债务期限结构研究综述

摘要：债务期限结构是指短期债务和长期债务在企业债务融资中所占的比例，与公司特征、公司治理、制度背景等诸多方面影响，同时也产生一系列经济后果。本文对国内外学者对债务期限的研究状况进行了系统的回顾，从研究内容和研究方法两个层面进行了分析，并指出进一步的研究方向。

关键词：债务期限 结构

一、引言

债务融资是融资决策的重要组成部分，是债务契约的主要内容。根据债务期限的长短，一般将债务分为短期债务和长期债务，短期债务风险较高，融资弹性要比长期债务大得多，因此，债务期限结构对公司财务风险，融资成本，融资结构的弹性等都有显著影响，可以通过调整债务期限结构来控制公司整体风险，公司也可以根据自身特点来选择合适的债务期限结构，是融资弹性达到较优的状态，因而债务期限结构在公司债务融资决策中有着举足轻重的作用。不同的债务期限有不同的激励作用，不适当的债务期限搭配不仅会影响债务融资治理效益，危及企业自身的财务安全。西方对债务期限研究起步较早，已经形成了比较完善、系统的理论，实证研究也取得了明显成果，我国对债务期限的相对于西方来说，目前研究还不够系统深入，主要是在借鉴西方传统理论与经验研究成果的基础上，结合我国比较特殊的制度背景，对我国债务期限现状进行了研究。通过研究综述，了解国内外学者这对债务期限研究现状，有助于对中国特殊制度背景下的债务期限选择做出合理解释，同时提供更加充分的依据。

二、西方国家债务期限研究

（ 一 ）西方债务期限理论基础 西方学者最先开展了对债务期限的研究，对债务期限理论的发展和完善做出了贡献。 Stiglitz（1974）提出债务期限无关性命题，即在假设市场完善的情况下，债务期限结构和公司价值不相关。债务期限结构可说是资本结构的根伟详细、具体的方面，于是公司债务期限结构理论研究也遵循了一个与资本结构研究相似的路径，即逐步引入市场不完善性，最终形成了理论、信号传递理论、期限匹配理论等。理论最早是由Jensen和Meckling提出，Jensen（1986）认为公司债务，可以减少管理者能够自由挥霍的现金流，从而缓解股东与管理层的冲突。Barnea（1980）等人认为债务期限和偿还条款是解决与信息不对称、管理层风险激励、预期成长机会等有关的问题的一种有效工具。信息不对称理论主要包括两个方面，一是信号传递假说，一个是流动性风险假说。信号传递假说以Flanney为代表，该理论认为公司债务期限的选择一定程度上可以传达给内部人员关于公司信用质量的信息。Flanney（1986）验证了如果金融市场上没有交易成本，公司的融资结构不能提供有效的信号。如果交易成本为正，信用评级高的公司可以将它们真正的质量信息传达给市场。公司的债务期限有时可以作为传递公司信用等级的信号。Diamond是流动性风险假说的代表，Diamond（1991）认为，具有较高信用评级的债务人偏好短期债务，而信用评级稍微较低的债务人偏好长期债务，信用评级更低的债务人只能发行短期债务。期限匹配理论认为，不同期限的债务存在不同的风险，为了应对风险，应该使债务期限与资产期限相匹配，即使二者尽量接近。传统的期限匹配理论主要是从降低企业财务危机风险的角度提出的，Myers（1976）最早系统论证了这一理论。现代的期限匹配理论主要是从降低成本角度进行考虑的。Myers（1977）认为，将企业的债务期限与资产期限对应起来，当前债务的偿还可以由当前资产收益支配，可以克服投资不足问题。

