基于信用评级的企业并购定价方法研究

摘 要：随着20世纪90年代以来世界范围内第五次并购浪潮的到来，我国企业同样掀起了改制上市、资产重组、并购的潮流。从价值提升的角度科学地评估企业价值成为社会各界关心的热点问题，其中，资产评估扮演着重要角色。在评估过程中，选择科学合理的评估方法往往成为讨论焦点，尤其在次贷危机的影响还没有散去的今天，各种不确定性风险因素仍旧活跃于资本市场之时。

关键词：企业并购；定价方法；信用评级

中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）14-0197-03

中国作为世界三大经济体之一，在并购市场上发挥重要作用。中国目前是亚洲第三大并购市场，并购交易从1996年开始不断增加。制定科学合理的企业并购方法，成为我们迫切需要解决的问题。

实际上，在并购目标企业的过程中，仍有一项不容忽视的评判目标企业风险大小的指标，即企业的信用等级。信用评级对于减少资金供需双方的信息不对称性、促进资金融通、揭示信用风险具有举足轻重的作用，依然成为资本市场上重要的组成部分。近年来，随着国际资本市场直接融资活动的增加，要求进行信用评级的国家也日益增多，目前，国家和企业要到国际资本市场融资，必经两家以上的评级机构评定信用级别。信用等级的高低直接决定了融资成本和融资数量。放在当今不确定事件频发的资本市场当中时，它的分量有增无减。

一、企业并购定价方法发展的现状

企业价值评估方法发展得较为丰富，美国官方推荐投资者分析上市公司所采用的评估方法就至少有17种。这些方法综合起来看又大致可以归结为三种基本方法：成本法、市场法和收益法，其他各式各样的价值评估方法都是由这三种基本方法相组合变换而来的。同时，财政部联合资产评估协会在2011年3月新的《资产评估准则——企业价值》中，继续沿用了2007年的《企业价值评估指导意见（试行）》，即：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。因此，在经济环境复杂多变，经营风险越来越大，人们对公允的企业价值的需求越来越大的今天，再次重新认识企业价值评估方法的三大基本方法具有很大的现实意义。

关于企业价值评估理论最早产生于20世纪初费雪（Fisher，1906）在《资本与收入的性质》中提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础[1]。

20世纪50年代，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授推导出了基于完全资本市场和人们的行为完全理性时的企业价值评估模型，即现金流量折现法（Discounted Cash Flow approach）。该模型的建立将企业价值评估引入了科学的定量化阶段。到目前为止，该方法仍然广泛应用于价值评估领域。同时，他们还第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论[2]。

20世纪80年代末，汤姆·科普兰 （TomCopeland）、蒂姆·科勒 （TimKoller）和杰克·默林 （JackMurrin）合著的《价值评估》一书提出了企业价值的驱动因素，即公司销售收入、利润及资本基础的增长率和投资资本的回报率，并在此基础上构建了实体现金流量折现模式与经济利润模式，同时也指明企业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，从而确立了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型[3]。根据汤姆·科普兰等人的研究，在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，按照现金流量和折现率的定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一种把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值为股东价值；另一种把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值为整个企业的价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种称为权益法的企业价值评估模型，是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的方法。第二种称为自由现金流量（free cash flow）的企业价值评估模型。该模型认为企业未来产生的自由现金流量应是投资者所有，自由现金流量的现值就是企业的价值。

二、目标企业价值评估的意义

（一）通过研究有利于改进并购行为中对目标企业定价的科学性

目前，如何对并购行为所带来的潜在的机会价值或协同效应价值进行合理的估价，成为企业价值评估方法面临的一个全新课题。然而，在各种文献中，鲜有同时全面考虑到这两者给目标企业带来的价值增值。因此，面对方价值评估需求，如何在我国市场经济尚未发达条件下，研究在不确定情况中全面评估目标企业价值的方法，使之更具科学性和操作性，具有重要的理论意义和现实意义。

（二）丰富我国的企业并购行为研究以及信用评级业务范围

本文的研究有助于丰富和发展我国的企业并购理论和方法，推动企业并购行为发展，并提供有益的借鉴和思考。

（三）被并购企业通过采用合理的定价方法，有助于实现并购目标价值最大化

企业出售自身的行为动机大抵包括以下几方面原因：经营管理出现问题，无力持续经营；管理层出现较大变动；并购方提出优厚条件。无论哪种因素动机的驱动，卖方都希望再次并购行为中能有个科学合理的价格，而此时方法的有效性就显得尤为重要。一个合理的定价方法能够很好的打消卖方的顾虑，同时不损失买方的利益。

（四）有助于投资者分析对被投资企业未来战略规划

首先，通过并购对企业的各项资源进行补充和调整，可产生集团规模经济，将许多企业置于统一企业集团的领导之下，可以节省管理费用。同时，增强各子企业的专门化，有利于集中足够的科研经费，使企业的规模相对扩大，使得其直接筹资和借贷比较容易。

