中美风险投资运作机制的比较和借鉴

【摘要】风险投资是一种全新的投融资制度，它有效地把现代科技知识与金融资本结合起来，使知识迅速转化为现实生产力，成为高科技产业乃至整个经济发展的“助推器”。美国是世界上风险投资诞生最早、发展最快、制度体制最完善的国家。而我国的风险投资还处于起步阶段，存在着诸多的不足之处。因此，本文力求通过中国风险投资发展中存在的不足，对中美风险投资的相关运作机制进行比较，找出中美两国风险投资发展的差距，从而借鉴美国风险投资发展的先进经验，探索完善我国风险投资市场的路径，以加快我国风险投资业的发展。

【关键词】风险投资，运作机制，差距

一、中国风险投资的现状及存在的问题

风险投资业在上世纪80年代的中国开始萌发。经过30多年的发展，体制、机制逐步建立和完善，特别是在这最近10年的时间里，随着中国经济快速进展，风险投资业逐步壮大起来。风投市场在募资、投资、退出都连创新高。中国企业取得的风险投资在2014年最后一季达到68亿美元，是2013年同期14亿美元的5倍。第四季度实现的交易提高了79%，从上一年同期的136笔提到243笔。体现了我国风险投资的迅猛发展态势。然而我国的风险投资在运作领域还存在一些急待改进的地方：

（一）风投资金的来源有限，使用效率还需进一步提升。财政拨款及银行贷款在我国当前风险资金中占比过高，但这两类资金对规避风险的需求无法和高风险、高收益的风险投资相适应，不能有效发挥风险投资的运营效率。民间资本也由于不具备卓有成效的管理机制，所以不能在风险投资范畴激发它的活力；

（二）风险投资业及地区开展的不同步性。我国风险投资的开展状态在当前表现为地域较集中。由于风险投资和高科技产业两者的互相激励作用，使得一些地区吸引风险投资的特点一旦出现，就会不断的自我发展和完善，进而发生循环积聚效应，拉大其地域间风险投资与之开展的距离；

（三）退出机制有很多不足。风险投资的连续性和报酬率由退出机制是否完善所确定。由于这些年来证券市场及产权交易市场的功能不断改进，我国风险投资的退出机制虽然取得了较大进步，但与间隔多渠道、多层次的退出机制尚有距离。

二、中美风险投资运作机制的比较

（一）中美风险投资融资制度的比较

美国风险投资资金来源广泛而且特点突出。从风险资本的组成看，企业、个人、养老金、捐赠、保险公司、国外构成了美国主要的资金来源。其中养老金排第一，40%；私人占第二，13%；公司排第三，约占17%；捐赠资金约占12%；保险公司和国外资金大概各占了10%左右。与美国不同，我国的投资资金来源较为单一，主要为政府资金、企业、外资、金融机构。各项来源中外资约占34%；企业占31%左右；政府资金约占21%；金融机构占10%。

通过上述的对比，我们可以发现两国风险投资的资金来源还是有较大的不同。这根源于于美国的法律保障体制完善，保证了投资者的合法权益，让投资者安心投资。因此更多的民间资本被吸引加入到风险投资行列。此外，基于养老金的性质特殊，像资金规模，回报期限都更能达到风险投资行业的标准。而在我国，外资和政府出资比重较高。但由于受到政策限制，导致金融机构不能放开手脚向风险投资行业投资。

其次，由于中国风险资本来源不够宽广，巨额养老金还没被允许可用来进行直接投资，资金总体投入还不大，所以中国风险投资的资金规模大大落后于美国。

此外，我国大量的民营及社会资本因为缺乏较好的引导，导致游离于风险投资的。美国的SBA通过有限合伙原理设计了特别的小企业投资公司计划，以引导民间资本投入到风险投资业，不仅扩大了民间资本的总量，连政府支持风险投资业发展的结构也被一并优化了。其流程如下：政府资本金开始来自债券市场，上限为三分之二，刺激另外三分之一的资本金被私人拿去，来造小企业投资公司，这公司将被达标的职业经理人拿去风险投资。这个模型的好处就是：私人依靠仅仅三分之一的资本，就能组建一个功能齐全的投资公司。投资报酬是这样处理的：政府在小企业投资公司的风险投资得到报酬下，尽管拿了三分之二的资金，不过最后政府只能得到利润的百分之十，但私人凭三分之一的资金就能得到百分之九十的收益。此种模型能很好的鼓励和刺激私人参加风险投资。经过加大私人资金投入及投资报酬分配模型的配套，利用它们的合力，使社会很多私人资本投向风险投资业。在我国，由于引导民间资本加入风险投资的机制尚不完备，导致风险投资一般被认为是国有资本的游戏，大量的民营资本及社会资本因为没有政府的机制引导，处于游离状态。