（ 二 ）西方债务期限实证研究 西方学者首先研究了债务期限的影响因素， Barclay和 Smith（1995）研究发现，规模大、具有较少成长期权或管制类公司具有更多的长期债务。 Allen n. Berger（2005）检验了Flanney和Diamond 的分别关于流动性风险和信息不对称对债务期限选择的影响理论，同时检验了信息不对称对债务期限选择的重要性程度，进行了量化研究。对于低风险公司，其倾向于拥有短期债务，随着信息不对称减少，债务的期限增加。在研究过公司特征对债务期限的影响以后，将研究领域拓展到公司治理层面。Data S ， Ram an K.（2005）最早从经营者持股视角研究公司治理机制对债务期限结构的影响， 研究发现， 经营者持股比例对债务期限的选择具有重要影响， 经营者持股比例与债务期限呈负相关关系。Jarrad Harford，Kai Li*（2008）比较早研究董事会在债务期限选择中的角色，通过控制公司治理其他方面因素同时考虑债务期限结构来研究董事会对公司融资决策的影响。研究结果发现，强势的董事会，特别是拥有直接权利的董事会，与杠杆率正相关与使用的长期债务负相关。国外对债务期限的研究已经趋于完善，论述的已经很详尽很全面，近年来的研究开始向新兴市场拓展，由于新兴市场经济发展状况，市场环境、制度环境等方面的特殊性，相比发达国家，债务期限选择也会呈现不同特点，很具有研究价值。

