自由现金流量在投资决策当中的作用

摘 要：通过对自由现金流量的定义和特点的分析，阐述自由现金流量在投资决策当中相对于一些老的评价指标所显现出来的巨大的优势作用。

关键词：自由现金流量；企业自由现金流量；股东自由现金流量；平均自由现金流量

中图分类号：F2 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）14-0189-02

一、自由现金流量的评述

（一）自由现金流量的定义及其计算

自从美国哈佛大学教授Michael Jensen于1986年提出了自由现金流量（Free Cash Flow，简称FCF） 假说以来，“自由现金流量”概念的运用已有十多年的历史，不少学者都对其进行了研究。然而，他们对于“自由现金流量”这一术语的含义有着不同的认识，其表述也或多或少存在差异，计算方法不尽相同，名称也众多。

一般我们认为，自由现金流量是指企业在持续经营的基础上，除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业所能够产生的额外现金流量，即目标企业在履行了所有债务责任（如偿付债务本息、支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”，即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存和发展。

自由现金流量的具体计算方法目前存在着“因人而异”，没有绝对的统一。本文认为自由现金流量的计算公式如下：

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）

（二）自由现金流量的分类

由于内含上具体表述的多种性，从自由现金流量外延分类的方法很多，但依据现金流量的口径不同，大体上可以将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。由于企业经营所需资金是由企业的各类收益索偿权持有人提供的，既包括债权人也包括股东，那么，经营所获得的企业自由现金流量也应当支付给企业全部的索偿权持有人。可以用公式表示为：

企业自由现金流量=债权人自由现金流量+股东自由现金流量

（三）自由现金流量作为财务指标的优点和作用

目前的会计报表中已经有了利润和经营现金净流量两个指标，再提出自由现金流量这一概念有什么作用呢？自由现金流量与利润、经营现金净流量两个指标相比较，具有以下几个优点。

1.自由现金流量的无风险性。自由现金流量采用收付实现制，避免了由于忽略了赊销款的回收风险而夸大利润的可能风险。

2.自由现金流量的客观性。自由现金流量反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。

3.自由现金流量反映了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，反映了资本的时间价值。

4.自由现金流量能够合理地评价企业的经营业绩。第一，自由现金流量不仅考核企业过去的获现能力，还考虑了企业未来的创现能力，从而克服了经营性现金流量功能上的缺陷。第二，自由现金流量不受折旧计提方法等会计估计的影响，且能反映企业真实的现金流量，较少受经理的人为操纵，减少了主观因素，客观性更强。

5.自由现金流量作为财务指标注，重企业的长远发展。经营现金净流量未扣除资产更新和营运资本的增加投资，忽视了在通货膨胀条件下折旧并不足以满足资产更新的资本需求的事实。自由现金流量则是以企业的长期稳定经营为前提，在计算时考虑了这两部分需求。

二、利用自由现金流量进行投资决策

（一）自由现金流量在公司投资决策中的作用

自由现金流量的创造力显示了企业的实力。拥有稳定和大量自由现金流量的公司更能增强自己的实力，因为他们可以利用这些现金流量降低负债率，改善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配比率，增加股东回报；或根据市场环境抢占有利的投资机会，从而在以后的生产经营中产生更多的现金流量，使得企业的实力不断增强。

1.出资者角度

在持续经营的基础上，当公司能够不断地创造出利润，并且将利润转化为真实的现金流时，这些现金流除了能维持正常的资产增长之外还有剩余时，就意味着该公司有正的自由现金流量。出资者则可以根据自由现金流量的多少来判断受托经营者的业绩，并要求他们是否选择激进的投资决策，或是提高股利发放率。

2.经营者角度

自由现金流量可以作为经营者投资的判断依据，因为它是不影响正常经营情况下本企业可提供的投资额。经营者可以通过企业自由现金流量的多少来作出相对正确的投资决策。

（1）评价未来投资水平。投资水平是获得未来收益的基础，而一定规模的投资需求需要资金的支持。因此，企业自由现金流量与净投资的相对水平在一定程度上决定了企业未来的投资水平。考虑用以下指标来评价企业未来投资水平：净投资/平均自由现金流量。这一指标反映的是在不借助外部筹资的情况下，以企业内源资金维持当期投资规模的程度，在一定范围内（考虑成本的影响）该比值越小，企业的自由现金流量越充沛，可用于未来投资的能力越强，企业自身所具有的未来扩充的能力越强，企业获得未来收益的可能性越大。

（2）评价未来投资获利水平。一般情况下，大额资本投资的收益不在当期获得，因此分析当期的各项大额资本支出对于评价未来收益是有益的。净投资包含了营运资本投资和资本支出两部分。本文将对存货、短期证券、固定资产、无形资产及其他长期资产的投资称为发展性投资，因为这一部分投资可以为企业带来现实的投资收益，而其他营运资本投资部分（如与关联方之间存在的大量其他应收账款等）虽然也会增加净投资数额，但其却很可能无法为企业带来现实的投资收益，因此，这一部分投资与企业未来的收益水平更具相关性，在此基础上可以计算出发展性投资水平。

