货币政策传导机制实证研究综述

【摘要】从金融机构的资产负债角度看,货币政策传导一般有货币渠道和信用渠道两种途径,但学者对于不同渠道的货币政策传导效果不论是理论研究还是实证研究都还存在较大的分歧。本文在简要回顾西方货币政策传导机制理论的基础上,对国外学者有代表性的观点进行分类、归纳以及简单评介。

【关键词】货币政策;信用渠道;货币渠道;实证研究

一、引言

货币政策传导机制指的是中央银行的政策冲击通过引起经济过程中各中介变量的反应,进而影响实际经济变量发生变化的方式与途径。目前西方众多经济学者中,由于观察角度和强调因素的不同,使得货币政策传导机制的研究出现了不同观点,主要是因为不同学派对货币、信贷、利率、汇率、资产价格、商业银行和其他金融机构的职能等要素的强调不同而形成的。如果从金融机构的资产和负债的角度来看,一般可以将货币政策传导分为货币渠道(包括利率途径、汇率途径以及资产价格途径等)和信用渠道两个主要途径,进而也就形成了“货币观”和“信用观”两种观点。

“货币观”是最早被西方经济学者提出并进行深入研究的,我们所说的传统金融理论,包括凯恩斯学派和货币主义学派都认为货币政策的传导仅仅是通过“货币途径”完成的(前者是货币价格-利率途径,后者是货币数量途径)。该观点将银行贷款归为债券的一种,认为金融资产只有货币和债券两种形式,而且贷款和债券可以相互替代,货币政策通过利率传导机制影响投资水平和产出。这一理论至今仍然是货币政策传导理论的主流,但是这一理论建立在完全信息的金融市场假设上,忽视了实际金融市场上存在的信息不对称问题以及金融市场自身的结构缺陷。“信用观”则是在20世纪50年代随着信息经济学的发展而提出的,直到20世纪80年代之后这一理论观点才引起了西方学者的广泛关注,并引发了20世纪80年代和90年代的新一轮争论,其中比较有代表性的理论有均衡信贷配给理论(Joseph E.Stiglitz与Andrew Weiss,1981)和CC-LM模型(Bernanke B.S与Alan S.Blinder,1998)。该观点将金融资产分为货币、证券、银行贷款三种形式,认为银行贷款是特殊的,债券不能与之相互替代,货币政策是通过信用影响局部投资水平,进而影响产出。但是信用渠道也存在局限性:信用渠道影响的主要是中小企业,因为中小企业主要是依靠外部融资来经营,而大企业的自我融资能力较强,银行信用规模的扩张与收缩对于大企业没有显著的影响。另外随着金融创新和信用工具的日益发达,出现了很多银行信用的替代物,信用渠道的作用也日益减弱。根据Bernanke和Gertler(1998)的研究,货币政策的信用传导渠道又可以分为银行信贷渠道(Banking lending channel)和资产负债表渠道(Balance-sheet channel)两种路径。

二、货币政策传导机制实证研究综述

要对货币政策传导机制进行实证研究,一个摆在面前的最重要的问题是如何将货币政策及其变动进行量化,只有先找到了这个合理的变量,然后在此基础上进行实证研究才能得出令人信服的结果。

(一)量化货币政策研究

1.叙述性方法(Narrative Approach)

叙述性方法是指从中央银行实行的货币政策的历史事件中来确定货币政策的松紧态势,该方法最早被Friedman和Schwartz(1963)使用,比较有代表性的是Romer夫妇(1989)从美国联邦储备银行公开市场操作委员会(FOMC)的会议记录中找出其实行紧缩性货币政策的时点,并将其认定为外生性的货币政策。不难看出这种方法存在一些缺陷:一是这种方法必然会受研究者的主观影响;二是该方法得出的数据不连续,因为只包含了紧缩性的货币政策,却没有扩张性的货币政策;三是政策的内生性与外生性问题无法区分---究竟是实际经济的变化引致了货币政策的变化还是货币政策的变化导致实际经济的变化,因此在实际应用中叙述性方法遭到了很多批评。此外,针对缺陷二,Boschen与Mills(1991)提出了解决方法,他们将每个月的货币政策分为很紧的(very tight)、紧的(tight)、适中的(neutral)、松的(easy)、很松的(very easy)5种,这样就同时包括紧缩性和扩张性两种货币政策,但是这种划分方法依然无法避免另外两种缺陷。

