中国经济十大猜想

凯恩斯无处发力

由于我国人口老龄化进度快于可比口径的日本和韩国，中国经济增长中速下移速度可能快于当年的日本和韩国。我国的消费高峰正在过去。随着人口结构的变化、库存压力的加大，房地产投资2016年进入负增长时代。就制造业来说，金融危机后的“四万亿”刺激投资积累了大量的过剩产能，由于内外需求不足，产品普遍过剩，盈利能力不断恶化，目前显然是处在去产能周期，2016年将是更深入、更剧烈、更惨痛的一年。因此，对房地产、制造业等市场化领域来说，凯恩斯主义无从下手。而近年靠基建稳增长的效果趋于式微，凯恩斯主义主导的需求侧管理已经无处发力。

去产能渐行渐近

传统行业盈利能力周期性下行，能源、工业、原材料等领域回报率下行，很多上中游行业盈利继续恶化，短期内难有改善。煤炭等行业进入衰退中后期，尚未进入萧条期。煤炭、钢铁等行业几乎全行业亏损。2015年中央经济工作会议把积极稳妥化解产能过剩作为2016年的首要工作任务，表明随着经济的持续下行和结构性矛盾的凸显，中央对于经济现状的认识和应对之策更加务实，2016年政府将在政策托底的前提下最大限度的让市场出清。产能去化速度已经开始加快。兼并重组、破产清算、减薪失业、去僵尸企业化将是未来两年我们不得不面对的事实。

新失业浮出水面

由于经济下行，需求疲弱，企业破产重组的现象会大量增加，特别是部分资源型、装备制造型和压缩产能任务较重地区失业率相对较高。以东北地区为例，2015年上半年，东北地区的省会城市平均失业率在7%左右，比全国平均水平高2个百分点左右。这固然与人们的就业观念有关，更与其经济结构比较单一，偏重于资源型、装备制造型有关。华北也有一些省会城市，要么经济结构偏重于资源型，要么压缩产能任务较重，其失业率也比全国平均水平高1个百分点左右，2016年这个趋势仍将继续。过去僵尸企业、盈利能力差的企业迫于社会稳定等原因没有将失业问题显性化，但龙煤集团、武钢等企业分流员工的案例已经警示我们，结构性失业问题日益显性化，正在浮出水面。

通缩风险显性化

中期内中国经济的最大风险不是通胀而是通缩。从国际环境来看，世界经济的低速增长已成新常态，受中国经济增速放缓、需求减弱，以及行业高峰期资本投入过快过高、达产资源量井喷的影响，全球大宗商品普遍处于供大于求的状态。再加上美元进入升值周期，以美元计价的大宗商品价格持续承压。全球包括主要能源和有色金属等在内的国际主要大宗商品价格总体上呈现出趋势性震荡下跌走势，输入型通缩压力已经存在并将愈发明显。从国内环境来看，投资和消费需求走弱，去过剩产能和债务重组，都对价格上升产生明显的抑制作用。2015年以来，生产资料成本回落，政府主粮收购价刚性上涨被打破，粮价仍有下跌空间，猪肉不再成为导火索，预计2016年CPI增速降至1.1%左右，通缩压力继续加大。产能去化、结构调整、劳动力市场调整都将加大价格下行压力。

不良贷款欲抬头

不良贷款、僵尸企业和三角债问题是上世纪90年代面对的三大问题。无论你喜欢不喜欢，十几年前的这些痼疾似乎又回到我们眼前。不良贷款问题是很多人避而不谈的问题，但发放给僵尸企业的大量贷款总要面对。2015年以来，多家银行不良率高企，且多数前三季不良率增幅明显超过前两年的年增长率。伴随经济增速下行以及国内经济结构调整，部分行业现金流萎缩、利润下滑、经营困难。特别是部分产能过剩行业的银行贷款，质量有所下滑。2016年随着去产能进程的进一步深入，大量的僵尸企业的市场化出清会出现大量违约，如果微观企业的盈利能力不见显著改善，不良贷款问题势必凸显。此外，房地产行业逐渐暴露出的风险亦是造成银行不良率提升的主要因素。尤其是一些三四线城市，房价回落压力较大，投资回报率大幅下降，银行随之开始收缩房地产贷款。因此2016年银行贷款不良率还将出现明显上升。

