资产价格与货币政策

摘 要：伴随资本市场的扩张，资产价格波动对实体经济影响增大。制定货币政策是否应该考虑资产价格，学者分成了两派。本文通过介绍这两个学派，评价他们的观点与论据，并基于我国的数据使VAR模型对资产价格对实体经济的影响进行实证分析，得出我们的结论和政策建议。

关键词：资产一、事后救助派

1.事后救助派的主张

事后救助派认为货币政策应专注于维持经济持续稳定增长和稳定价格水平，不把资产价格作为政策目标，直到泡沫破灭做出补救。

2.事后救助派的观点

事后救助派不把资产价格作为货币政策的目标，主要因为以下几点：（1）资产泡沫起因复杂。（2）资产价格泡沫很难识别。（3）货币政策是一种“钝的工具”，难以有效干预。（4）货币政策干预弊大于利。（5）健全的监管体系可以有效降低资产泡沫的负面作用

许多学者认为，对于资产价格飙升，应该采取“善意忽略”，央行行使“最后贷款人”的职责，减轻泡沫破灭带来的影响。

3.事后救助派的局限性

（1）资产价格泡沫肯定会破灭，并且是在短时期内以资产价格大幅度下降的方式完成。（2）面对不断膨胀的资产价格泡沫，如果中央银行不采取措施，将会加剧市场的顺周期行为，引发风险不断堆积。（3）泡沫崩溃经常带来持久的经济衰退。（4）事后反应策略；货币政策的承诺，即所谓的“格林斯潘期权”，在这种信念的支配下，投资者转入高风险的投资活动，引发道德风险。（5）价格崩溃后实行的宽松货币政策，很容易带来新一轮的资产泡沫。

二、事前反应派

事前反应是指中央银行在资产泡沫破裂前作出积极反应，央行在以通货膨胀为目标的同时，考虑资产价格包含的未来通货膨胀信息。

1.事前反应派的观点：

事前反应派之所以认为制定货币政策时应当考虑资产价格，在资产泡沫破裂前作出积极反应，主要有以下几点理由：（1）资产泡沫将对资源配置产生误导作用；（2）资产价会影响金融体系稳定性，因此房地产泡沫等其他资产泡沫的破灭将会严重威胁金融体系的稳定性；（3）资产价格泡沫的不对称影响

2.事前反应的政策主张（1）信贷数量调控；（2）利率政策；（3）其他选择性货币政策工具。

三、基于VAR模型实证检验

（一）变量选取与数据来源

考虑到货币政策和资产价格波动之间的关系，我们选择了以下六个变量：股票价格指数（s）、居民消费价格指数（CPI）、货币供应量（m）、国内生产总值（GDP）、房地产价格（f）、利率（r）。1

由于中国货币政策最主要工具是利率，所以我们把利率作为货币政策最重要的变量，我国目前最重要和最有效的利率指标就是Shibor，我国的Shibor是从2007年1月开始实行的，所以在这里，我们把样本区间选为2007年1月至2013年12月，共84个月的数据。

居民消费物价指数（CPI）：在这里，我们以2007年1月为基期，根据考察区间内的居民消费价格指数，从而计算相关时期的通货膨胀率。

国内生产总值（GDP）：在这里，我们利用统计局公布的GDP季度数据，再用它乘以月度工业总产值占季度工业总产值的比例，从而计算出月度GDP。

利率（r）：在这里，我们采用的中央银行调控短期名义利率的指标是期限为1W的上海银行间同业拆放利率，再把其值减去同期CPI通货膨胀率，得到真实的短期利率。

货币供应量（m）：在这里，我们的名义货币供应量选用国家统计局提供的货币供应量M2。

房地产价格（f）：在这里，我们的房地产价格的变量选取国房景气指数。

股票价格指数（s）：在这里，我们的名义股票价格指数指标将选取上证综合指数每月末的收盘价格。除了利率，其他变量均取自然对数。

（二）格兰杰因果检验

在这里，我们对模型中的六个变量进行了格兰杰因果检验，结果如表1 所示：

表1 格兰杰因果检验结果

我们由表1 可知，消费价格指数与上证综合指数之间存在显著的双向格兰杰因果关系，我们还发现，在利率与上证综合指数之间也存在显著的双向格兰杰因果关系，消费者价格指数与国房景气指数之间互为因果，利率与国房景气指数之间也互为因果。从以上检验结果，我们可以知道： 资产价格在我国已成为影响利率和通货膨胀率等宏观变量最重要的因素之一，我国的资产价格变动已经成为通货膨胀的指示器。

四、结论与政策建议

资产价格对物价稳定和金融稳定等目标提出了严重挑战，中央银行应如何防范资产泡沫？我们提出如下政策建议。

（一）建立灵活的货币政策目标框架

避免宏观经济受到的各种负面冲击是我国货币政策的调控目的，其中，最重要的一个就是资产价格泡沫冲击，只有建立灵活的货币政策才能更好的预测和防范泡沫冲击。

（二）扩展货币政策目标所考查信息的时间期限。

为了能够及时发a现资产价格变动情况，在制定货币政策时，我国中央银行所参考的物价、产出、资产价格、利率等信息的时间期限应该尽量广泛，不仅要拓展所参考的过去信息的时间期限，而且也要拓展所预期的未来信息的时间期限。

（三）货币政策与金融监管协调配合

和西方各国相比，我国能够迅速走出2008金融危机，很大程度上得益于完善的金融监管体系。采用资本充足率、机构投资组合等工具的审慎监管能够确保金融机构诚实经营并适当管理风险。运用资本金等工具可以有效控制资产价格扭曲，减少资产价格上涨和信贷增长的联系。此外，与利率工具相比，审慎监管政策工具的风险更低。因此，货币当局与监管当局的协调配合将有效减少资产泡沫发生的可能性。

注释：

1. 数据来源： 国家统计局、中国人民银行统计数据、新浪财经，锐思数据库，上海银行间同业拆放利率，中国统计数据应用支持系统。

参考文献

[1]张晓慧.关于资产价格与货币政策问题的一些思考.金融研究.2009（7）

[2]段忠东、朱孟楠.不确定性下的房地产价格波动与货币政策反应.经济评论.2011（1）

[3]郭田勇.资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善.金融研究.2006（10）

[4]刁节文，韩瑜.我国资产价格波动与货币政策选择研究.经济问题探索.2012（11）

作者简介：

呙伟（1988-），男，四川省资阳市人，中央财经大学证券投资硕士，研究方向：证券投资。

刘B（1991-），男，江苏省泰州市人，中央财经大学国际金融硕士，研究方向：国际金融方向。价格；货币政策