资本结构和投资、增长机会的实证研究

【摘要】本文采用规范分析和实证分析相结合、定性分析和定量分析相结合的方法，对资本结构和投资、增长机会间的关系进行了研究。

【关键词】资本结构 投资 增长机会

一、文献综述

资本结构和投资理论在西方已经形成了一套较成熟的理论体系，不同增长机会的企业的资本结构对投资的约束机制不同，为分析企业资本结构和投资决策提供了一定理论依据。

对于资本结构、投资和增长机会的研究，国外在理论和实证方面都取得了大量成果。布莱德利 （1984） 、史密斯和怀特（1992）、巴克利和史密斯（1995）、欧普勒（1999）、高依（2001）等人的实证研究证实增长机会与企业财务杠杆具有显著的负相关关系。但卡斯特等（1986）却认为增长机会与负债水平正相关。由于我国资本市场发展较晚，长久以来学术界不够重视，但随着我国资本市场建立，近年来国内学者越来越认识到资本结构和增长机会的重要性并做了大量的研究。

二、研究假设

在总结前人研究成果的基础上，本文以我国沪深两市A股市场信息技术业和制造业的样本公司的财务数据为研究对象，试图通过建立实证模型研究资本结构和投资、增长机会的关系问题。一方面验证前人结论在中国目前情况下的适用性，另一方面对前人的研究加以延伸，试图比较不同行业的资本结构及投资问题。

Myers（1977）认为，高成长性的企业比低成长性的企业对未来的发展有更多的机会选择，往往产生投资不足。成长性高的企业大都属于一些新兴产业，具有较大的经营风险，会加大企业的破产成本，提高借款利息，故本文提出假设：企业的增长机会和资本结构（资产负债率）存在负相关性。

三、数据说明和变量选取

1、数据说明。本文以我国沪深两市A股市场信息技术产业和制造业上市公司2000-2004年的面板数据为研究基础。为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素的影响，依据以下标准对原始样本进行筛选：（1）股票上市初期，公司的表现和股票价格不稳定，故选择1998年底前上市的公司为研究对象；（2）为了部分消除非经营性影响因素，故剔除ST和PT板块企业；（3）考虑到本研究所关心的是A股市场，故只保留仅发行A股股票的上市公司。最后，在信息技术产业，选取56家上市公司为研究样本，对280个观测数据进行分析，而制造业，以497家上市公司为研究样本，对2485个观测数据进行分析。

本文的研究数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库中的年报财务数据库、财务指标数据库和治理结构数据库，还参考了锐思金融研究数据库的相关数据。本文采用Excel 2003和EViews5.0进行数据处理。

2、变量选取。本文实证研究所选取的变量定义如表1所示。

（注：流通股市值=流通股股份数×股价；非流通股价值=非流通股股份数×每股净资产。）

采用多元回归模型来研究资本结构对企业投资的影响：

四、实证研究和结论

通过实证分别对两个行业进行研究，重点分析投资、资本结构对增长机会的影响。由于我国的股票市场发展时期短，长久以来股票都以非流通股和国有股为主，流通股的股价又存在许多投机因素和非理，所以股票市场的价值可能会偏离企业的基本价值，Q值并不能完全反映企业的增长机会。因此，实证研究采用了两个增长机会的替代变量。主营业务收入增长率由于会计报表的历史成本原则而存在一定的滞后性，主要体现了企业静态的增长机会，而托宾Q值反映了股票的价格，一定程度上代表了企业的未来发展状况，作为未来增长机会的替代变量。

1、描述性统计。首先对信息技术业各研究变量的进行描述性统计分析显示，资产负债率的均值为0.4786，说明我国信息技术业上市公司的资本结构处于较低的水平。代表投资指标的固定资产增长率的均值仅为0.2511，说明其投资水平偏低。主营业务收入增长率和托宾Q值都是增长机会的替代变量，主营业务收入增长率的均值为0.382，Q值的均值为1.7474，所以，信息技术业具有较高的成长性。

