我国新三板法律规制问题探究

摘 要：随着市场经济的飞速发展，资本市场领域也在不断进步。新三板市场的出现开拓了中小企业融资渠道，极大推动了经济的发展。与场内市场比较，我国的场外市场建立时间较晚，制度有待健全。新三板市场法律规制在发行制度和交易制度方面都存在诸多问题，应健全信息披露制度，改善发行制度，加强做市商制度并完善投资者适当性制度。

关键字：新三板;法律规制;完善

中图分类号：D920.1 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2015）03-0049-04

证券市场是实体经济的保障，有利于促进实体经济的发展。我国的中小企业数以万计，真正的大企业相对较少。中小企业的社会作用是明显的，可以提供大量的工作机会，解决就业问题。但是总体而言，中小企业的发展受到融资渠道的极大制约。其主要通过银行贷款、债券发行、股票上市等渠道融资。政府对于国有大中型企业的股份制改造给予极大的支持，而对中小企业的上市支持力度不够。证券市场分为主板、创业板、三板市场等。在我国发展多层次的证券市场大背景下，新三板市场应运而生。新三板市场的出现为解决中小企业融资困境增加了活力。在资本市场发展的初期，开办了代办股份转让系统，为解决证券市场的遗留问题提供了很大帮助。但随着市场要求的提高，老三板市场已经不能满足资本市场发展的需要。2006年1月，经国务院批准，中关村科技园非上市股份转让系统产生，称之为“新三板市场”。2013年1月，全国中小企业股份转让系统在北京揭牌，原来的三板市场代办股份转让系统正式转移到全国中小企业股份转让系统，场外市场从试点阶段走向规范运转阶段。[1]新三板的创立是中小企业实现资本融资的一大创举。

一、我国新三板法律规制体系

（一）我国新三板法律规制体系概述

新三板市场的立法主要包括《证券法》、《公司法》以及证监会指定的有关规章和业务规范。《证券法》和《公司法》都规定，股权转让可以在其他场所进行，为新三板市场进行场外交易预留了空间。

2013年证监会《全国中小企业股份转让系统有限公司管理暂行办法》，随后公布了相关的业务规则，由此确定了现行的新三板法律规制体系。《管理暂行办法》主要包括以下几个要点：明确了股转公司、股转系统、挂牌企业的法律地位;明确了股转公司的组织结构和职能。《全国中小企业股份转让系统业务规则》是关于新三板市场主要的业务规定，规定了股票挂牌的条件、交易方式等。《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》对挂牌企业的信息披露义务进行了详细规定。《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》对投资者准入标准进行了规范。其目的在于降低投资风险提高投资者风控能力。

（二）交易制度

新三板的交易制度包括交易平台、交易标的、交易方式。新三板的交易平台就是全国股转系统。全国股转公司负责交易平台的运行和管理。登记结算由深圳的结算公司负责。与其他证券市场不同，新三板的成交单位是股。《股票转让暂行办法》对每笔的成交数量规定了下限。投资者买卖公司股票应有深圳结算公司开的人民币普通账户，并且要与主办券商签订买卖委托协议。投资人可以采取多种委托方式委托主办券商进行股票买卖，委托只在当日有效。

（三）监管制度

新三板市场实行自律监管，同时受市场监管部门监管。全国股转公司几乎制定了所有的新三板市场业务规则。此外，券商在对新三板市场的市场监管中具有重要的地位。券商可以推荐某些企业挂牌，起到了间接监管的作用。在交易结算时，深圳证券交易所接受全国股转公司的委托对交易行为实行行情监管，以更好的发挥监督的职能。总体而言，我国新三板的市场监管模式是在证监会的监管下，全国股转公司进行自律监管，券商在市场的多个环节发挥中间的督促作用。但是全国股转公司对市场主体的监管处罚措施力度不够，诸如约定谈话、书面承诺、公开谴责等，很难保证新三板市场监管的有效性。

二、新三板市场法律规制之不足

除新三板以外，场外交易市场包括地方上的股权交易所。很多场外市场分散在全国各地，有很强的地域性。交易方式大多采取线下磋商、线上交易的模式，不怎么使用竞价交易模式。交易主体是企业非公开发行的股份。在新三板成立时，享受到政策上的优惠，同时也极力寻找潜在的挂牌企业，与区域市场展开激战。根据相关规定，企业挂牌要取得当地政府的许可文件，然后由券商向主管部门申报，然而在有的地方，政府部门会对券商的申请予以刁难。由于信息不对称，中小企业对区域交易市场的规则更为熟悉。