（五）对于评估机构来说，有助于工作准确科学地进行

评估机构能否在评估行业立住脚跟，最重要的决定性因素便是其评估结果的客观准确性。资产评估机构作为一个专业的中介机构，其提供的评估结果必须要显示其专业性水平。而决定这种专业性水平展现的媒介便是一个合理的评估方法。同时，合理的评估方法的使用也能极大地缩短评估工作周期，提高评估工作效率。

三、传统的企业价值评估及缺陷

（一） 基于市场的相对比较法

基于市场的相对比较法是建立在替代原则基础上，即“人们不会为一项事物支付超过获得其替代物成本的价格”。它是通过比较市场上相同或相近的企业公允价格，经过类比分析，修正而得到的企业价值评估结果。采用这种方法进行企业价值评估时，评估结果的准确与否主要取决于对参照企业以及价值乘数的选择。相对比较法的一般模型可表示为：

其中，Y为目标企业价值，

X 为目标企业价值乘数，

Y1为参照企业价值，

X1为参照企业价值乘数。

参照企业在价值方面要与目标企业具有相同效用。财政部联合资产评估协会于2011年3月新的《资产评估准则——企业价值》中规定，选择参考企业时需要考虑的因素包括：

（1）被评估企业所从事的行业及其成熟度；

（2）评估对象在行业中的地位（领导者、跟从者）及其市场占有率；

（3）企业业务性质、发展历史；

（4）企业所提供的产品或服务；

（5）企业所处地域及其服务的目标市场；

（6）企业构架（控股公司、经营多种业务的公司）；

（7）企业规模（资产、收入、收益及市值等）；

（8）资本结构及财务风险；

（9）运营风险；

（10）经营指标，包括盈利能力、收入及收益趋势、利润率水平；

（11）资产及盈利的质量；

（12）分配股利能力；

（13）未来发展能力；

（14）管理层情况；

（15）股票交易情况及股票价格的可获得性；

（16）其他。

由于这种方法的前提假设是目标企业的价值与价值乘数的比率同参照企业的价值与价值乘数的比率一致，因此，价值乘数的选择应与企业价值具有一定的相关性。在实际操作中，通常选取市盈率（P/E）、价格与账面价值比例（P/B）等作为价值参数。

运用相对比较法评估目标企业的价值，最大的优点在于很容易从股票市场上获取相关数据，直接确定企业的价值。由于市场法这种直观性特点，克服了自由现金流流贴现法存在的对输入参数的过度依赖。但与此同时，对于参照企业以及价值乘数的过度依赖，大大限制了这种方法的适用范围。

首先，参照企业数量或与目标企业相似性程度直接影响到价值评估结果的准确度，同时伴随引起的价值差异，却是无法准确估计的。另外，虽然提供了目前市场对价值的评估信息，但并没有提供参照企业评估价值的合理程度，即目前市场估值是否合理，如果市场本身有所高估，那么运用该方法得出的价值是否合理无法准确判断。因此，很多学者认为，我国的股票市场和并购市场，并不具备运用相对比较法的条件。

其次，市盈率和价格与账面价值比例都受到折旧方法和其他会计政策的影响，也容易因人为操纵失真，且当企业连续亏损，造成利润和股东权益的账面价值为负时，P/E和 P/B 则变得毫无意义。由于未考虑到企业面对的市场环境、组织结构成熟度、企业的财务方案、资本结构、战略以及不同的公司价值评估的等因素，误差较大。

（二）基于收益的折现现金流量法

折现现金流量法（Discounted Cash Flow，DCF）是在资本预算基础上，将企业的未来预期现金流按照一定的资本成本率贴现，折算为并购交易时点的现值以评估企业的价值。其一般公式为：

其中，Y0为基期目标企业价值，

CFi为第i期预期净现金流入，

SFn为目标企业在期末的残值，

ri为企业持续经营期。

因此，预测目标企业未来净现金流量、折现率及残值是准确定价的关键。根据现金流、折现率的具体含义，企业价值评估可表示为以下模型：将企业价值等同于股东权益的价值、对企业股权资本进行估价的股权自由现金流评估模型，即股权资本自由现金流评估模型。

在这一模型中，股权自由现金流（FCFE）是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。其中，维持公司持续经营需要考虑的因素包括：经营费用、偿还的债务、满足公司长远发展的资本性支出、维持日常运营必要的营运资本追加。因此，股权自由现金流用公式表示为：

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-旧债本金偿还+新发行债务

相应的，折现率为根据资本资产定价模型（CAPM）确定的股权资本成本，即投资者要求的收益率，其计算公式为：

其中，rf为无风险利率，

ɑ为权益风险系数，

rm为行业平均收益率。

现金流量折现法适用于具有持续较高赢利水平的企业整体资产评估，尽管它的应用需要许多严格的前提条件，如资本市场效率、企业经营环境和战略的稳定性、预测的准确性、企业具有预定的增长模式等，但通过对预测和折现值的调整，也可以弥补前提条件的不足。因此，该方法可以评估除新兴行业以外的大部分企业，尤其是资本结构稳定或相对稳定的企业。然而，在此基础上，现金流量折现法依旧要求被评估企业现金流为正，并且将来各时期的现金流可比较可靠地估计，同时需要获得一个风险参照，利用该风险参照可以得到折现率。在这种情况下，这种方法的适用性不可避免地受到一定的限制。

