货币政策对资产价格冲击效果透视

[关键词]货币政策;资产价格;VECM模型;脉冲响应分析;冲击 效果

[CD15]作者简介: 贺晓波(1962―),[ZK(]女,北京工业大学经济管理学院(北京,100022),副教授。 研究方向:宏观金融调控,资本市场。[ZK)]许晓帆(1984―),女,北京工业大学经济管理学院(北京,100022)。研究方 向:宏观金融调控。

一 、引 言及研究回顾

近二十年来,资产价格波动、金融体系的不稳定成为政策制定者关注的新问题,对货币政策 提出了新的要求和挑战。由于各个国家都经历资产价格显著的和持久的波动,因此引发了人 们对资产价格波动的政策含义的思考。

货币政策与资产价格的关系也引起了我国学者与货币当局的关注。中国人民银行研究局课题 组(2002)认为,中央银行的货币政策操作应关注股票市场价格的波动,但不能把它作为货 币政策的决定目标之一。[1](1―12)易纲等(2002)也肯定了货币政策对股 票价格的直接影响。[2](13-20)瞿强(2005)认为资产价格泡沫与信用扩张具有高 度的相关性。[3](60-67)王虎等(2008)分析了我国1996―2006年数据后得出股 票价格在一定程度上包含了我国未来通货膨胀的信息,因此我国 股票价格作为一个能帮助判断未来经济走势和通货膨胀变动趋势的货币政策指示器应该被予 以关注。[4](94-108)

进一步的研究集中在货币政策干预的效果。周洁如等(2003)指出,我国股价的变动受多因 素影响,但是货币供应量与利率的变动对 股市的影响更为直接和深刻,同时股价的变动也会影响央行货币政策的调整。[5](2 8-29)李念斋等(20 05)通过实证研究发现我国股票价格指数受货币供应量M1指标的影响较大。 虽然央行取消了贷款指标限制,但贷款指标仍然是一个重要的解释变量。[6](12-14 )曾华珑等(2008) 揭示出利率手段对房价和股价两大资产价格的冲击并不显著,我国货币政策应关注通货膨胀 而不是资产价格的国际主流观点。[7](22-26)王晓明等(2008)通过构建VAR模型 ,发现各项贷款对于 调控资产价格的效力最强,其次为货币供应量和利率政策,强调信贷数量调控对于平抑资产 价格波动十分关键。[8](5-10)

理论和实践告诉我们,货币政策在应对资产价格波动的过程中,作用时机和手段的选择 会直接影响到其作用的效果。在资产价格波动的不同阶段,不同的货币政策手段所表现出的 作用效果并不一致,应该根据资产价格低迷和膨胀的不同情况,运用相应的货币政策手段 ,以达到对资本市场的有效调控。

二、研究设计及VECM模型的建立

(一)变量的选取

1.资本市场指标的选择。由于我国的资本市场起步较晚,而与国计民生密切相关的、最具 代表性的组成部分是股票市 场,所以选择股票价格作为分析的目标变量,这里选择上证综指(SZ)作为资产价格的指标 。

2.货币政策指标的选择。 从我国的货币政策实践来看,从1984年中国人民银行独立行使中央银行职能以来,中介目标 实现了从信贷规模向货币供应量的转变,在目前以及未来相当长一段时间内,我国中央银行 在进行货币政策操作时,是以货币供应量为中介目标。说明我国货币当局可以通过货币渠道 对宏观经济包括资本市场进行调控。所以本文选择货币供给量(M1)作为货币政策的第一 个指标。

利率是近些年使用最多、被认为最有效的货币政策工具。利率分多种,从实践来看,中央银 行在制定利率政策时考虑较多的是如何改变经济主体的投资成本和持有货币的机会成本,利 率的变动对分流储蓄、引导资金从银行部门流向资本市场起了巨大作用。所以本文选用居民 储蓄存款一年定期利率减去以上年同期为基期的CPI来计算的实际利率(R)作为第二个货币 政策的指标。

