人民币均衡汇率估算及失衡程度研究

摘 要：2015年8月，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，当月人民币兑美元汇率贬值3.08%。人民币贬值引起了外界的担忧，认为人民币贬值是为了改善中国的出口，是持续贬值的开始，而不是央行宣称的前期流动性宽松带来的贬值压力的一次性释放。对此，本文综合运用BEER、ELBADAWI、NATREX模型对人民币均衡汇率进行了估算。结果显示，8月人民币汇率贬值是对二季度人民币汇率高估的合理回归，调整后的人民币汇率基本接近于均衡汇率。此外，根据本文实证结果，预计在长期内人民币汇率将总体上维持升值趋势，但在短期内人民币汇率存在较大的贬值压力。

关键词：汇率市场化；均衡汇率

中图分类号：F061.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（2）-0017-06

近年来，人民币汇率一直备受各界关注。自2005 年7 月21日中国正式宣布放弃盯住单一美元的浮动汇率制度，转而实行盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度以来，除2008年7月至2010年6月1人民币兑美元汇率保持基本不变外，人民币汇率总体趋升。2005年7月至2015年7月，人民币兑美元汇率累计升值25.6%，实际有效汇率累计升值55.46%。2015年8月11日，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币兑美元汇率在随后的3天内贬值4.65%，尽管其后又有小幅升值，但8月人民币兑美元平均汇率仍较7月贬值3.08%。央行对此的解释是，这次人民币汇率贬值是过去中间价与市场汇率的点差的一次性校正，也是市场预期的变化。而外界认为，人民币的贬值主要是为了改善中国的出口，在当前中国经济下行压力较大的背景下，外界对人民币汇率进一步贬值的预期强烈。8月份，人民币的贬值究竟是前期流动性宽松带来的被高估压力的一次性释放，还是为了改善出口而持续贬值的开始，当前人民币汇率距离均衡水平有多远。客观评估人民币均衡实际汇率水平，测算当前人民币实际汇率失衡的程度，对于解答这些问题，预测未来人民币汇率走势，具有重要的意义。

一、文献综述

（一）均衡汇率估算模型简要述评

估算均衡实际汇率一直是开放宏观经济学最具挑战性的问题之一，其根本困难在于均衡实际汇率不可观察。早期研究主要运用购买力平价原理测算均衡实际汇率，该原理假定均衡实际汇率是恒定不变的常数（Ahlers、Hinkle，1999），为了保持实际汇率恒定，两国之间的名义汇率会随着两国通货膨胀水平的变化而变动。然而，购买力平价假定均衡汇率固定不变与现实不符，各国汇率演变的历史表明，均衡实际汇率经常发生变化，不断从一个均衡点转移到另一个均衡点。

针对购买力平价理论的不足，20世纪80年代后经济学家开发了一系列均衡汇率模型。其中，最具影响力的是基本要素均衡汇率模型（Fundamental equilibrium exchange rate，简称FEER）和行为均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）。基本要素均衡汇率模型（FEER）由Williamson（1994）等学者首先提出，该理论认为，要素均衡实际汇率是同时实现内部均衡和外部均衡的实际汇率，内部均衡意味着不可贸易品市场能够实现供求均衡，而外部均衡是指满足一国经常项目的贴现和必须等于零的预算约束。然后，根据这两个市场与实际汇率间的结构方程，计算出相应的均衡汇率。基本要素均衡汇率理论主要从先验的宏观经济均衡模型中导出实际均衡汇率，具有坚实的理论支撑。但该方法的主要缺陷在于估计结果对模型参数设定比较敏感，有时参数的微小变动会引起估计结果的较大变化。

与此不同，Clark和MacDonald（1998）提出的行为均衡汇率模型（BEER）并不计算内、外均衡同时实现时的实际汇率，而是运用一系列对实际汇率有影响的基本经济变量来解释实际汇率的变动。有关BEER决定因素的选择，一些研究（Edwards，1994；Montiel，1999）指出主要包括国内供给、财政政策、国际经济环境和对外开放政策四个方面的内容。根据行为均衡理论，一旦识别出基本经济因素，便可用这些变量对实际汇率作协整分析，进而得到相应的均衡实际汇率。BEER具有操作简易的优点，但由于没有实际汇率决定先验理论的指导，在选择基础经济变量时具有一定的主观性和随意性。

