度,分析中央银行在人民币汇率管理过程中的表现,并且从中央银行与外汇做市商的互动关系出发,对完善人民币汇率管理的方向进行了探讨｡

关键词:人民币汇率;汇率微观结构;外汇做市商;外汇储备

中图分类号:F830.73

文献标识码:A

文章编号:1003-9031(2006)08-0009-04

自2005年7月以来,人民币汇率形成机制的改革进入了快车道｡中国中央银行出台了一系列办法对国内外汇市场的运作方式进行了改革｡改革后人民币汇率不再是盯住美元,而是参考一篮子货币进行有管理的浮动｡作为市场化的一个重要条件,在银行间外汇市场引入了13家外汇做市商,中央银行则有逐渐淡出外汇市场的迹象｡从国际经验来看,让外汇做市商成为人民币汇率重要的参与定价者是我国汇率体制改革和外汇市场建设的中心目标之一｡[1]本文以人民币对美元汇率的中间价为考察对象,着重分析人民币汇率波动与外汇储备以及外汇做市商库存头寸的关系,并具体估计商业银行系统外汇头寸的每日变动情况,为进一步研究人民币汇率形成机制未来的改革方向进行一些有益的尝试｡

一､汇率微观结构理论及其对人民币汇率的适用性

传统的汇率决定理论一般是从影响汇率水平的经济变量出发,探寻均衡汇率的定价及其动态决定过程｡在这些汇率理论中,无论是强调商品跨境套购和贸易流量的理论如购买力平价(PPP)､利率平价(IRP)和国际收支(BOP)理论,还是各类强调国际货币流动和资本存量调整的资产市场模型,基本上都可以定性为宏观决定论｡但是,对于汇率的短期变化(例如日内变化)的解释,传统理论几乎无能为力｡因此,从上个世纪90年代开始,一些国外学者提出了汇率的微观结构理论,他们中最有代表性的是M. Evans､R. Lyons 和C. Goodhart等人,他们使用高频数据对汇率进行各种时间序列分析或者构造外汇市场的动态结构模型,试图从交易商的行为来解释汇率的短期波动｡事实上,全球外汇市场每天的成交量超过2万亿美元,其中有3/4是属于银行间外汇交易,可以说,主要货币之间的汇率基本上是由银行间外汇市场决定的,所有可能影响到汇率的因素如政治事件､经济基本面､心理预期等都会通过国际外汇市场特殊的两层架构最终反映到银行间外汇市场的交易行为上来｡所以,汇率的微观结构理论把研究的立脚点放在银行间外汇市场做市商(Market Marker)的身上是有道理的｡

汇率的微观结构理论认为,汇率的短期变化是由银行间外汇市场的指令流(Order Flow)决定的,而这些指令流背后的驱动因素是外汇市场上的消息(包括内部消息)的冲击和心理预期的变化｡外汇做市商是汇率形成过程的中枢单位,因此,有人也把汇率的微观结构理论称为做市商模型(Dealers Models)｡一般说来,外汇做市商的目标是通过最优化的外汇库存控制,加上在信息不对称的条件下不断调整其双向报价,来获取最大化的价差收入(Spreads)｡但是,由于做市商面对的是可能拥有某种信息优势的交易者群体,因此,做市的价差收入并非无风险的,外汇做市商通过与其他做市商的交易来对冲所持有的外汇库存的风险是不可缺少的｡举例来说,外汇市场一个最大的优势信息交易者是中央银行,虽然在国际外汇市场上,中央银行不是经常性的参与者,但是,一旦中央银行通过银行间进行外汇干预,直接或间接地作为交易对手的外汇做市商必然会处于某种不利地位｡除了这种情况以外,在新兴市场国家的外汇市场常常存在一些汇率管制措施,这些市场的外汇做市商往往要面临更大的库存风险,主要原因是国内市场汇率的波幅受到限制,如果国际市场上汇率波动很剧烈的话,做市商风险难以进行有效的对冲｡

从我国的情况来看,在去年“汇改”之前,人民币汇率的生成是以中央银行被动吸纳银行间外汇市场的结售汇净额为基础的,在这种汇率决定模式中,外汇市场事实上只有一个做市商,就是中央银行;而整个做市系统也只有一个目标,即在8.27人民币兑1美元的汇率上将人民币盯住美元｡“汇改”之后,除了人民币兑美元“出其不意”地一次性升值2%,中央银行对人民币汇率的管理方式进行了颇具根本性的改革,实行参考一篮子货币进行调节,并在总结此前试点经验的基础上正式引入了外汇做市商的模式｡之后,以13家外汇做市商为代表的市场力量开始在人民币汇率的形成过程中的作用逐渐增强,人民币兑美元持续地缓慢升值,到2006年5月中还一度升破1美元兑8元人民币｡