2.中央银行货币政策操作程序的VAR方法

考虑到上述方法的不足,有些学者通过观察央行可以高度控制的一些变量如短期利率或是基础货币的变化来判断货币政策的变动。比较有代表性的研究是,Bernanke与Blinder(1992)选取M1、M2、国库券利率(Treasury Bill Rate)、债券利率(Bond Rate)与联邦基金利率(Federal funds rate)作为实际经济活动的代表变量,同时使用货币总量指标和利率指标作为货币政策变化的变量,然后使用Granger因果检验法以及预测方差分解(Variance Decompositions)技术研究货币政策变量对于实际经济活动的预测能力。检验结果发现,联邦基金利率预测实际经济变化的能力最强,因此联邦基金利率是很好的外生货币政策指标,而且采用联邦基金利率作为货币政策指标这一做法在以后的研究中经常被采用。还有一些学者如Thornton(1988)、Christiano与Eichenbaum(1992)、Strongin(1995)使用非借入准备(Non-borrowed reserves)作为量化货币政策的变量。Cosimano与Sheehan(1994)采用借入准备(Borrowed reserves),Christiano,Eichenbaum与Evan(1996a)则同时采用联邦资金利率与非借入准备发现两者皆可以反应外生货币政策的冲击,后来Christiano,Eichenbaum与Evan(1996b)再利用Romer夫妇的数据来检验他们的政策变量是否稳健(robust),检验结果得到了肯定。

(二)货币政策传导机制的实证研究

目前西方学者对货币政策传导机制的实证研究文献分别从总体数据(Aggregate Data)和非总体数据(Disaggregate Data)两方面着手,使用总体数据可以分析货币量与信用水平以及实际产出之间的变化状况,使用非总体数据(主要是指二分的总体数据或者横截面数据以及面板数据(Pannel Data))探讨不同规模的银行或者不同的借款者面对货币政策的冲击有何不同的反应。

1.总体数据(Aggregate Data)研究

在使用总体数据进行货币政策传导机制的实证研究方面,Bernanke的研究成果比较突出,在1983年他指出美国经济在大萧条时期货币量大幅减少,同时信用创造也出现萎靡,后来Bernanke(1986)使用结构化VAR模型进行分析,结果显示信用渠道和货币渠道对于货币政策的信用传导机制具有同等的重要性,在预测方差分解(Variance Decompositions)上发现信用、货币对于产出具有相近的解释能力,而在脉冲响应(Impulse Response)分析中得出信用对产出有强烈的影响,紧接着Bernanke与Blinder(1992)采用向量自回归模型(VAR)分析了美国的相关数据,其研究结果显示银行借款在银行存款快速下降之后下降,这个结论与信用渠道中的银行借贷渠道具有一致性,以此说明货币政策传导的信用渠道是存在的。Cheng,Kevin C.(2005)采用VAR模型法研究肯尼亚1997-2005的货币政策对产出、价格以及名义汇率的影响,研究结果表明,短期利率的增加会引起价格的下降以及名义汇率的上升,但是对产出的影响不大,同时也证实短期利率的波动能很好的解释名义利率以及价格的巨大波动但是无法解释产出的波动。

我们可以看出,上述的研究者们并没有得出一致的结论,这是因为有一个很重要的问题没有得到解决――内外生变量的认定(Identification)。利用总体数据所做的实证研究结果绝大部分都认为实行紧缩性的货币政策之后,信用总量会随之大幅下降,但是却无法根据这一现象来证明是货币政策传导的是货币渠道还是信用渠道,因为货币与信用代表着银行资产负债表的两边,信用有可能是被动的随着货币量的减少而减少,也就是说没有办法辨别信用量的减少是来自于银行放款供给的减少还是借款者需求的减少。

在实证研究中,一般采用寻找工具变量的方法来解决内生性问题,例如,Romer夫妇(1990)利用其1989年文中的数据来研究货币数量、银行放款、债券利率与经济产出之间的相关程度,以比较货币紧缩期间与紧缩期外是否有显著的不同。他们就是采用工具变量对期间内外分别估计,来克服变量的内生性问题。研究结果显示,货币紧缩期间货币数量与产出之间的关系较强,而信用以及贷款数量与产出之间的关系在期间内外没有明显差异;而且货币领先产出变动的关系显著而信用量领先产出变动的关系并不显著,由此来支持货币观点。Kashyap,Stein与Wilcox(简称KSW,1993),对货币政策发生变化之后银行贷款以及商业本票的变化进行研究,他们发现实行紧缩性的货币政策之后,商业本票的数目会相应增加,这表示企业的贷款需求并没有改变,贷款的变动是因为银行贷款供给的减少,以此证明了银行信用渠道的存在。