（二）中美风险投资企业组织形式的比较

美国风险投资业主要有四种类型的风险投资公司，即有限合伙制形式的私人公司、在证交所上市的大型公众公司、银行成立的相关公司和集团公司所属风险投资分公司。其中以有限合伙制最为突出。操持合伙事务且对合伙债权承担无限责任的普通合伙人和退出合伙事务的管理。美国1940年投资公司法和投资顾问法规定，当投资企业的提供资金者大于14人时，经理人不能承受根据业绩的报答激励和期权收益，这样可以避免经理人为得到高额业绩回报而顶着风险投机。但有限合伙制企业的投资者一般都不到？14？人，所以有限合伙人能够向一般合伙人给以与业绩挂钩的报酬激励，最终使很多有大量经验的职业金融者被吸引过去。据统计，美国有限合伙制风险投资基金在1980年时投入额20亿美元左右，比重为当年风险投资总额的42.5%，到1995年时，有限合伙制风险投资总额已达到约1432亿美元，比重达到81.2%。这些数据说明，美国风险投资机构采取的主要组织形式及制度安排就是有限合伙制。有限合伙制可以被很多风险投资企业大批运用，是有对其税收优惠的思考，即美国税法规定合伙关系投资报酬不用上交公司税，单交个人所得税即可。但其胜出的最主要原因是治理结构和制度创新。风险投资机构是在这种制度下设立的，有限合伙人为投资人，靠他的出资量担负有限责任，不主动进行基金管理；一般合伙人为风险投资家，主要承担无限责任，主要对风险投资机构进行管理。在美国，现在有限合伙制组织形式被80%以上的风险企业在风险投资中所应用。其次为信托基金制，比重为19%；最后是公司制，比重只有1%。因为单干的风险投资企业运营的效益较好，所以银行及大公司从属的投资企业也逐步转换为具备相对独立性的风险投资企业。通过美国的成功经验可以得出有限合伙制将是风险投资的最适合的组织形式。

中国目前的风险投资公司大部分是利用公司制方式，由于公司制的设立程序复杂、门槛较高，所以民间资金难以涉足，市场优势难以发挥。另外税负成本高也是公司制最大的弊端。我国一家风司管理的资金平均在1亿元以内，但人员在20人以上，全年费用开销就达到资金总量的4%，和外国投资基金2.5%的管理费相比大得多。经理人由于缺乏有效的约束及监督机制，大量道德风险高度集中，激励约束机制不灵，职业经理人依靠固定收益，其经营业绩不可以与报酬挂钩，降低了极力力度。

（三）中美风险投资的退出渠道的比较

现在，风险投资一般包括下面4种退出方式：第一种是首次公开募股（IPO）。第二种是股份回购。第三种是兼并和回购。第四种是破产清算。美国目前的风险投资退出机制已经很完善，投资资金可以根据自身的投资效益选择合适的退出方式，达到投资效益最大化。现在，公开上市普遍被认为是最优先考虑的退出方式，如美国很出名的纳斯达克市场，能给予风险投资合理的退出方式，最终让风险投资达到它最高的贡献度。中国目前没有健全的产权交易市场和股票市场。中国风险投资业运作离预期的效果还差很多。其最大的原因是我国还没有完善的风险投资退出机制，使风险投资不能有效循环。 现阶段我国的资本市场主要是针对成熟性、高成长的企业，其基本的资本市场是主板市场。中小企业板上市以后，并未真正对中小企业起到帮助作用，由于它的运作方式和制度设计等还是根据主板市场来制定，以主板市场为标杆，只是形式上将企业介入门槛降低，缺乏实质性的突破和创新。

三、主要结论及经验启示

通过对中美风险投资运作机制的对比，我们有必要从以下几个方面吸取经验教训并适当借鉴，完善我国的风险投资运作机制，以便更好的推动风险投资业的快速健康发展。

（一）拓宽风险投资资金来源的渠道。一是应该积极加入建立风险投资基金，相应扩大风险基金的规模，对于想要进入风险投资的企业要有一个正确的引导，政府应积极参加风险投资基金的组建，扩大风险资本规模；二是要提高风险投资准入门槛，进入的企业要有雄厚资本实力，同时也要能够承担风险；政府也要多方位地去引导那些参与风险投资的企业，使其对风险投资有一个正确的认识。三是在融资方面，政府应该放宽各个中介机构对于风险投资间接融资的限制，充分发挥闲散资金的作用，同时也要主动将国外的风险资本引进中国，使我国风投资金来源渠道变宽， 从而建立健全我国的风险投资制度。

（二）完善风险投资机构的组织形式和治理机构。在美国，以有限合伙制为主的组织制度是最受风险投资者青睐的。实践说明，有限合伙制这种组织形式被认为是最适合风险投资公司发展的，中国风险投资企业也应以此制度作为发展目标。中国应采取特殊立法为风险投资基金的设立及运作提供发起人、管理人和托管人的资格、企业权力结构安排等方面的特别法律依据。

（三）建立健全风险投资退出机制。从美国发达的风险投资来看，它成功的主要原因就是有一个发达的多层次资本市场、产权交易市场，这些市场健全了其风险投资的退出方式，免除了风险投资者的后顾之忧。我国应加快建设资本市场体系，逐步建立完善二级市场。同时，可以借鉴海外资本市场实现创业资本退出的经验，鼓励创业板块到海外上市，实现创业资本的成功退出。此外，应该不断完善建设我国风险投资产权交易制度，促进风险投资退出中公开上市、兼并和收购的比例。