公司现金流与现金股利政策的分析研究

【摘要】本文从现金流的角度，对我国上市公司的现金股利政策与现金流量的关系进行了分析研究，真正揭示出现金股利与派现能力二者的关系。

一、引言

股利政策是公司理财活动的核心内容之一，它决定了公司年度利润有多少将分配给股东，将保留多少资金以便进行再投资。1956年哈佛大学教授约翰・林特纳（John Lintner）第一次提出股利分配的理论模型，莫顿・米勒（Melton Miller）和弗兰克・莫迪格利安尼（Franco Modigliani）在一系列严格的假设条件下，分别于1958年、1961年提出资本结构无关论、股利政策无关论，构成了股利政策的理论基石。此后，围绕这个问题许多学者通过放松假设条件，做出了种种解释，如税收效应、问题、信号传递等，以至于费雪・布莱克（1976）将之称为“股利之迷”（dividend puzzle）。我国也有许多学者对我国股市进行了分析研究，大概可以分为两类（刘淑莲，胡燕鸿，2003年）。第一类：利用事件研究方法分析不同股利政策的市场效应；第二类：运用各种股利政策理论，进行股利分配的动因分析，寻找影响股利政策的各种因素以及影响程度。在国内以往的分析研究中，大多是以利润流（净收益或每股收益）为基础来研究股利政策，很少采用现金流进行分析。事实上，发放现金股利不仅取决于公司的经营利润，更取决于剩余现金流，与利润流相比现金流不仅表明公司创造了多少价值，更表明公司实现了多少价值。

为此，本文从现金流的角度分析我国上市公司现金股利政策，研究上市公司股利分配与现金流量和相关变量之间的关系。这在一定程度上弥补了利润流的缺陷（会计政策选择、盈余管理等），真正揭示出现金股利与派现能力的相互关系。

二、理论分析和研究设计

本文通过对公司现金股利分派状况与每股股权现金流量的比较，分析在现金流充裕与不足的两种情况下公司分红政策的不同情况，正如成本理论所认为的：自由现金流越高的公司股利支付水平也越高，现金股利与自由现金流正相关。按照会计准则，现金股利是现金流量的一个项目，是将剩余现金流量返还给股东的一种方式。这里的剩余现金流量是指股权自由现金流量（free cash flow to equity，FCFE），FCFE是公司在履行了各种财务上的义务（如弥补资本性支出、增加营运资本等）后归属于股东的现金流。一般来说，股权自由现金流量是公司现金分红之源，是公司能够分派现金股利的最大值。

然后通过定义两个股利支付率变量：即股利与每股收益比率（EPSR）、股利与股权自由现金流量比率（FCFER）来比较分析说明公司是否真正存在现金分红的能力，研究上市公司有多少现金流可以用于发放现金股利，实际支付的现金股利又是多少。为此，本文假设：第一，股权自由现金流流量是分派现金股利之源；第二，假设上市公司股利政策符合沃尔特（J.E.walter，1956年）模型，即公司的股利支付率取决于投资收益率。基于假设和分析，本文建立一个模型以期更好地研究股利政策与其他相关变量之间的相关性。模型如下：

Dividend=μ+β1EPS+β2ROE+β3SIZE+β4LEV+β5FCFE+β6NCF+β7ONCF

从1998年――2002年连续5年派现的我国上市公司仅有68家，表明上市公司现金股利发放并不具有连续性，大部分公司没有固定的股利支付率（每股现金股利／每股收益）。因此本文选用每股现金股利来衡量现金股利，用Dividend来表示。根据Allen和Michaely（2003年）对有关股利政策的总结，盈利能力（ROE）、公司规模（SIZE）、负债比率（LEV）和公司的成长性（GROW）对股利分配率都具有重要影响。为简便计算，本文选取了其中的三个变量：ROE，SIZE，LEV，此外选取每股收益（EPS）来表示公司获利能力，选取每股净现金流量（NCF），每股经营净现金流量（ONCF）和每股股权自由现金流量（FCFE）作为公司派现金股利能力的现金流量变量。