（二）针对人民币均衡汇率的实证研究

针对人民币均衡汇率的估算，大多数研究围绕行为均衡汇率模型和自然均衡汇率模型展开。实际运用中，不同的学者会根据个人偏好和数据可得性选择不同模型，导致不同研究的估算结果并不完全一致。如一些学者（MacDonald&Dias，2010；Carlotti&Philippe，2010；施建淮、于海峰，2005；张立光，2008）通过行为均衡类模型发现，2002年以来人民币汇率被低估了10%-27%。另有学者采用自然均衡类模型的研究则显示，2002年以来人民币汇率低估程度大都在30%以上（孙茂辉，2006；卢亚楠，2009；王维国、黄万阳，2005；蔡宇洲，2005；王春平、刘传哲，2006）。此外，还有一些学者运用BEER模型发现2003-2007年人民币存在明显高估（吕江林、王磊，2009；潘顺珍，2011；陈云、陈浪南，2009）。

（三）现有研究的不足及本文研究框架

总体来看，现有研究从不同角度丰富了我们对均衡汇率的认识，但仍存在一点不足，即选取的研究方法各异，但对不同测算结果进行比较的研究不多，这为我们进行多方法测算结果的比较提供了空间。针对现有研究的不足，本研究采用BEER、ELBADAWI、NATREX三种模型对我国人民币均衡实际汇率进行了估算，并对人民币汇率未来走势进行展望。

二、人民币均衡实际汇率和失衡程度估算

（一）基于BEER模型的估计

根据汇率的影响因素，结合国内学者的建议（施建淮、余海丰，2005；唐亚晖、陈守东，2010），模型选取的变量有：反映B-S效应的劳动生产率（PROD）、开放度（OPEN）、国外净资产（NFA）、相对贸易条件（TOT）、政府支出（GOV）、货币供应量（M2）。用函数可表示为2：

BEER=F（PROD+，OPEN-，NFA+，TOT？，GOV？，M2-）

1、人民币均衡汇率的协整方程

为避免“伪回归”（Phillips，1986），我们对所有变量进行了ADF单位跟检验。结果显示，所有变量都在1%的显著性水平下1阶单整。

根据AIC信息准则，我们选择了无约束VAR的最优滞后期为2阶。据此，Johansen检验的滞后期选择为1。检验结果表明，在1%的显著性水平下，变量间存在三个协整关系。

从协整系数可以看出，各经济变量对人民币汇率的影响与理论相符。具体表现为：（1）劳动生产率（PROD）每提高1%，人民币实际汇率升值0.13%，因为贸易部门的劳动生产率提高，将提高本国的出口竞争力，导致出口增加和本币升值；（2）对外开放度（OPEN）每提高1%，人民币实际汇率将贬值0.69%。一般而言，开放度较低的国家积累的外汇储备自然有限，为了进口关键设备和引进先进技术，不得不高估本币汇率，并且实行严格的贸易管制，以限制国内对国外普通商品的进口需求。但随着开放度的不断提高，贸易自由化以后，为了促进出口，积累外汇，便要求本币贬值到一个较低的水平，因此开放度与实际汇率成反向关系。（3）政府支出（GOV）每提高1%，人民币实际汇率升值0.44%。一般来说，如果与私人支出相比，政府支出更倾向于非贸易品，贸易品的价格会相对于非贸易品价格下降，实际汇率上升；反之，如果政府支出更倾向于贸易品，则实际汇率下降。政府支出与汇率存在正相关，可能与我国政府支出主要用于基础设施投资等非贸易品有关。（4）经常项目差额（CA）每提高1%，人民币实际汇率升值0.70%。经常项目差额提高，表明资本净流入增加，导致人民币需求增加，推动汇率升值。（5）相对贸易条件（TOT）每提高1%，人民币实际汇率升值1.5%。王维国（2005）等人的研究表明，贸易条件改善，对贸易收支产生收入效应和替代效应，收入效应使贸易收支改善，替代效应使贸易收支恶化，一般来说，收入效应大于替代效应，贸易条件改善导致汇率升值。