但是商业本票多是大企业发行的,大企业由于规模和效益的优势,本身就存在着较强的直接融资能力,对于银行的依赖程度并不高,而依靠银行贷款间接融资主要是小企业,因此Qliner与Rudebusch(1996)对KSW的研究提出了质疑。他们将研究对象分为大企业和小企业(后文将要论述的非总体数据研究方法),并认为紧缩性的货币政策会使得信用发生转移---从小企业转移到大企业,也就是说银行贷款的供给并不会改变,改变的是贷款对象。他们利用美国制造业的数据进行研究,结果显示货币政策变化之后,几乎没有任何的证据表明大企业或小企业的银行和非银行的负债组成发生很大的变化,这与银行信贷渠道的货币供给会发生变化的结论不一致,因此认为信用渠道是不存在的。针对Qliner与Rudebusch(1996)对KSW的研究提出了质疑,Nilsen(2002)利用企业的应付账款(Trade Credit)代替KSW研究中的商业本票,他认为相对商业本票,应付账款多为小企业的行为,他采用KSW的研究方法,得出的结论也和KSW一致。

2.非总体数据(Disaggregate Data)研究

在使用非总体数据进行研究这方面,主要分为两分法、横截面数据以及面板数据。两分法又具体分为对企业分类或者对银行分类以及对贷款对象或者贷款时间分类。

对企业进行分类的文献在上文中已经提到了Qliner与Rudebusch

(1996)的研究,将企业分成大企业和小企业,得出的结论是银行的信贷渠道并不存在。而Huang(2003)依据银行借款占整个公司的负债比率来区分企业对银行的依赖程度,对英国非金融机构上市公司1975-1999的财务报表数据采用广义矩估计(GMM)的方法进行研究。结果显示,紧缩性的货币政策对于高度依赖银行的企业(小企业)有显著的影响,然而大企业却不受紧缩性货币政策的影响,依据小企业的反应来证明银行信贷渠道的存在。

而Kashyap与Stein(2000)对银行进行分类,其对1976-1993美国本土商业银行使用2SLS的方法进行研究,选择证券资产比作为银行流动性比率,并以此指标来区分银行规模,与银行贷款变动率进行回归估计,将回归估计的拟合值当作第二阶段回归的因变量,并加入货币政策指标(货币数量变动率)以及产出变动率进行回归分析,得出的结论是对货币政策的变动,小银行反应较快,以此说明银行信贷渠道是存在的。Kakes与Sturm(2002)采用另一种方法对银行分类,将银行划分为储蓄银行、土地银行、合作机构、私人银行、信用机构以及大银行6种类型,对1975年至1997年德国银行的季度数据采用VAR进行脉冲响应(Impulse response)分析,研究结果显示,在紧缩性货币政策时,信用机构(小银行)的贷款行为有明显的改变,其他银行不受货币政策的影响,以此说明德国货币政策传导机制的银行借贷渠道存在于小银行之间。

还有一些学者将银行的贷款对象分类,Safaei与Cameron(2003)将银行贷款的对象分为企业贷款和个人贷款两种,利用SVAR模型来研究货币政策变化对银行信用的冲击乃至对产出以及其他变量的影响。在他们的研究中,采用基础货币与银行利率作为货币政策指标,发现紧缩性的货币政策对个人贷款的影响比企业贷款大,并依此确定货币政策信用渠道的存在。另外,Kakes(2000)将银行贷款分为对个人贷款和企业贷款两部分并进一步细分为长期贷款和短期贷款,同时假设对于银行来说个人贷款存在更为严重的信息不对称问题,使用荷兰的数据来探讨货币政策的变动是否会使得银行的借贷行为对这两个部门产生不同的影响。实证研究表明,当银行实行紧缩性的货币政策时,银行会变卖其资产组合中的证券投资来保证贷款量;另外银行对个人的长、短期贷款都会减少,而对企业的短期贷款增加、长期贷款减少,因此他认为银行信贷渠道是不重要的。该研究结果符合Bernanke(1994)“往品质迁移”(Flight to Quality)的假设,当银行面对紧缩性的货币政策时首先会紧缩银根在那些信息不对称问题较严重的个人,而将这紧缩部分转移到信息不对称问题较轻的企业部门。

对于使用横截面数据研究的文献不多,Fazzari et al.(1988)将许多公司根据可能取得外部融资机会的条件(例如厂商规模、净值、信用评级以及制度因素)进行分类,采用横截面数据评估是否不同类别公司的投资水平受现金流的影响是不一样的,以此来判断金融市场上存在信息不对称的问题,但是他们的研究没有说明因资本市场的不完全性会对货币政策的传导过程产生何种影响。