中国货币政策操作目标的选择虽然经历了由信贷规模转向货币供应量的过程。但从长期来看 ,企业负债的主要来源仍然是银行贷款,其投资和生产周转资金在很大程度上依赖于银行贷 款,虽然我国规定禁止银行资金违规流入股市,但信贷的扩张和收缩会通过改变企业贷款、 票据贴现、拆借资金、债券回购和综合消费贷款用途等方式,使信贷资金直接或间接流入股 市,导致资产价格波动。所以货币政策的第三个指标选用金融机构各项贷款余额(LO)。

(二)样本区间的划分

我国股票市场在2001年8月―2005年12月为股票市场的低迷阶段,股指从1900点跌至1100点 ;在2006年1月―2008年5月这一时间段内持续膨胀,从1200点一路上扬,2007年3季度一度 冲破6000点大关(如图1所示)。因此,将样本区间划分为2001年8月―2005年12月和2006年 1月―2008年1月两时间段,①从而可以有针对性地考察资产价格在回落过程中以及资产价 格在膨胀过程中货币政策手段对资产价格的作用情况。

(三)数据处理与单位根检验

考虑到各数据序列并非是完全的线性变化,并消除数据序列中可能存在的异方差,对除利率 外的所有序列作对数处理,把调整后的序列分别记为R、LM1、LLO、LSZ。在建模型前必须对 已产生的各对数序列数据和利率数据进行平稳性检验。利用Eviews4.0计量经济分析软件对 各序列分别采用ADF检验法进行单位根检验(Unit Root Test),滞后项的选择依据Schwarz 准则,检验结果如表1:

通过ADF检验,在显著性水平5%下,各变量均含有单位根,均为非平稳时间序列。在一阶 差分序列中,各变量在5%显著性水平下能够拒绝原假设,是平稳序列。所以各序列都是一阶 单整序列。由于分析数据序列是非平稳序列,不符合VAR建模的条件,但非平 稳 数据之间的某种线性组合可能是平稳的,即各数据序列之间可能具有协整关系。如果两个或 多个时间序列是非平稳的,但是他们的某种线性组合是平稳的,我们称它们之间存在协整关 系,协整反映了变量之间的长期均衡关系。首先定义VAR模型,根据AIC和SC确定VAR滞后期 ,再采用约翰逊(Johansen)协整检验法来对VAR模型的四个时间序列进行协整检验,检验 结果如表2所示:

结果表明:两个样本中的四个变量间均存在长期的协整关系。根据格兰杰定理,协整变量之 间一定存在误差修正模型(VECM),故可建立四个时间序列的误差修正模型。

三、货币政策对资产价格的脉冲响应分析与说明

基于VECM模型,我们可以进行脉冲响应函数分析,它的主要功能是可以精确地度量系统中一 个变量受其他变量影响的动态过程。描述了加入一个标准差大小的随机新变量冲击对模型 中内生变量当期及未来几期的影响,可以用来分析在何时采用何种政策手段对资产价格的波 动进行控制是最为有效的。所以,通过VECM模型中的脉冲响应函数可确定股票价格对可能采 取的货币政策手段的反应敏感度。用此分析可以说明两个问题:第一是不同的货币政策工具 变量对资产价格冲击作用的大小;第二是不同货币政策工具变量的冲击对资产价格的时滞长 短。这里将脉冲响应函数的冲击期限设定为8期,可以分别得到股票价格在低迷时期和膨 胀 时期内对三个代表货币政策手段变量的单独冲击的脉冲响应函数图。横轴表示冲击作用的滞 后期间数(单位:月);纵轴表示SZ对相应变量冲击后的反应(单位:百分数)。下面将分 别列出货币供应量、利率和贷款余额冲击的脉冲响应曲线图(见图2)。