人民币有序贬值

预计2016年人民币对美元币值区间在6.6-6.8，日内波幅进一步放宽至3%。由于中国贸易顺差较大、FDI正增长、经济增速全球还属较高、高层表态人民币不具备持续贬值的基础，人民币对美元的贬值空间不会太大。但另一方面，汇率的市场化改革在推进之中，央行表态在尽可能的条件下，会尊重市场供求关系的决定性作用。央行副行长易纲也表示，人民币对美元的波动率比其他主要货币要小的多，并且在汇率改革的过程中正常的双向波动必不可少，未来人民币弹性也将增加。而当前人民币的贬值预期较为强烈。12月30日，美元兑人民币一年期NDF达到6.8100，隐含的贬值预期在-4%以上，事实上从10月下旬开始，离岸人民币的贬值速度加快，境内外价差拉大，这会鼓励企业在境内购汇，境外结汇的行为，对人民币币值也产生向下的压力。所以，综合来看，2016年人民币仍然会小幅贬值，日内波幅预计也将扩大到3%。

降息降准防失速

降成本是中央经济工作会议提出的五大任务之一。而降低社会融资成本仍然是央行的重要任务。在经济内生动力不强、投资回报率降低之时，要防止经济的惯性下跌，需要通过加杠杆的方式进行，中央政府将成为加杠杆的主体。2016和2017年是地方债置换高峰，债务率的上涨将成为长期的趋势。为降低金融风险，需要低利率环境配合。需要央行放松以护航。未来几年都是降准通道，存款准备金率预计将下调至10%。2016年将有6次以上的降准。降息仍有空间。中国寻求货币政策独立性，会锚定自身的增长，而不是主要关注美国加息。负利率是伪命题，不会阻碍中国降息。2016年中国仍有1-2次降息。

衰退式宽松延续

在经济不断探底的过程中，又恰逢结构调整，实体经济对资金的需求边际弱化。从2015年的公开数据看，城投债、产业债融资用途50%以上是用于偿还旧债，企业投资需求疲弱程度可见一斑。贷款需求指数也连创有数据以来的新低。央行从“池子”里放水给商业银行，商业银行无法有效地传导给实体经济。这些资金会滞留在金融体系，压低资金成本。衰退式宽松将延续较长时间。

资金寻找避风港

2016年我们将面对一个全新的信用环境。从银行角度看，不良资产显著上升可能是新常态。从信用债市场看，产业债信用违约可能经历一个由点到线的显性化过程。P2P等网络信用形态也将迎来风险爆发的集中期。“资产荒”将携手风险事件走进2016年。低风险、无风险与高收益并存的畸形金融生态或将面临改变。随着高风险资产的风险暴露，市场将降低风险偏好，资金必将寻找安全的避风港。利率债及高评级信用债和现金类资产将是资金轮动的价值洼地。

供给改革要提速

需求管理已经效果式微，作用空间有限，而且经济积累了大量矛盾和问题，增长质量下滑：融资使用效率较低；生产企业产能过剩，大量僵尸企业存在；基础设施供给过剩，债务长期风险累积。增加要素的投入数量和提高要素的使用效率的供给侧改革势在 必行。当务之急是要减少和消除僵尸企业，推动要素流动，释放要素红利；加快对内对外开放，延续后发优势，在对外开放的基础上释放国内民营企业活力；推动减政放权，鼓励和推动创新，加强知识产权保护。只有推动供给侧改革，才能激发要素活力，释放中长期增长潜能，才能从亚健康的、不可持续的高增长转变为健康的、可持续的中速增长。