最近几年,很多学者开始采用面板数据对货币政策传导机制进行实证研究。Altunbas,Fazylov与Molyeux(2002)利用欧洲经济货币同盟(EMU)中的是11个国家(包括奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、卢森堡、纽西兰、葡萄牙以及西班牙)1991年至1999年各国各家银行的资料,将各国各家银行依据资产大小以及资本充足率大小进行分类,使用面板数据(panel data)中的随机效果模型(random effect model)进行银行信贷渠道的研究,发现银行信贷渠道在小国家(法国、意大利、德国、西班牙除外)资本充足率较低的银行中是存在的。Jérôme Creel与Sandrine Levasseur (2007)采用结构VAR模型的研究方法,使用中东欧国家(CCEC)(Czech Republic,Hungary与Poland3个国家)1993年1季度到2004年第3季度的季度数据对其货币政策传导机制进行研究,探讨利率渠道、汇率渠道以及信用渠道哪种传导渠道是相对重要的。研究结果显示,在这三个国家里,没有一种传导渠道是非常有效的,但是,最近几年,相对与Czech Republic和Hungary两个国家来说,Poland的汇率渠道和利率渠道会相对有效一些。Jose E.Gómez González与Paola Morales Acevedo(2009)使用哥伦比亚1995-2007年间大约4000个非金融机构的面板数据进行实证研究,选择利率作为货币政策变动指标,结果表明,银行信贷的比率随着利率的增加而减少,同时企业的总负债也随之减少。也就是说,当执行紧缩的货币政策时,银行信用渠道增加了传统的货币渠道的影响效果,从而导致企业总负债的减少,由此说明在哥伦比亚货币政策信用传导渠道是存在的。同时,该研究也证实企业的规模和货币政策传导机制的信用渠道有很大的关系:在实行紧缩性的货币政策之后,小企业更有可能面临信用配给问题。

三、结论与评价

从西方经济学界对货币政策传导机制理论的争论中可以看出,货币政策的传导途径是多方面的,从资金需求者与资金供给者的角度来看,主要包括了货币渠道和信用渠道,不同的渠道发挥传导作用的条件和效应是不同的。

在实证研究方面,使用总体数据进行研究的结果出现了不同的结论,主要是由于在解决内生性问题上各学者使用的方法有很大的差异,即怎样将贷款供给效应和贷款需求效应区分开来,另外上述学者在使用总体数据进行研究时贷款需求并没有得到充分的控制,因此其结果的可行性是值得怀疑的。后来大量的学者转向非总体数据的研究,将数据进行银行层面、企业层面以及贷款层面的分解,希望通过区分对银行借款的依赖程度来实现对银行贷款需求的控制,而这些研究也遭到了很多的批评:由于企业之间是异质的,来自总需求的波动可能会对这些企业的贷款需求产生横截性的冲击,所以使用两分法来分离贷款的供给冲击和需求变动显得不够充分。也正是由于两分法存在的缺陷,使得最近这几年的研究更多的倾向于使用面板数据,这种方法可能会相对全面和可信,但是目前还是没有一个确定的说法。不过值得注意的是,非总体数据的研究结论相对统一些,一般都会说明货币政策传导机制的信用渠道是存在的。

另外上述文献有一个特点,都是在紧缩性的货币政策(tig-

htening monetary policy)条件下讨论货币政策传导信用渠道的存在性的,并认为信用途径在扩张的货币政策(easing monetary

policy)时期作用较小。但Stephen D.Oliner与Glenn D.Rudebusch

(1996)运用回归分析的方法对照比较了信用渠道在紧缩性货币政策和扩张性货币政策时期的表现,实证结果表明信用渠道的主要作用是放大了紧缩性货币政策的效应,同时在扩张性货币政策时期也有一定的影响。

这就为关于货币政策传导渠道的后续研究指明了一个方向,究竟是紧缩性的货币政策还是扩张性的货币政策对整个经济体的影响更大一些,信用渠道的传导机制在货币紧缩时期和货币扩张时期的影响力是否是不同的?另外,笔者认为可以尝试使用新的研究方法来探讨货币政策指标的变动与银行放款变动的关系,例如状态转换模型(regime switching model),也可以使用更符合经济现象的结构化自回归模型(SVAR);在数据的处理上,除了可以将贷款对象划分为个人贷款、企业贷款以及长期贷款和短期贷款以外,还可以将其按照地域进行划分;最后,寻找一个更适当的代表货币政策变动的指标也是非常重要的。

对于货币渠道和信用渠道的争论,目前没有统一的定论,但是可以肯定的是“货币观”和“信用观”并不排斥,只是强调对贷款和债券替代程度的认识不同,各自强调了货币政策传导机制的不同方面,即是资产负债表的资产方面还是负债方面,也就是说各国政府在制定货币政策时既要重视传统的利率、资产价格等货币渠道,又要重视信用渠道的传导作用。

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