2、人民币均衡汇率及汇率失衡程度

MacDonald &Clark （1998）将均衡汇率分为当前均衡汇率和长期均衡汇率。其中，将基本经济变量的当前值代入协整方程得到的估计值为当前均衡汇率3，将基本经济变量的长期趋势值代入协整方程得到的估计值为长期均衡汇率。我们使用HP滤波方法提取PROD、OPEN、NFA和GOV的长期趋势，然后将它们的长期趋势值代入协整方程，即可得到人民币实际汇率BEER的长期均衡值4，而实际有效汇率与长期均衡汇率之差除以长期均衡汇率即为人民币实际有效汇率失衡程度，结果见图1。

（二）基于ELBADAWI模型的估计

2、人民币均衡汇率及汇率失衡程度

与BEER类似，我们使用HP滤波方法提取M2、OPEN、GOV和CA的长期趋势，然后将它们的长期趋势值代入协整方程即可得到人民币实际汇率的ELBADAWI长期均衡值6，而实际有效汇率与长期均衡汇率之差除以长期均衡汇率即为人民币实际有效汇率失衡程度，结果见图2。

（三）基于NATREX模型的估计

（四）实证结果小结

本文运用BEER、ELBADAWI和NATREX三种模型测算了人民币实际有效汇率失衡程度，结果表明，三种模型估算的人民币实际有效汇率失衡程度虽然存在一定差别，但对人民币实际有效汇率失衡的走势判断基本上是一致的（见图4）。总体来看，人民币实际有效汇率先后经历了2005年三季度前的大幅波动、2005年三季度至2008年二季度的基本均衡、2008年三季度至2009年三季度国际金融危机期间的高估、2009年四季度至2015年二季度的小幅波动等四个阶段。2005年三季度之前，我国汇率制度经历了多轮改革，在此期间，人民币实际有效汇率失衡程度较大，三种模型估算的人民币实际有效汇率平均失衡程度达到3%8；2005年三季度至2008年二季度，我国实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，在此期间，人民币实际有效汇率平均失衡程度缩小至1.6%，基本可以认为是均衡的；2008年三季度至2009年三季度国际金融危机期间，欧美国家要求人民币升值的压力加大，在此期间，人民币实际有效汇率平均高估程度达到4.9%；2009年四季度至2015年二季度，随着人民币汇率市场化改革的不断推进，人民币兑美元即期汇率波动幅度从0.5%扩大至2012年的1%，2014年波动幅度进一步扩大至2%。在此期间，人民币实际有效汇率平均失衡程度为2.2%，较2005年三季度至2008年二季度期间有所扩大。

从近年来人民币汇率失衡程度看，人民币汇率不存在系统性低估或高估现象。根据测算结果，自2011年以来，人民币实际有效汇率平均失衡程度在-4.3%至5%之间，失衡程度相对较小，并且小幅高估和小幅低估交错，并没有呈现持续的单向高估或者低估。2015年二季度，人民币实际有效汇率高估3.7%。2015年8月，央行进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价后，8月人民币兑美元、欧元、日元等主要国家货币分别贬值了3.08%、4.05%、2.85%，这一贬值过程是对二季度人民币汇率高估的合理调整，调整后的人民币汇率基本可以认为是均衡的。

三、未来人民币汇率走势展望

本文实证结果显示，2010年以来，人民币汇率基本上围绕长期均衡汇率上下波动，偏离均衡汇率的程度在-4.3%至5%之间，不存在系统性高估或者低估。2015年二季度，人民币实际有效汇率高估了3.7%，8月，人民币兑美元贬值了3.08%，这一贬值过程是向长期均衡汇率的回归，贬值后的人民币汇率基本接近于长期均衡汇率，未来人民币汇率不存在持续贬值的基础。