2006年1月4日,国内的银行间即期外汇市场上正式推行询价交易方式(也称为OTC方式)｡从此以后,银行间外汇市场的交易机构(包括金融机构和非金融企业法人)买卖即期外汇既可以选择通过原来中国外汇交易中心的平台以“集中授信､集中竞价”的撮合方式成交,也可以选择“双边授信､双边清算”的OTC方式进行买卖｡在这种混合交易制度之下,传统的电子经纪平台继续发挥作用,指令驱动的撮合方式与报价驱动的做市商模式并行不悖｡做市商不但为银行间外汇市场增加了流动性,也为中央银行的外汇干预提供了分散风险的一个新渠道｡[2]由于外汇做市商里有相当比例是外资银行,外资银行的做市能力比较强,与国际外汇市场联系更为密切,这样就使国内银行间外汇市场与国际外汇市场的价格联动和信息传导机制更为健全｡此外,为了提高外汇做市商的做市能力,更好地发挥分担外汇市场自主出清的功能,中央银行还扩大了各家外汇指定银行可持有的外汇头寸规模,将原来的结售汇周转头寸扩展为结售汇综合头寸｡

长期以来,人民币汇率的定价实际上是以每日的收盘价为重心的,中央银行在每个工作日闭市后以加权平均方式计算当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,并以此作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间基准价格｡然而,由于银行间即期外汇市场上引入询价交易后,交易方式的多样化使得经撮合后的收盘价不再具有广泛的代表性,因此,从今年的1月4日起,中央银行对人民币汇率基准价的形成方式做出了重大改进,以便与国际金融市场确定基准汇率或利率的惯例做法相接轨,使人民币汇率的官方定价模式更好地适应国内外汇市场新的交易制度和市场主体结构｡目前,人民币兑美元汇率中间价的形成过程大致如下:中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场的做市商询价,并将全部做市商的报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,在去掉最高和最低报价之后,将剩余的做市商报价进行加权平均,最终得出当日人民币兑美元的汇率中间价,权重则根据做市商在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定｡随着我国外汇市场的做市商制度不断得到完善,人民币汇率的弹性未来将会显著增加,市场主体的交易行为在人民币汇率形成过程的影响力也将不断增强,汇率微观结构的分析和汇率动态理论会更加适用于人民币汇率｡

二､人民币汇率形成过程中外汇做市商与中央银行的关系

在真正以市场力量为基础的浮动汇率体制下,外汇做市商对于汇率的形成发挥着中心的作用｡一般说来,做市商是指连续地提供买方和卖方的双向报价,并承诺一旦有市场主体接受报价就与之成交的机构交易者｡[3]外汇做市商是国际外汇市场尤其是银行间市场上的核心参与者｡在我国,有一批活跃的做市商对于改善国内外汇市场的流动性､熨平人民币汇率波动以及促进人民币均衡汇率的价格发现同样是意义重大｡然而,从国内外汇市场的参与主体来看,外汇交易指令流的发出者包括外汇指定银行､企业和居民等实盘参与者､隐蔽的热钱投机者与中央银行｡在人民币汇率形成过程中,中央银行是最大的定价者,外汇指定银行则是次级定价者,其他参与者只是价格的接受者｡

目前,国内外汇市场的做市商制度是有缺陷的｡最大的问题是美元兑人民币汇率的每日浮动仍然限制在官方公布的中间基准价上下3‰的幅度之内｡在全球外汇市场一体化的背景下,这么狭窄的汇率波动区间使得做市商难以独立､有效地进行做市,既不能灵活地调整其双向报价,以吸纳重大消息对汇率的突然冲击,也很难通过境内外的外汇交易对库存风险进行有效对冲｡这种汇率弹性的不足迫使中央银行不得不继续承担稳定人民币汇率的主要职责,人民币汇率的微观结构仍然受到官方力量的管制甚至扭曲｡在目前极为狭窄的人民币汇率波动区间内,外汇做市商相当于分担了中央银行外汇干预的一部分功能,而不能完全作为一个盈利性业务来做市,具体地说,做市商一方面要作为中央银行与市场力量之间的缓冲渠道,另一方面还要服从中央银行的汇率目标和波幅限制｡这样,外汇做市商的存在固然缓解了中央银行外汇储备被动增长的压力,但并没有真正体现外汇市场在价格发现､风险管理等方面的重要功能,因此,国内外汇市场的效率仍亟需提高｡