从图2可以看出,股票价格水平对货币供给冲击的响应在股票价格低迷时期主要为负向影响 ,向零收敛,而在价格膨胀时期的情况则相反,为正向影响,先增后降,且影响逐渐减弱。 从总体看,影响效力都是随时间逐渐递减的。这表明从短期看,当资产价格处于低迷时期, 货 币供应量的增加不能起到有效的拉升股票价格的作用;当处于膨胀时期,控制货币供应量能 够起到抑制股票价格水平上涨的作用,而且能收到立竿见影的效果。从长期看,一方面随着 盲目投资效果的暴露,理性的投资者会逐渐退出市场,股票价格最终发生回归;另一方面, 当股票价格处于低迷期时,增加货币并不能刺激投资,无法起到扭转市场的作用,4期后虽 然出现正向作用,但作用力度很小,因此对于股票价格基本不存在正向影响。同时应该注意 到 股票价格在膨胀时期,货币供给量冲击的正向作用力度更大,说明货币量的增长对于该时期 内我国股票市场价格泡沫的膨胀起到了重要的支撑和推动作用(见图3)。

从图3可以看出:两个时期内股票价格对一年期存款实际利率冲击产生的反应呈不同的力度 。在股票市场低迷时期,股票价格对利率冲击的响应始终为负,但存在一定时滞,到第3个 月达到最大值接近于-0.04%,随后冲击的影响逐渐减弱。在股票市场膨胀时期,股票价格 对利率冲击的响应程度略高于价格膨胀期,反应始终为负,到第二个月达到最大值-0.08% ,之后逐渐收敛,说明在股票价格的膨胀时期,利率的提高可以在一定时期内起到一定程度 的抑制股票价格的作用,但最终由于资产投资所获利润率远远高于利率,而致使利率的提高 对股票价格的作用失效。可见,利率对资产价格的控制是有效的,提高利率能够转移投资者 的投资方向,将资金从资本市场转至货币市场,可以抑制资产价格的上涨,且时滞较短,可 以收到即时的效果;反之亦然(见图4)。

从图4可以看出:股票价格水平对贷款余额冲击的响应在股票价格低迷时期的前四个月影响 为正,第4个月后影响为负;而在价格膨胀时期的情况则相反,先产生负向影响,再产生正 向影响。从总体看,影响效力都是随时间逐渐递减的。从短期看,在低迷时期,贷款余额的 增加在前四个月会起到拉升股票价格的作用;在膨胀时期,贷款余额的增加最开始可以起到 抑制股票价格水平上涨的作用,但效果不明显。 而从长期看,当资产价格处于低迷时期, 贷款余额的增加虽然会起到拉升股票价格的作用,但四个月后起到抑制作用,总体效果不明 显;当资产价格处于膨胀时期,贷款余额的增加最开始可以起到较小的抑制股票价格水平上 涨的作用,但持续时间非常短,随后效果无明显趋势。

图5分别将股票价格对三种政策手段的冲击响应进行了横向对比,可以清楚地比较三者在两 个样本区间内的作用力度和时滞。在股票市场低迷时期,股票价格对所有冲击的响应都表现 出了一定的收敛性。股票价格主要对利率冲击的响应程度较为强烈。贷款余额的增加也可起 到一定的拉升股票价格的作用。利率的作用力度要优于贷款余额,而且比较持久,而货币供 给的增加并不能起到扭转市场的作用。在股票市场膨胀时期,股票价格对所有冲击的响应也 表现出了一定的收敛性,货币供给作用的力度小于利率冲击的作用力度。这说明在股票价格 的膨胀阶段货币供给和利率手段相对都具有可操作性且均具有即时的效果,但利率比货币供 应量调节的力度强。而贷款余额从总体上来看,并没有在总量上影响我国股票市场价格的走 势(见图5)。

四、研究结论及建议

无论资本市场处于何种阶段,从整体上看货币政策对资产价格的作用都是有效的。在资产价 格的低迷阶段,股票价格对利率冲击的响应程度最大,利率是最有力的货币政策工具,同时 金融机构贷款也可在一定程度上推动股票价格的上涨,而货币供给冲击的影响则几近无效。 在资产价格的膨胀阶段,一定程度上可以采取利率手段对资产价格的波动进行长期调控,而 在资产价格的极度膨胀时期则应该辅之以对货币供应量的控制,尤其是对进入股市的货币量 的控制会收到即时效果,所以也要加强信贷管理,严格控制信贷资金违约流入股市。长期来 看,随着盲目投资效果的暴露,理性投资者将逐步退出市场,股票价格最终发生回归,货币 供给冲击的作用也渐渐消失。