从长期来看，在劳动生产率增速持续高于国外主要经济体、经常项目差额持续为正、人民币国际化持续推进等因素推动下，预计未来人民币汇率将总体上维持升值趋势：（1）劳动生产率增长快于其他主要经济体是支持人民币汇率升值的基本面。决定一国货币汇率的是生产率相对增速差异，如果一国生产率提高幅度高于另一国，则该国实际汇率将趋于升值。近年来，我国经济增速虽然有所放缓，但相对于主要贸易国，我国劳动生产率增速依然较快。以GDP除以就业人口来衡量劳动生产率，2008-2014年我国劳动生产率保持12.8%的年均增速，远高于同期美国的年均2.6%、欧元区的1.5%、日本的-0.5%。中国作为全球最主要的新兴经济体，经济增速在主要经济体中名列前茅，现在仍处于追赶发达经济体的发展阶段，在中长期内，预计劳动生产率的增长都会高于其他主要货币国家，这将推动人民币汇率长期升值。（2）经常项目持续保持顺差是决定外汇市场供求最主要的基本面因素。经常项目顺差，表明资本净流入，外汇供给增加，对人民币需求增加，将会推动人民币汇率升值。长期以来，我国经常项目一直保持顺差，2008年国际金融危机之后，虽然顺差有所缩小，但依然接近于年均2000亿美元。2015年以来，我国出口增速虽然维持低位增长，但在内需不足、进口价格下降的影响下，进口增速显著低于出口增速，经常项目顺差有所扩大。我们预计，内需不足和国际大宗商品价格下降仍将持续较长一段时期，经常项目顺差保持为正的可能性较大，人民币汇率将保持长期升值趋势。（3）人民币国际化进程的推进将推动人民币升值。相对于发达国家，我国经济增长良好，金融体系稳健，长期来看，境外主体在贸易投资和资产配置方面对人民币的潜在需求有所增加。根据总理9月在夏季达沃斯论坛上的发言，中国下一步将会允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场。随着人民币国际化的推进，国际投资机构对人民币潜在需求将会得到释放，推动人民币升值。

但是，从短期来看，人民币汇率存在一定程度的贬值压力。短期内，主导汇率波动的主要是资本流动，而资本流动主要受市场预期的影响。2015年以来，我国资本流动主要呈现净流出态势，且流出速度有所加快，8、9月金融机构外汇占款余额分别减少7238.4亿元、7613亿元，不断刷新单月资本流出历史新高。因此，近期资本流出更大的可能性是在资本管制明显放松、利率持续下降背景下，基于境内外利差的套利机会在逐渐消退，资本获利外流。近期美国主要经济数据表现良好，美联储年内加息预期较强，而国内经济下行压力依然较大，国内利率仍存在进一步下调的预期。境内外利差预计进一步缩小，资本外流可能进一步加快，进而推动人民币进一步贬值。此外，汇率贬值具有一定程度的惯性。事实上，人民币贬值一周内，哈萨克斯坦、俄罗斯、马来西亚、哥伦比亚、土耳其、白俄罗斯等国货币贬值均超过4%，新兴市场货币更大幅度的贬值，一定程度上反映了市场对人民币汇率贬值幅度超过3%的预期。

在当前人民币汇率基本接近于均衡汇率时，短期人民币贬值压力较大，可能会推动资本流出加快，进而形成实质性贬值，造成人民币汇率超调。因此，对于央行来说，可以通过提高售汇成本、直接市场干预、压缩离岸人民币和在岸人民币汇率差等方式，稳定市场预期，防止汇率超调，明显偏离长期均衡汇率。

参考文献

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[7]施建淮.人民币升值是紧缩性的吗[J].经济研究，2007，（1）：60-72。

Abstract：In August 2015， the central bank announced to further improve the parity price mechanism of RMB exchange rate against US dollar， and RMB yuan against US dollar depreciated by 3.08% during the month. The depreciation of RMB caused concerns that the depreciation of RMB is to improve China’s exports and is the beginning of the continuous depreciation rather than a one-time release of the devaluation pressure caused by the liquidity easing as the central bank declared. To those ideas， the paper uses BEER， ELBADAWI and NATREX models to estimate the RMB equilibrium exchange rate. The results show that in August the depreciation of RMB exchange rate is the reasonable return for the overestimate of RMB exchange rate of the second quarter， RMB exchange rate after the adjustment is basically close to the equilibrium exchange rate. In addition， according to the empirical results of the paper， it is predicted that in the long term RMB exchange rate is in the trend of maintaining the overall appreciation， but there exists the greater devaluation pressure on RMB exchange rate in the short term.

Keywords： exchange rate marketization； equilibrium exchange rate； settlement