人民币汇率的实证分析

【摘要】文章采用套补的利率平价理论，兼用购买力平价理论、国际收支说等学说，结合实证检验，对人民币的汇率进行分析，说明人民币的币值被低估，人民币升值的趋势会继续保持，而且升值幅度会加大。

【关键词】人民币汇率 套补的利率平价 购买力平价 国际收支 分析与设想

作为一个国家经济调整的重要杠杆，汇率的变化会导致很多经济指标显著的变化，从而影响整个经济基本面。2005年7月21日，在经历了较长时期内汇率固定的局势后，中国人民银行宣布人民币升值，并采用有管制的浮动汇率制。两年多过去了，人民币汇率一直小幅走低，这一现象正常吗？而美国财政部在最近的几份半年报中，一方面对中国的汇改进展给予了一定程度的积极评价，另一方面也继续敦促中国加快汇率政策改革，强调目前的汇改速度太缓慢，容易加剧国内经济的扭曲，阻碍国际收支平衡调整。通过实证分析，人民币的币值确实被低估，人民币升值的趋势会继续保持，而且升值幅度会加大。

一、套补的利率平价

由于套补的利率平价的实证检验最易验证，先用套补的利率平价来检验当下的人民币汇率。根据2005年6月到2007年10月的汇率走势（具体数据略），利用套补的利率平价公式计算：（f-e）/e=i-i?鄢，进行变形得：

用2005年9月到2007年3月的数据加以验证：

i的数值采用上证国债收益率，i?鄢的数值采用美国国债收益率，远期采用中国工商银行外汇价格。

人民币一个月远期外汇牌价，以月为期限间隔，取当月每天远期汇率价格的算术平均数。（具体数据略）根据公式算出的模拟远期趋势图如图1所示：

与真实的汇率进行对比，真实的汇率选用中间汇率如图2所示：

（数据来源：中国国家统计局）

检验相关系数见表1：

E为真实的汇率，E1是模拟的汇率。由表1可见，利率平价理论拟合的结果一般，虽然模拟值与真实值的趋势很一致，相关系数很高，但数值之间有不小的差距，尤其是模拟值与我们的预期有很大出入：一般观点认为，人民币升值速度太慢，以至于升值效应不能很好的体现在国际收支方面，甚至与现在高速度的通货膨胀有关，但根据理论公式算出的模拟汇率则显示真实汇率的升值幅度略高。误差原因有如下几点。

1、远期汇率不准确

就数据本身而言，截取的数据来自于中国工商银行总行，其显示的外汇牌价与当地交易的价格是有出入的，而且将当月每天价格的算术平均值作为当月价格，估值较为粗略。外汇牌价时时都会变动，截取的价格也并不十分准确。假设数据较为准确，误差也有可能来自于国家外汇管理局对远期外汇交易的管制。

2、投资收益率的选择有误差

两国的利率选取的均是国债的收益率，基本无风险，完全忽略套利投机者。

3、交易成本

在以上的实证分析中，没有考虑交易成本，而银行在远期利率的买入价和卖出价之间会收取差价作为手续费。

4、外汇管制

我国实行的是有管制的浮动汇率制，外汇管制因素应该考虑在内。

再用shibor做i进行模拟，取2007年3月1日至4月23日有交易行为的日期进行模拟，真实的汇率取自中国银行基准汇率。（具体数据略）根据公式算出的模拟远期趋势图如图3所示：

与真实的汇率进行对比见图4：

可以明显看出，真实的汇率基本没有变化，但模拟的汇率下降较快，所以这次的模拟证实了我们的猜想：人民币升值的幅度太慢了。我们认为，从降值幅度来看，虽然我国实行的是浮动汇率制，但是政府对人民币汇率还是有一定的管制。当然，第二次模拟汇率与真实汇率的比较也并不完美，这是由于牌价汇率并不是各个银行分行真实的交易汇率所导致的。

从利率平价理论分析人民币汇率，人民币一直升值的趋势是毋庸置疑的。美国由于次级债风波，正处于降息周期，而中国由于要马上进入通货膨胀周期，所以政府会极力迫使利率上升，根据上文公式，分母变大，e值相应下降，人民币理所当然应该升值。