从总体而言，新三板的设立不会对A股资金造成很大影响。新三板的融资行为，也不会对资本市场造成巨大影响。与主板、创业板、中小板等IPO不同，新三板中挂牌企业目的在于挂牌后的定向融资，不针对不特定投资者，只有公司的原有股东有认购的资格。这种特殊的融资模式与其他的IPO发行有其自身局限性。

（一）新发行制度的不同

新三板的上市标准也比其他的IPO低。其对信息披露和财务状况没有其他的IPO严格。对企业的盈利能力也没有硬性要求。市场对资源配置起基础性作用，介绍上市呈现诸多的优势。中小企业大规模进入新三板市场。

证监会为新三板挂牌企业开设的便捷通道没有具体的实施细则。介绍上市在国外已经相当成熟，在我国还处于探索阶段。新规则的出现从设计到实施有一个相当长的过程，这些不确定性导致了市场的犹豫和观望情绪。

从企业的成长规律角度来看，在企业成长的不同阶段，融资需求是不同的。在成立初期，各项制度不规范，企业规模小，往往靠内部集资、民间借贷等途径融资。企业成长后，资产规模增加，外源的融资成为解决企业经济困境的首要选择。在企业成熟之后，就具备了公开发行证券融资的条件。[2]

我国企业境外IPO主要有红筹股的上市和香港H股的上市。虽然目前境外IPO的标准有较大下降趋势，但通过境外IPO融资的国内企业并不多。因为境外上市费用很高，很多企业接受不了，同时境外上市对企业的业务宣传作用并不大。

大多数的中小企业通过银行贷款融资并不那么容易。在当前的金融形势下，企业的贷款由一套严格的程序，对于中小企业尤其是处于初期的企业很难获得银行的授信。如果通过信托或民间借贷，资金成本往往过高。所以企业更愿意通过IPO来融资。[3]很多中小企业拥有良好的前景，但对新三板并没有表现出足够的重视。这类企业可能有更高的目标，或是通过主板上市，或是通过私募融资。

最后，企业的挂牌有一个过程，不是同时挂牌很多企业。新三板的企业转板需要证监会的一套审批流程。申请公开募股的企业要依照先后顺序，挂牌企业要想获得更好的申请机会，可能性很小。

（二）新交易制度的不足

国内相当一大部分的券商是有实力开展做市业务的。券商之所以要花大量时间准备是因为做市风险很大。做市商对股票的报价并不一定被市场投资者们认可。交易价格与市场交易频率呈现正相关的关系。一般说来，交易越冷淡，价格偏离真实价值的可能性越大。交易越频繁，价格就可能越接近真实的价值。某些企业的股份市场价值低，股东数量也不够。股东与企业进行交易，可能无法在任何价位上都发生实际的交易往往造成买卖无法达成。这就导致股价出现巨大的波动。而立法只能原则性的规定操纵市场行为。要想对合理的成交的行为与操纵股价和交易量的行为进行区分有很大的难度。一般说来，做市商具备操纵市场行为的条件，很可能出于自身的利益的考虑，未能充分履行信息披露的义务。券商对于价格的预测可能只是对其有利的，甚至会对其他偏离预测价格的脚力行为进行打击。这就不能排除做市商进行操纵市场行为的可能性。

做市商不靠佣金来取得利益，而是在于客户交易时通过报价买卖的价差形成的利润，来弥补服务时的成本。投资者与券商形成互惠关系后，券商会寻求投资者和企业之间的平衡。主板市场由于散户较多，新股份的认购十分火爆，券商可能帮助提高价格。

三、新三板法律规制的完善策略

（一）健全信息披露制度

证监会制定部门规章，对新三板市场的信息披露进行规范。现行的新三板信息披露主要由证监会颁布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则 （试行）》来规定，并没有相关的法律予以明确规范，缺少正式的法律规范，有必要提高相关规范的法律位阶，从而有效的引导券商、上市企业、投资者的行为。[4]可以扩大证监会对于新三板市场的监管权限，使挂牌企业的上市、交易阶段的信息披露受证监会监管，必要时证监会可以对其进行调查和行政处理。在目前的信息披露上，主要由全国股转公司负责对券商的监管，然后券商对上市企业进行监督管理。券商的市场地位并不高，其对企业的信息披露监管力度不够，甚至也发生过券商与挂牌企业共谋私利的现象。对于新三板市场中的信息披露可以引入行政干预，完全依靠资本市场的自律是不可取的，有关部门也应该顺应市场发展的客观需求适当介入。