无论资本市场处于何种阶段,通过利率调节都具有明显和持久的效果。但是,利率手段的使 用并不是万能的,它的作用效果存在一定的时滞。首先,利率手段从理论上讲存在失灵的可 能性,一方面会发生流动性陷阱问题,另一方面还因为不论利率提高的程度如何,在资产价 格极度膨胀时期,只要投资者预期获得的收益率仍然高于提高的利率,那么他们将通过以货 币市场和其他渠道获得的高成本的资金投入资本市场,继续推动资产价格的上涨,而此时对 货币供应量的控制就显得尤为重要了。其次,利率的过度提高对于实体经济活动是不利的, 实际利率的提高,可能制约实体经济的发展,反过来助长投机活动。

资产价格泡沫的产生来自于投资者的有限理性、信贷扩张、信息不对称、道德风险和利益集 团等多种原因,防治资产价格泡沫还依赖于良好的会计制度、执行有效的法律体系、高效的 监管架构以及价值投资理念的建立,因此货币政策并不能从根本上彻底解决股市低迷或抑制 股票价格泡沫产生。所以在治理资产价格膨胀的过程中,除了要运用货币政策限制资 金进入资本市场,还应采取相应的政策有效地抑制和引导噪声交易行为。股市低迷往往是与 经济萧条有关,同时也与投资者心理预期下降直接相关,所以我们需要完善保护投资者 权益的相关市场制度和法律法规,使市场形成良性的预期,再设法拓宽合法资金入市规模。 此外,政策的成本问题也需要被关注,货币政策在拉升股市或抑制资产价格泡沫的同时也作 用于实体经济,紧缩的货币政策意味着即将发生的低产出和低通胀,反之亦然。所以最优的 货币政策是依赖于这种成本与调控资产价格波动所带来的收益之间的比较,忽视政策成本问 题的货币政策所带来的对宏观经济的负面影响有可能比泡沫或股市低迷的危害更大。

注 释:

①数据来源:CCER经济金融研究数据库。

主要参考文献:

[1]中国人民银行研究局课题组.中国股票市场发展与货币政策完善[J].金融研究,2 002(4).

[2]瞿 强.资产价格与货币政策[J].经济研究,2001(7).

[3]易 纲,王 召.货币政策与金融资产价格[J].经济研究,2002(3).

[4]王 虎,王宇伟,范从来.股票价格具有货币政策指示器功能吗――来自中国1 997～2006年的经验证据[J].金融研究,2008(6).

[5]周洁如,王方华,项韶明.货币政策冲击与股价波动的实证检验[J].商业时代, 2005(20).

[6]曾华珑,曾 铮,吴 娟.货币政策对资产价格的冲击――基于我国利率、 房价和股价互动关系的经验研究[J].金融发展研究,2008(10).

[7]曾华珑,曾 铮,吴 娟.货币政策对资产价格的冲击――基于我国利率、房 价和股价互动关系的经验研究[J].金融发展研究,2008(10).

[8]王晓明,施海松.资产价格波动形势下货币政策工具的宏观调控效应比较研究 [J].上海金融,2008(11).

Measuring the Effects of Monetary Policy on the Asset PricesHe Xiao bo1 Xu Xiao fan2 Abstract: Based on the VECM model, use of impulse response ana lysis met hod, this paper gives an analysis of the response of the stock market after the

impact of different monetary policy in the periods of downturn and expansion res pectively, to give an answer of how monetary policy control the fluctuation of a sset prices in different stages. The results show that the monetary policy can a djust the asset prices effectively. In the period of asset prices downturn, inte rest rate adjustment has a relatively lasting and significant effect. Loans from

financial institutions also play an effective role in stock prices to a certain

extent. In the period of asset prices expansion, interest rate plays a fine-tun ing role in a certain period of time, and the control of money supply has an imm ediate effect in controlling price bubbles.Key words:Monetary policy;Asset Prices;VECM Model;Impulse Re sponse Analysis;Impact Effect