一般说来,外汇做市商是联系外汇市场各个层面､各类参与者的枢纽,其报价集中反映了外汇市场供求的信息｡但是,鉴于中央银行的直接干预仍然是人民币汇率的形成过程中主导性的因素,因此,在一定意义上,外汇做市商目前还只是中央银行的“二传手”｡从长远来看,中央银行干预外汇市场应当偶尔为之,即在外汇市场出现剧烈动荡或者显著失衡时才以逆风而行(Lean Against the Wind)的方式进行操作,目的是正确引导市场预期,在大多数时间里还是应当让外汇做市商比较独立､自主地开展做市活动,使其在人民币汇率形成过程中发挥更大的作用｡

三､关于人民币汇率形成过程的模型及其实证分析

我们建立了一个外汇市场动态平衡的线性模型,用来大致地描述人民币兑美元汇率中间价的形成过程｡

现阶段国内外汇市场供求平衡方程为:

(出口-进口)+(引进外资-我国对外投资)+隐蔽性热钱=(外汇储备变动-外汇储备收益)+商业银行系统外汇头寸变动

随着人民币汇率形成机制改革不断深化,中央银行将逐步摆脱外汇占款持续增加的压力,因此,预计银行系统的综合外汇头寸规模会逐渐扩大｡相对于外汇储备总额,外汇储备的收益较小;相对于每年引进外资规模,我国的对外投资额也比较小,因此,这两项可以忽略不计｡另外,由于使用的是月数据,为了兼顾数据的可获得性及合理的近似度,我们用外国直接投资来替代每年引进外资额｡因此,可以将上式改写为:外汇储备变动-(出口-进口)-外国直接投资=隐蔽性热钱-商业银行系统外汇头寸变动,用符号表示即:

Rt-(EXt-IMt)-Kt=HMt-PSt(1)

Rt表示的外汇储备变动,EXt表示t时点的出口金额,IMt表示t时点的进口金额,Kt表示t时点的外国直接投资,HMt表示t时点的流入的隐蔽性热钱数量,PSt表示t时点的商业银行系统外汇头寸变动｡

隐蔽性热钱主要取决于境外投机者对未来人民币汇率的预期与人民币即期汇率的差距,投机者对未来人民币汇率的预期可以用1年期人民币兑美元不可交割远期汇率指示,因此:

HMt=n×(NDFt-St) (2)

NDFt表示t时点的1年期人民币兑美元不可交割远期汇率,St表示t时点的人民币即期汇率,n为弹性系数｡

银行间外汇市场中人民币汇率有如下线性定价公式:

St+1=St+e×PSt+Xt(3)

e为价格调整系数,如果商业银行系统希望增持外汇头寸,则银行将提高人民币兑美元的汇率;如果商业银行系统希望减持外汇头寸,则银行将调低人民币兑美元的汇率,因此e的符号为正｡Xt用来反映t时点人民币即期汇率所受的随机影响｡

商业银行系统头寸为:

It+1=It+PSt (4)

It表示t时点商业银行系统外汇头寸｡

由(1)､(2)和(3)式,并记Rt-(EXt-IMt)-Kt为Yt,我们有:

Yt=a×(St+1-St)+n×(NDFt-St)+εt (5)

其中系数a与e存在关系: ,εt为随机项,由此我们建立Yt对(St+1-St)和(NDFt-St)的回归方程｡在得到价格调整系数后,可以进一步估计商业银行系统的期末头寸如下:

It+1=It-a×(St+1-St) (6)

我们首先使用月度数据估计Yt对(St+1-St)的回归系数,得到价格调整系数,然后计算商业银行系统各期头寸｡相关数据见表1:

表1 关于人民币汇率形成的基础数据

单位:亿美元

人民币月末汇率 外汇储备变动额 出口 进口 外国直接投资 1年期NDF

2005年7月 8.1056 217.6 655.3 549.1 45.28

2005年8月 8.0998 204.76 683.7 577.8 49.02 7.8548

2005年9月 8.092 157.95 701.5 626.2 52.54 7.82

2005年10月 8.0845 158.98 680.3 560.5 51.64 7.7795

2005年11月 8.0804 93.21 722 616.7 47.16 7.7554

2005年12月 8.0702 246.49 754.1 644 71.98 7.7185

2006年1月 8.0608 263.28 649.9 555 45.45 7.7308

2006年2月 8.0415 85 541.5 517 40.44 7.7215

数据来源:中国人民银行网站,Bloomberg

对(5)式估计后得到:

a=-2464.16210203,因此It+1=It+2464.16210203×(St+1-St)｡代入2005年7月21日至2006年3月31日的人民币汇率日数据,可以模拟得到银行系统头寸的每日增减情况(见图1)｡