二、购买力平价理论

人民币在两年时间内升值幅度达到0.8个百分点，这到底算是升值过度还是升值不够呢？可以用购买力平价理论进行简单分析。

如果用单一的商品进行度量，比如说用巨无霸指数的对象――麦当劳的巨无霸，那么人民币看上去被大大低估了：在中国上海，一个巨无霸卖12元，而在美国，一个巨无霸卖2.9美元。但是，购买力平价的前提假设是商品仅与货币因素有关，劳动力价格、生产力、地租等一系列因素均不予考虑，这显然是不现实的。中国的餐饮价格如此便宜，主要是由于劳动力价格十分低廉和农产品价格十分低廉所导致的，不符合购买力平价的前提。

同理，若以其他的商品作为购买力平价的参照商品，有时结果更为离谱：以哈根达斯冰淇淋为例，用中美两国此商品的价格相除得出的汇率显示，人民币不仅没有被低估，反而被高估了：e的估计值接近20。这则是由于哈根达斯冰淇淋在中国是奢侈品，但在美国，它只是家常的冰淇淋而已，在中国，它的价格本来就偏离了正常的市场价格。

由此可见，购买力平价理论虽然很好理解，但是很难用来做实证。

三、国际收支说

再从最直观的国际收支说进行判断人民币币值是否被低估，分析如下：

1、出口能力与进口需求的变化（见图5）

从图5中可以看出，2005年9月到2007年9月间，出口势头没有缓和的迹象，反而与进口之间的差额拉大，这说明这两年间的升值幅度根本没有对出口造成很大的影响。从进口方面来看，人民币升值对进口造成的刺激也不大。

2、价格水平的变化

从今年年初以来，我们经历了持续的较高通货膨胀，按照理论，我们的人民币币值应该稍快上升，我国商品的实际竞争力应该有所下降，经常账户应该恶化。可是实际上，如图6所示，我们的出口额还在上升，贸易顺差还在不断拉大。这从另一方面也说明了我们升值的幅度不够，对经常账户影响不大。

3、利率的变化

为了抑制流动性，中国人民银行在今年连续提高利率，吸引大量资本流入，本币升值，但升值幅度和速度与利率的提高比起来还是滞后。

4、对未来汇率预期的变动

这一点主要是通过外国资本的流入进行估计，从而预计未来利率。如图7所示，外商直接投资没有很大的变动，对未来汇率的预测很难从这方面获取有效的信息。

四、分析与设想

2005年5月起，我国实行的是有管制的浮动汇率制，倘若我国的汇率完全由市场决定，那么毫无疑问，人民币会大幅度升值，如果出现这一局面，我国的经济将会受到什么影响呢？

1、用货币分析法进行分析

由md=ep?鄢f（y,i）可知：汇率降低，本币升值时，本国商品价格下降，货币需求减少，国际收支顺差减少。这意味着我国的外贸企业要大量缩减产量，这势必带来失业率攀升，工人福利下降等影响。但从另一方面说，也能促进我国出口行业产品由劳动密集型向技术密集型转变。

2、用购买力平价进行分析

人民币汇率降低后，若币值升值幅度较大，则在外国物价不变的情况下，本国物价水平会有所下降。而且国外的商品相对便宜，也有利于进口。现在的物价水平已经让很多公民不能再保持原来的生活水平，若本国或外国物价相对有所下降，那么消费者剩余会提高，能增加社会福利。

3、对外汇储备进行分析

我国现在拥有高额的外汇储备，如果人民币汇率降低，人民币大幅度升值，从一方面来说，储备会有所流失，但从另一方面来看，国家持有的人民币与升值前比有大幅度的下降，这对于现在高速增长的通货膨胀率来说，无疑是个好消息。

人民币较快速的升值会对经济的各个方面产生很大的影响，政府应进行适当幅度的宏观调控。如果货币政策效果不明显，就改用其他的方法，比如出口行业的企业盈利很多，但都自己储蓄起来，不加工资，不加福利。这些外汇储蓄既不能改善人民生活水平，又对人民币汇率产生了强大的压力，政府应出台一些政策予以调节。

以上几种理论都说明了目前人民币汇率较高，币值被低估，人民币升值的趋势会继续保持，而且升值幅度会加大。面临这样的经济形势，我国政府和央行应该采取一定的宏观政策来调整出口结构和社会福利制度，以减小这次人民币汇率走低，币值升值带来的不利影响。

（注：本文数据除特别标明外，均来自于wind数据库）

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注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。