二、我国债务期限研究现状

（ 一 ）债务期限研究内容 我国学者主要从公司特征与债务期限结构，公司治理与债务期限，制度背景与债务期限结构，以及债务期限选择带来的经济后果几个方面展开研究。（1）公司特征与债务期限结构。研究内容从影响因素开始，肖作平主要对债务期限影响因素进行实证研究，杨兴全、袁卫秋从理论和实证角度进行了比较全面的综述。首先从微观层面着手，研究公司特征对债务期限的影响。肖作平（2007）指出成长机会与债务期限负相关，公司规模、资产平均期限与债务期限正相关，这些结果支持了债务期限结构成本假说。肖作平（2009）认为杠杆与债务期限正相关，这与随着杠杆的增加而延长债务期限以抵消更高可能的流动性风险假说一致。从这些因素来看，研究公司特征对债务期限的影响，这同时也是对西方传统债务期限理论的论证。（2）公司治理与企业债务期限选择。公司治理机制有内部外部之分，内部机制一般包括四项：董事会、高管薪酬、股权结构及财务信息披露和透明度。外部机制一般包括三项：企业控制权市场，法制基础和中小投资者权益保护，及产品市场的竞争程度。公司治理的核心不仅包括股东与管理层之间的冲突，更为明显的是控制性大股东与其他股东之间的冲突问题。公司治理与债务期限研究一直以来是备受国内外学者关注的范畴，现代企业制度最明显的特征就是所有权与控制权的分离。一股独大、股权分置、金字塔形股权结构是中国特色的股权特征。中国资本市场出现时间较晚，发展尚不完善，在经济转型过程中，中国上市公司在股权特征与公司治理方面呈现出的特点对于公司融资决策有极大影响，从而在债务期限选择时起着举足轻重的作用。肖作平（2008）认为，当公司治理水平高时，内部人受到更严格的监督，更少的管理者壕沟效应，控股股东的机会主义行为受到限制，公司将使用更少的短期债务。这些结果表明公司治理与短期债务的使用之间存在替代效应。肖作平（2010）公司治理确实影响债务期限结构类型，所获得的大部分结论表明治理水平低的公司倾向于使用高的短期债务。最新的研究也拓展到多层级控股方式下企业的债务融资与债务期限结构选择问题。王凯凯等（2009）对终极控制人、股权制衡与债务期限结构选择之间的关系做了实证研究，结果表明：当其他大股东持股比例增加导致股权制衡度提高时，债务期限结构也会提高；终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平，但结果不是很显著。涂瑞、肖作平（2010）认为终极控制股东的现金流权越大，掠夺的成本也越大，上市公司会使用更多的长期债务； 两权偏离度越大，债务融资的成本会越大，上市公司会使用更多的短期债务来降低终极控制股东支配现金流的自由度从而降低债务合约的成本。（3）制度背景与债务期限结构。制度，从广义上来讲，是指公司内部治理机制所面临的外部机制，包括一个国家或地区的法律制度，政府干预，市场竞争、信用体系等诸多方面。制度背景包括：市场化进程、政府干预程度、法律环境、金融市场发育程度，产品市场发育程度。夏立军、方秩强（2005）认为，制度环境通常包括政治、经济、文化和法制环境，如产权保护、政府治理、法治水平、市场竞争、信用体系、契约文化等方面。不同地区市场化程度不同，资源配置效率各异，因而债务期限选择也是千差万别。市场化程度高，政府干预减少，同时，融资渠道选择多样化，因此，较高的市场化程度会导致较低的债务期限水平。政府干预程度对债务期限有显著影响，政府关系，获得银行借款容易，同时伴以优惠政策，财政补贴等，也使得企业会对债务期限做出不同选择。金融市场的发育程度对债务期限也会产生影响。金融市场不发达，债权人会倾向于短期借款来对债务人监督，及时了解其经营状况，以保证及时收回借款，降低金融风险。但是对于有较好政府关系的企业来说，因为有政府担保，借入长期借款相对较容易，选择长期债务较多。中国具有与西方国家不同的制度背景，如中国上市公司的股权结构较独特、投资者法律保护尚不健全、资本市场发展不完善、公司治理机制存在缺陷等。中国的特殊制度背景使中国上市公司形成其自身特有的债务期限结构，即债务短期化。肖作平（2005）研究发现：中国上市公司债务期限结构主要以短期债务为主（将近89%的债务由短期债务组成）。这是中国特殊制度背景下中国特色的债务期限结构。制度背景的每个方面都是相互联系，共同作用，并不是仅仅单纯的一个方面会对债务期限选择产生影响。这也使得之后的研究视角更加开阔，经济发展水平、市场化程度、政府干预、行业特征等较为宏观的制度因素对债务期限的影响。肖作平（2009）认为不同行业类别的公司债务期限结构存在系统性差异，中国管制类行业的上市公司具有相对高的债务期限。严静（2010）认为不同区域的上市公司债务期限结构存在显著的差异，且这一差异主要是由地区特征因素而非年度因素造成的；地区经济发展水平影响着公司债务期限结构的选择，公司注册地经济发展水平越高，债务期限结构越长。孙铮、刘凤委、李增泉（2005）实证检验的结果表明，上市公司所在地的市场化程度越高，长期借款占总借款的比重越低。进一步的研究发现，这种差异主要归因于地方政府对企业干预程度的不同。肖作平（2007）认为制度因素在资本结构选择中扮演着重要角色，市场化总体进程和公司债务水平负相关；政府干预程度指数得分高的地区的上市公司具有显著低的债务水平；法律环境得分高的地区的上市公司具有显著低的债务水平；金融市场发育程度高的地区的上市公司具有显著高的债务水平。何威风（2010）实证分析了财政分权和制度环境对国有企业债务期限结构的影响。研究发现，企业所在地区的分权化程度和地方政府行为指数越高，长期债务的比重越高；金融发展水平越高，长期债务的比重越低。（4）债务期限选择的经济后果。在研究了债务期限一系列影响因素以后，对于到底不同债务期限选择对企业经营业绩、投资行为等方面有何影响成为新的研究对象，主要是研究不同债务期限结构带来的经济后果，这对债务期限选择提供了一定的理论依据和指导作用，袁卫秋（2009）研究得出了诸如短期债务其实有可能使得企业发生过度投资行为，短期债务也有可能使得企业发生投资不足行为，长期债务总是导致企业发生投资不足行为，短期债务对企业投资不足的影响较长期债务要轻，以及平均债务期限与企业投资呈负向关系等重要结论。田美玉（2009）认为短期债务起到了加强公司治理、增加公司绩效的作用。我国上市公司在今后进行债务融资时，应合理配置长短期债务的比例，充分发挥短期债务融资在抑制公司投资不足、投资过度以及资产替代中的积极作用。