从图1可以看出,从2005年7月以来,外汇做市商整体的头寸波幅经历了一个先扩大,再收敛,然后又急剧扩大的过程｡主导这个过程的因素应当是市场对人民币升值预期的强弱变化｡今年以来,在中国对美国创记录的贸易顺差的背景下,美国等西方国家要求人民币升值的压力空前高涨,各种海外资本大量涌入,中央银行的外汇操作也面临很大压力｡由于市场对中央银行的态度和干预力度有很多揣测,外汇做市商因此也承担了很大的汇率风险,反映在对冲性操作的结果上,就是银行系统的外汇头寸变化幅度加大,但是,相关变动还是在银行外汇综合头寸的允许波幅之内｡

事实上,如果把中央银行也看作是一个做市商,那么它与13家外汇做市商在做市规则和操作目标上是不一样的｡由于外汇储备是以境外资产形式存放的国民储蓄,因此,外汇储备不能百分之百地作为中央银行的外汇库存,即用来作为干预人民币汇率的做市工具,但是,外汇储备的变化额却大致可以用来代表中央银行作为一个外汇做市商的库存头寸变化｡因此,我们可以估计人民币汇率变动与中央银行的做市行为之间的大致关系｡

对于银行间外汇市场人民币汇率的变化率,可以有如下线性定价公式:

Ln(Rt)=a+b×Ln(St)+Xt (7)

其中Ln(Rt)=Ln(Rt)-Ln(Rt-1),Ln(St)=Ln(St)-Ln(St-1)｡

我们用每月数据进行估计,得到:

Ln(Rt)=0.02643344911+4.060140419×Ln(St)｡具体的回归结果如表2:

代入2005年7月29日至2006年2月28日的人民币汇率日数据,得到每日国家外汇储备头寸的变化情况, ,进而求出每日国家外汇储备水平值｡结果见图2和表2｡

表3对中国外汇储备月末理论值的模拟结果(单位:亿美元)

外汇储备实际值 外汇储备模拟值

2005年7月 7327.33

2005年8月 7532.09 7531.56

2005年9月 7690.04 7723.50

2005年10月 7849.02 7879.73

2005年11月 7942.23 8095.52

2005年12月 8188.72 8291.73

2006年1月 8452 8451.27

2006年2月 8537 8559.59

从人民币汇率与外汇储备变化的关系来看,人民币汇率迄今的升值幅度显然未能有效缓解外汇储备增长的压力,以目前的升值速度推算,未来在人民币汇率继续升值的同时,外汇储备很可能会继续增加｡为了逆转外汇储备快速增长的趋势,中央银行要么允许人民币汇率大幅度的升值,要么通过放宽资本流出､增加包括外汇做市商在内的市场参与者持有外汇的动力和规模｡就银行间市场而言,“藏汇于民”的体现应当是允许外汇做市商自主控制外汇库存,扩大其调整头寸的空间和汇率报价弹性｡由于人民币大幅升值的宏观前景已经被官方否定了,那么,在剩下可以选择的对策中,扩大人民币的汇率弹性､提高外汇做市商在稳定预期和调节供求平衡方面的作用应当是最佳办法｡

总的来说,在人民币升值预期的中长期前景之下,完善外汇做市商制度是在汇率微观结构上寻求解决外汇储备增长压力问题的一个现实途径｡从外汇储备代表了中央银行外汇干预的做市手段的角度,我们分析了外汇做市商作为一个整体与中央银行在人民币汇率形成过程中的动态互动关系,这样的思路虽然过于简化,但是却很有启示性,有助于揭示人民币汇率的微观结构,并为寻找下一步完善人民币汇率形成机制的改革方向提供一个全新角度｡

参考文献:

[1] 周小川.转变思维模式看汇率机制改革[J].中国货币市场,2005,(8).

[2] 贾宁.关于外汇市场交易制度的思考[J].中国货币市场,2005,(12).

[3] Evans, Martin and Lyons,R, Order flow and exchange rate dynamics(2001) Journal of Political Economy.

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。