（二）改善发行制度

证券市场既为投资者提供交易的对象，也为上市企业提供了融资服务。新三板的发行制度决定了企业能否进入证券市场。一般说来，证券发行制度包括核准制和注册制。核准制是证券发行者依法定的发行条件，提交相关证明材料，待相关部门审核后，决定是否允许公开发行。其目的在于通过对申请上市企业的各项状况进行审查，尽可能为投资者提供优质的交易对象，最大限度保护广大投资者的切身利益。注册制是指发行监管部门对申请上市企业提交的材料做形式审查即可允许公开发行。其主要目的是让市场机制来决定申请上市公司的存活。我国新三板市场发行采取核准制。对挂牌公司资金规模、存续期间都有严格要求。这样的发行机制增加了市场主体的责任，降低监管部门的工作效率，大大消弱了新三板市场的融资效果。笔者认为，我国新三板市场应以注册发行制度为突破口，发挥市场机制的作用，让上市公司和投资者对其行为自我判断。然而在新三板市场的发展初期，注册制会有很大的潜在风险，我们的法律制度不够完备，法律责任的追究机制亟待构建，需要立法机关、监管机关制定相应法律和规定，同时推行严格的市场推出机制。

（三）加强做市商制度

做市商制度是一种证券交易制度。具有一定信誉才能担任做市商，对证券市场股票提供报价，自动接受此报价的要求与投资者交易，从中获取差价来弥补交易成本。做市商提高了证券市场的流动性，有利于稳定市场。我国新三板发展初期秩序混乱，发展速度明显滞后于实体经济，笔者认为新三板市场可以引入做市商制度。流动性不足已成为新三板市场的主要瓶颈。做市商制度可以扩大交易的深度，提高市场的流动性，降低交易成本。做市商的信誉可以有效抑制市场投机行为。做市商具有专业的资源可以对市场信息及时捕捉，指导投资者正确选择。[5]在市场发生剧烈动荡时，做市商依靠其强大的经济实力通过大量买卖可以稳定市场。同时为了获得更多的价差收入，做市商会想尽办法作出更为精确的报价，这种竞争导致证券报价不断接近证券的实际价值，有利于稳定股票价格。从监管角度来看，做市商制度优化资源配置，降低了监管的成本。因为做市商具有较强的信息搜集能力，其可以对需要上市公司进行价值判断，只有该公司证券具有普遍的价值认同，做市商才愿意为其提供做市服务，市场监管者可以通过做市商实现对更多挂牌公司的间接监管。这种分层次的监管明显优于市场的全面监管。现行的法律法规对做市商制度的具体操作和监管缺乏规定。笔者建议，证监会应该尽早研究出台相关政策文件，明确做市商的主体条件、业务规范、监管措施和相关的配套制度。

（四）完善投资者适当性制度

适当性制度主要便于对投资者进行多层次的区分。其目的在于吸引更多专业化同时具有较强风险负担能力的投资者进入新三板市场。总体而言，新三板市场的市场地位较低于其他资本市场体系。在不久的将来，会有大量的中小企业蜂拥而至。相对于主板市场。投资者在新三板市场将面临更大的风险。新三板市场的交易系统很特别，并不显示成交的实时价格，所有指令的成交在收市后进行，投资者也无法知晓交易的连续行情。所以出现内幕交易和人为操纵股价的可能性相当大，承担不利后果的风险都由投资者来承担。当前的新三板市场对自然人投资者给予严格限制。自然人只能成交其持有的挂牌公司股份。《全国股转系统投资 者管理细则（试行）》对于自然人投资者资产市值的准入标准过高，对于投资经验的要求过高。笔者建议对于自然人投资者的资产市值为50万以上，投资经验三五年以上为宜。对于投资者的风险承受能力和风险预测水平的要求应该适当。这样，更能吸引大量的投资者来充实新三板市场，帮助实现中小企业资本梦。《全国股转系统投资者管理细则（试行）》对于投资者的审查进行了具体规定。券商对于投资者的投资经验、财务状况、风险承受能力等方面信息要进行评估，可以开展知识普及、风险提示等工作，帮助投资者进行审慎投资行为。对于券商的责任方面，该细节没有规定，笔者认为，对于券商行为的监管应当强化，对于其处罚措施不应限于公开谴责、批评，应该加大处罚力度，落实券商的严格审查义务。