（ 二 ）债务期限研究方法 从研究方法上看，我国学者对债务期限的研究是一个从静态到动态的过程。肖作平和李孔（2004）使用横截面数据经验检验了上市公司债务期限结构的影响因素。但是从静态角度经验分析债务期限结构影响因素，不能解释公司债务期限结构的动态本质，没有从动态上考虑交易成本。后续研究于是从动态角度展开的，采用面板数据，建立动态模型。肖作平（2005）使用面板数据，采用双向效应动态模型，运用广义矩估计（GMM）技术首次从动态角度经验研究债务期限结构影响因素，以拓展中国上市公司债务期限结构的经验研究。肖作平（2007）在单一方程系数估计中，公司规模对债务期限的影响不显著。而在结构方程模型2SLS系数估计中，公司规模与债务期限在10%的水平上正相关，与成本假说一致，说明当公司发行长期债务时，规模小的公司会比规模大的公司要付出更多的交易成本和成本。袁卫秋（2009）对债务期限结构与财务杠杆关系进行研究，通过同时构建联立方程模型和单方程模型并分别利用两阶段最小二乘法和普通最小二乘法求解进行比较后发现，利用联立方程模型和单方程模型得到的结果确实不同，所有变量系数的绝对值和显著性水平都发生了或大或小的变化，甚至一些变量系数的符号和显著性水平发生了根本性的变化。当然，在我国特殊的制度背景下，我国上市公司债务期限结构有着自己的特点，有的用传统的理论不能解释，但这种选择并不是盲目的，而是出于一种理性的选择。袁卫秋（2005）认为我国上市公司债务期限的选择在一定程度上取决于其财务灵活性和财务实力，且财务灵活性和财务实力强的上市公司倾向于缩短债务期限以节约单位债务成本。因此，从这个意义上说，尽管上市公司的短期债务普遍偏高，但这种选择却是其理性思索的结果。袁卫秋（2009）认为上市公司的偿债能力较强，因此尽管上市公司的债务期限偏短，但这种偏短的债务期限并没有给其造成财务危机压力，同时，这种很短的债务期限也并不是由于上市公司缺乏借入长期债务的能力，而是其主动选择的结果。

三、结论与展望

国外对债务期限的研究比较系统、深入，我国还需要从以下方面丰富对债务期限结构的研究：第一，量化研究。债务期限的影响因素包含微观和宏观两个层面，微观因素包括公司自身特征（资产结构、公司规模、成长性机会、自由现金流）和公司治理（股权结构、董事会特征、公司控制权、法律制度）两个大方面，宏观因素主要是政府政策方面的因素，如政府干预度、市场化进程等等。这些因素在多大程度上对债务期限有影响，对影响因素进行量化的研究，以便企业在做债务期限选择能够更好把握这些因素带来的影响。第二，目前国内外研究都是基于传统的债务期限理论，但传统的理论不能够很好解释中国特殊背景下的债务期限选择问题。对于现在更为复杂的经济环境下的债务期限选择也不能提供充分的依据。总的来看，成本理论与匹配理论得到比较好的支持而信号传递理论等，在中国这种特殊背景下，并不能成立。基于税收理论的债务期限研究较少，与传统税收理论得出一致结论的研究更少。国内外实证研究也是基于对原有理论的验证，对于用传统理论不能解释的因素，应结合具体实际，提出新的理论的提出来完善现有理论。第三，拓展影响因素研究范围。目前我国的研究还少有考虑时间特征的宏观经济因素，通货膨胀，经济周期，利率等因素对债务期限的影响。并且，公司管理层的自身素质，应变能力，的分析预测能力，风险承受能力等等因素对债务期限的影响也尚未提及，而这也是具有重要影响的方面，外部客观条件可以进行量和质的研究，但人为主观因素对债务期限产生更大的影响，通过其他因素很难把握和预测，应该加以研究。同时，非财务利益相关者比如供应商、顾客需求、雇员等对债务期限选择的影响研究还很少，公司不单单要追求股东价值最大化，同时也要为其他利益相关者服务，这些是在做债务期限选择时也应该考虑的因素。

参考文献：

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