（二）自由现金流量在投资者决策中的作用

1.自由现金流量作为投资者进行投资决策的指标的原因

分析现状我们可以看出，经理人的报酬与公司业绩、股票价格的关系越来越密切，因此，上市公司存在操纵利润的问题也越来越严重。投资者在选择上市公司作为投资对象时，应该关注会计报表附注的全部内容，在尽可能准确地掌握公司的财务信息和其他基本信息后，对公司的投资价值进行正确的分析。这就需要投资者在选择分析上市公司财务报告的指标时必须保持谨慎，这个指标必须更客观，且不受经理人操纵，能够帮助投资者进行正确投资决策。基于自由现金流量作为财务指标强大的功能和作用，它完全可以作为投资者的首选指标。

对投资人而言，自由现金流量的数额等于投资人实际上可能获得的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，反映了企业的真实价值，消除了可能存在的水分。且自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理的调控，比较客观地反映了企业的经营状况。

2.，基于自由现金流量的证券分析

应用自由现金流量进行证券分析，基本前提是要求公司应该具有比较稳定的现金流量，由于我国公司在上市时都受到一定的经营时间和业绩等约束，一般有良好的经营和业绩基础，因此，公司上市后如果健康发展，应该符合这一基本前提，理论上讲，使用自由现金流量的指标来评判上市公司是可行的。

当我们运用自由现金流量进行分析时，在公司主营业务没有太大改变的情况下，选择最近四年的平均自由现金流量作为基本标准是比较合理的（因为一般4-8年可以包括一个行业的循环周期）。如果，公司4年的平均自由现金流量始终大于零，且呈上升态势，则可以基本确定该公司具有投资价值。此外，如果某个公司的自由现金流量和市值连续几年同时保持增长状态，则表明该公司具有较大的发展潜力和比较稳定的中长期投资价值。

另外，在判断企业在现在和将来会具有稳定的正自由现金流量的基础上，当我们结合股票价值评估的一般模式，即股票价值等于未来股利流入的现值，与自由现金流量分析方法时，可以选择市场上被错误估价的股票。假设公司的自由现金流量增长量为零，不举债且将全部自由现金流量作为股利分配给股东，即可以得出理论股票价格等于平均自由现金流量与必要报酬率的比值。当我们比较理论股票价格与市场价格时，即可以判断股票的市场价格是否被高估或者低估。我们还可以通过自由现金流量乘数——市场价格与4年平均自由现金流量的比值，该指标更加准确地衡量了投资者的投资回报，得出当自由现金流量乘数大于必要报酬率的倒数时，表明市场价值被高估，反之，表明股票的市场价值被低估。

（三）自由现金流量在债权人决策中的作用

1.基于自由现金流量的债务决策

债权人在借出自己的资金之前最关心的是企业是否具有到期还本付息的能力，有多大能力，所以为防止企业有借无还或肆意使用债权人的资金进行高风险投资，债权人必须先对该企业的财务运作、经营业绩及企业价值进行考核。

目前，分析公司财务质量及其信用程度常用的指标是公司利息保障倍数，该指标以息税前利润除以利息费用来表示企业的偿债能力。由于其单纯衡量公司现实的偿债能力而忽略了其内在的降低财务杠杆的能力，在用该指标评价不同的财务质量时，其结果往往与实际状况有较大的差异。

自由现金流量是公司不需进行再投资以维持当前增长速度的经营现金流量。基于自由现金流量的指标可以克服利息保障倍数的不足。自由现金流量不仅可以用以衡量公司的偿债能力，其大小也可充分说明公司内在的降低财务杠杆的能力，并且它具有正确评价企业经营业绩和价值的强大作用。债权人完全可以利用自由现金流量指标作出正确的决策。

对债权人而言，如果企业有稳定充足的自由现金流量，表明企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，此时提供贷款比较安全；如果企业的自由现金流量很低，甚至为零或负，表明企业的资金运转不顺畅，企业就只有拆东墙补西墙，借新债还旧债，此时提供贷款就有较大的风险性。在实际应用中，衡量公司在不影响增长机会的前提下，偿还债务能力的比率是负债总额除以平均自由现金流量。该比率越高，说明公司在不损害未来成长机会的前提下偿还债务的可能性越小，公司的财务风险越大；该比率越低，说明公司越有能力偿还债务，承受不利的经营条件、维持或增加股利和回购股票，即公司财务风险越低。

总之，一个公司具有充足的自由现金流量才可能抓住未来的成长机会。自由现金流量越多，意味着公司用于再生产、再投资、偿债、发放红利、股票回购的余地越大、能力越强，未来的发展趋势可能就会越好。因此，企业的所有利益相关者都应该对其进行好好的分析，利用它作出最符合自己利益的投资决策。