本文用到的数据来源于国泰安数据库，各种所需变量根据各上市公司的年报以及各类公告搜集得到，主要利用SPSS统计软件和EXCEL软件对原始数据进行分类统计和回归分析。

三、研究分析

（一）分派现金股利能力分析

由于数据库资料有限，本文选取了55家上市公司2002年的数据，其中派发现金股利的有27家，占样本公司的49.1%。其中分派现金股利的公司中EPS为正的占96.3%，FCFE为正的占96.30%，ONCF为正的占96.3%，NCF为正的占70.37%，在不派现的公司中也有一部分公司的现金流量指标为正。这表明一些派现的公司在决策时当期并不具备充足的现金能力，需要依靠当期的股权融资和未来的融资能力；从现金流各变量看，决策者似乎更依赖每股收益和股权自由现金净流量。

为进一步分析，将样本公司按照现金股利大小排序分成15个子样本组，发现现金股利分派表现不连续，多数公司在每股0.15元以下，分派股利在0.5、0.15、0.1至0.15之间的公司明显居多。以EPSR、FCFER表示的股利支付比率进行分析，发现支付现金股利的上市公司中，按EPS计算的股利支付比率在30%――50%之间的比较多，没有超过100%的公司。这说明样本公司的现金分红一般不超过会计收益或账面利润，体现了上市公司无利不分的原则。而按FCFER计算的股利支付超过股权自由现金流的公司有7家（其中支付率超过100%的有6家，FCFE为负数的有1家），这说明有26%左右的公司，其现金分红超过按FCFE计算的派现能力，即有不少公司在没有股权自由现金流的情况下进行股利支付或超额支付。

上市公司超能力派现（每股派现大于每股股权自由现金流量）表明其可能使用了决策当期新增的股权融资现金流，即上市公司是通过配股融资和发行新股解决分红现金不足的问题，也可以说是股东的现金从新股东流向老股东，这与我国资本市场发展还不完善，我国上市公司有股权融资偏好有关。相反，现金股利低于股权自由现金流量的公司，这部分未支付的现金流可能是公司用于未来扩大投资或其他所需，或是防止未来收益或现金流的波动性，或是被上市公司的大股东给“圈走”了。

样本公司19家分派现金股利低于0.15的公司中，有16家上市公司的ROE高于6%，表明大部分公司符合当有较好的投资机会时股利支付率较低的原则，且其余3家的ROE也在5%左右。

（二）现金分红与相关变量分析

根据本文的模型以全部样本观测值进行多元回归分析（回归结果见第87页表1），最后模型保留每股收益（EPS）、资产负债率（LEV）两个解释变量，其余变量因为无法通过检验被剔除。可以得出现金分红和每股收益正相关，和资产负债率负相关，和NCF、ONCF几乎不相关，其相关系数都显示为负。

这里要说明的也是本文的不足之处，由于数据库资料有限，选取的55家样本公司属于小样本，其结果的代表性不是（下转第87页）（上接第85页）很强。但从回归结果可以看出：每股收益、资产负债率对公司的股利分配率有显著的影响。其中，EPS（因变量Dividend的回归系数为.257），与股利分配率正相关；而LEV（因变量Dividend的回归系数为-2.182E-02），则与股利分配率负相关。即公司的获利能力越强、现金充足率越高，公司越倾向于派发更多的现金股利；公司的负债比率越高，公司越倾向于派发更少的现金股利。

四、研究结论

我国上市公司分派现金股利一般不超过会计收益或账面利润，但相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资。与此相反，一些公司现金分红小于其股权自由现金流量，形成大量的现金储存。在我国股利支付方式中不分配和现金分红较少，送股较多。其原因为我国资本市场发展还不完善，较多的上市公司大股东认为股市是圈钱的工具，而没有将股市看成资源配置的工具。这可能与我国政府监管机构对股票发行进行额度控制，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励有关。

我国上市公司分派现金股利和当期每股收益呈正相关，与资产负债率呈负相关。在与现金流量指标的关系上，三个现金流量指标与现金股利分派的解释性都较差。究其原因，样本数量太小是一个方面，还与上市公司对FCFE指标了解和使用不多、较少将此与现金分红相联系有关。