我国制造业上市公司资产负债率的均值为0.4531，说明我国制造业上市公司的资本结构处于较低的水平，且明显要低于上表信息技术业的资产负债率。固定资产增长率的均值为0.1985，显示制造业上市公司的投资水平偏低且同样低于信息技术业。代表增长机会的主营业务收入增长率和托宾Q值的均值分别仅为0．2626和1.4957。

2、实证研究。（1）以信息技术业样本公司面板数据为对象，分别对增长机会GROWTH和Q进行回归检验，结果如表2所示。

（注：样本容量为56家公司的272个观测值；括号内数据为统计值的p值，又称为统计值的显著性概率。）

从表2可以看出，对于信息制造业的上市公司而言，无论是GROWTH还是Q，净资产收益率与增长机会正相关，而公司规模、非负债税盾与其负相关。资本结构与GROWTH的正相关并不显著，而与Q显著负相关，说明高负债水平会抑制企业的增长机会。投资与GROWTH显著正相关，但与Q的负相关不显著。

（2）以制造业样本公司面板数据为对象，分别对增长机会GROWTH和Q进行回归检验，结果如表3所示。

（注：样本容量为497家公司的2405个观测值；括号内数据为统计值的p值，又称为统计值的显著性概率。）

与信息技术业对比分析，从表3中可以看出，制造业上市公司中，ROE、SIZE、NDTS与增长机会的相关性跟信息技术业是相同的。投资与GROWTH依然显著正相关，但与Q的负相关不显著。而资产负债率与GROWTH显著正相关，而与Q显著负相关。

由于我国股票市场的特殊国情，Q值不能很好地代表企业的增长机会，而GROWTH与资本结构显著正相关，与假设的理论预测相反，一个合理的解释为：在我国证券市场中，企业上市的条件是严格的，上市公司属于稀有资源，往往代表着良好的信誉和很高的信贷担保能力，企业获得银行信贷等债务的能力较强。由于我国证券市场再融资条件的约束，企业在获取资金以支持成长性投资机会时，往往只能依靠以银行信贷为主的债权性融资。以上分析在一定程度表明，对于已上市的企业，现有市场的融资渠道不能满足企业成长性融资的需求。

3、研究结论。我国沪深两市A股上市公司的资本结构和投资、增长机会间存在以下关系。一是增长机会对资本结构有重要的解释意义。以主营业务收入增长率表示过去的增长机会，以托宾Q值表示未来的增长机会，实证研究表明不同的增长机会与资本结构的相关性不同，这与我国股票市场的特殊国情有关。另外，高成长性的公司倾向于低负债，而低成长性的公司则正好相反。二是增长机会和资本结构、投资存在一定的负相关性。由于我国股票市场的特殊性，股价有许多的投机因素和非理，股价普遍被高估，故作为未来增长机会替代变量的Q值并不能完全代表公司的增长机会，而作为过去增长机会的主营业务收入增长率则与投资、负债水平显著正相关，说明我国证券市场再融资条件存在很大约束，致使我国成长性企业的融资需求只能依靠银行信贷等债务融资。

五、政策建议

从实证结果看出，我国沪深两市上市公司的资本结构和增长机会、投资方面的功能并没有充分发挥出应有的效率，我国上市公司的发展需要进一步发挥资本市场的作用。首先，债务融资在改善公司治理结构以及阻止公司过度投资方面确实有积极作用。其次，理顺公司融资渠道，扩大公司资本结构选择的自由度。再次，强化公司破产和清算，为债务融资发挥公司治理作用创造条件。最后，适当调整现有股票市场的再融资政策，使其具体要求与企业的成长性等特点相联系，最终提高企业的融资效率。

【参考文献】

[1] Bradley,Jarrell,and Kim.On the existence of an optimal capital structure theory and evidence[J].Journal of Finance,1984(39).

[2] Hoshi，Takeo，Anil Kashyap，and David Scharfstein.Corporate Structure，Liquidity，and Investment：Evidence from Japanese Industrial Groups[J].Quarterly Journal of Economics，1991（2）.

[3] 陆正飞、辛宇：上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）.

[4] 范从来、王海龙：上市公司资本结构和公司投资行为之间关系的实证研究[J].当代财经，2006（11）.