首先，现金流量折现法下，投资者只是被动地估计并接受未来市场的状况，通过直接预测未来的现金流量并根据判定的资本成本来计算投资现值，确定在现在时点应选择的方案，这样就不能灵活处理预期值与实际值之间存在的差异问题。正由于对现实环境中的“变数”考虑不足，现金流量折现法计算公式表现的僵化，因此，无论是真实数据与预测数据不符，还是管理层随后调整投资策略，未来任何变动都将使现金流量折现法计算出的投资净现值失效，从而使现金流量折现法失去对投资者当前决策的指导意义。

其次，现金流量折现法的准确度依于对未来事件的准确估计，但从某种程度上忽略了不确定性价值。企业面临的不确定性，不仅代表其可能需承担的风险，也意味着未来也许存在的、目前无法预见的机会。现金流量折现法无法反映出评估后可能出现的增值机会以及对这些机会进行后续投资可能产生的收益。

四、对于目标企业价值评估的意见和建议

（一）制定并完善相关规范性文件

为了使资产评估的公正性、科学性及真实性得以保障，提高资产评估的质量，特别是提高企业价值评估的质量，需要行业加强对企业价值评估相关的规范性文件的建设和落实。通过规范性的文件来明确评估机构和从业人员的责任心，从而提高评估的质量。

目前，我国行业内部已经制定出关于企业价值评估的准则和评估指导意见，这对于企业价值的评估有着一定的指导意义。但由于企业并购中目标企业价值评估在评估要素、评估对象、评估类型以及披露事项等方面与其他评估目的的企业评估相比存在一些差别，因此，就要根据目标企业价值评估的自身特点制定出统一的规范性文件。在我国北京已经制定出关于目标企业价值评估的规范性文件，但所涉及的范围仅为在北京的评估机构和注册资产评估师。希望北京制定的规范性文件能够为全国范围内规范性文件的制定起到引领作用。

（二）加强对目标企业评估理论和方法的研究

近年来，我国在企业价值评估的理论和方法的研究上确实取得了一定成绩，但同时我们也应该看到许多成果基本停留在比较浅层次的介绍上，缺乏创新，并且理论和方法明显落后于评估的实践，并没有充分发挥其对于评估实践的指导作用。因此，对于当前存在的关于企业价值评估的理论和方法需要有所突破。例如，在对企业的价值运用超额收益法进行评估时，应当选取适当的折现率和风险系数，对超额收益的方法进行确定。又如，在评估的过程中应用数学的方法来确定企业未来的经济性和功能性损耗等。

（三）增加目标企业定价因素

金融产业是信用产业，信用是金融的血液，离开信用，金融体制将无法正常运行。信用评级对金融体系的影响是最直接的，只有在信用评级信息的支持下现代金融体系才能长足良性运行。特别是随着金融交易主体的不断增加，交易形态的复杂和交易空间的日趋扩大，信用评级越来越成为不可或缺的交易中介。信用评级通过对信用等级的判断影响着资本市场债券价格、利率，引导着投资者的投资方向，并直接或间接的影响着信贷市场、外汇市场、期货市场、黄金市场。可以说，信用评级掌握着发债企业的生命和债券发行交易的定价权，是控制资本市场走向的制高点，与国家金融息息相关。2008年发生的金融危机也证明，信用评级拥有摧毁一个国家金融体系的巨大能量，关系到国家的兴衰。

传统的定价方法在对目标企业定价过程中过分依赖财务指标及假设条件，无法全面、切实地估计出企业真实价值及未来存在的经营风险。然而，通过在评估目标企业时添加信用评级这一考虑因素，能够有效解决这一问题。信用评级的方法指对受评对象信用状况进行分析并判断优劣的技巧，贯穿于定性、定量分析和评价的全过程。信用评级不是简单对财务数据进行的分析、处理，而是需要遵循一定的法律、法规、制度和相关指标体系，对评级对象的偿债能力和信誉程度进行全面综合的考察、分析与判断，是一个复杂的过程。因此，信用评级的方法力求科学、谨慎，具有系统性和条理性。注意到各种评级方法的相互配合，综合运用。目前我国企业价值评估体系中并未充分考虑信用评级这一研究要素，因此，评估人员及研究人员需加紧在信用评级领域的学习。

参考文献：

[1] Thoas E Copeland&J.Fred Woston.Financial Theory and Corporate policy，2008.

[2] James L Grant.Basis of EVA of investment Journal of portfolio management.2006 Autumn.