我国央行冲销干预实践及政策性建议

[摘要]国外央行冲销干预措施主要有公开市场操作和补充的冲销干预措施。后者主要包括贴现政策、调整法定准备金率、调整政府存款和利用外汇掉期交易合约等。我国央行冲销干预实践可分为四个阶段，根据每一阶段经济形势的需要，央行采取了不同的冲销干预政策，所取得的效果也不尽相同。鉴于各种冲销干预操作方式的成本和局限性不同，央行应审时度势，灵活选择各种冲销工具组合；鉴于我国银行持有大量国债，公开市场操作缺乏相应的交易基础，央行应进一步完善以国债市场为核心的公开市场操作；鉴于我国目前处于国际收支持续顺差和人民币升值经济背景下，央行要抓住机会，继续推进汇率制度改革；鉴于冲销干预并不能作为一项完全独立的政策工具发挥作用，需要各种政策之间的协调和配合，央行要注重国内财政、货币政策间的协调，加强人民币汇率干预的政策配合。

[关键词]中央银行；冲销干预；公开市场操作；汇率制度改革

[中图分类号]F830.31　[文献标识码]A　[文章编号]1008-2670(2009)02-0016-04

所谓的冲销干预是指货币当局在对外汇市场进行干预的同时会采取其它的金融政策工具与之相配合进行对冲。Ⅲ作为一项调节汇率和货币稳定双重目标的特殊工具，外汇市场冲销干预已成为很多国家实现内外均衡的重要政策选择。2005年7月我国再次进行汇率机制改革，人民币汇率回归有管理的浮动汇率制度。新的汇率制度更强调人民币汇率形成的市场化机制，为中央银行外汇市场干预的实施提供了更大的空间和灵活度；同时，也对其有效性提出了严峻的挑战。如何改进外汇市场冲销干预并实施科学合理的外汇市场冲销干预来实现干预效益的最大化就成了需要解决的重要问题之一。

一、国外央行冲销干预措施

(一)公开市场操作

所谓公开市场操作，就是中央银行通过在公开市场上买卖有价证券的方式来回收由于外汇占款增加而导致的货币投放增加。公开市场操作是西方发达国家实施货币政策的最主要手段，但为外汇冲销目的而进行的公开市场操作有几个关键的限制条件。首先，如果资本具有很高的流动性，冲销操作就可能无效，因为它们会很快地被资本的进一步流入或流出所抵消。其次，传统的公开市场操作的规模会受到央行所持有效工具的规模的限制，尤其在大部分发展中国家，因为没有充分发展的金融市场，缺乏足够的操作工具。冲销操作若推动利率上涨，则会鼓励更多的资本流入，被限制供给的可持有资产的价格会继续上涨，从而促进了资本的加速流入。最后，巨大的财政成本可能会弱化冲销的效果。为了冲销资本流入而发行的大量债券经常会造成政府或中央银行的巨大债务负担。

(二)补充的冲销措施

当执行公开市场操作所需的工具没有或者不足，或者执行时机已经消失时，在国外很多中央银行被迫转向使用其他措施来控制货币供给。这些补充措施包括：贴现政策、调整法定准备金率、调整政府存款和利用外汇掉期交易合约等。

1　贴现政策

在很多发展中国家，中央银行的再贴现和再贷款经常被作为一种自动的工具，使初始的贷款从商业银行或专业银行延伸到特定的经济部门。这时可以使用调整贴现率的方法，但是不能经常这样做，因为结果可能反作用于特定的经济体提供优惠信用的目标。除非这些补贴被全部消除，否则再贴现率就不能被视作灵活的工具。贴现率政策比公开市场操作具有更大的优势。由于贴现率名义上比市场利率低，因此通常其财政成本较低。因为贴现政策不像公开市场操作，它对本国货币市场没有直接的影响，所以对市场利率的影响很小。在使用贴现政策时，贴现率可以变动多少，往往取决于中央银行的资金实力和状况。

2　调整法定准备金率

提高法定存款准备率是限制信用扩张的另一种方法，在有些国家，如20世纪90年代的哥伦比亚，就是为了冲销资本流入引起的基础货币投放的增加，大幅提高了法定准备金率。法定准备金在中央银行对其支付利息时是一种有偿存款，相反则是一种无偿存款。用提高法定准备金率的方法来冲销资本流入的效果实际上与公开市场操作的效果是一样的，都可以减少商业银行的准备金。当以与市场相同或相近的利率对准备金付息时，这一工具的成本几乎与公开市场操作的成本一样。

3　调整政府存款

吸收资金的另一种办法是把政府存款从商业银行系统转移到中央银行。在政府存款构成商业银行存款的一大部分的国家，如马来西亚和泰国，这种方法在外汇冲销方面是非常有效的。它的另一个优点是，除非对政府存款中央银行支付比商业银行更高的利息，否则就没有财政成本。但是，转移政府存款不是没有负面影响，如果转移是经常且不可预期的，那么这种不确定性对商业银行就太大了。这种方法也会受到调整政府存款的可能性的限制，在很多国家，法律规定政府存款必须存放于中央银行；而在另一些国家，有些形式的政府存款不在中央银行的控制范围之内。

4　外汇掉期交易合约

中央银行在外汇市场上进行的掉期交易类似于在国内市场上做的公开市场操作。利用掉期交易冲销资本流入的方法是：中央银行在卖出外汇买进本币的同时，同意按远期汇率，在将来的某个指定的时间将其买回，买进外汇的商业银行可以将其借给本国居民，也可以将其投资于国外，但二者具有相同的效果――减少了本币基础货币。掉期交易可以满足商业银行“出口”资金的动机，产生一个反向的资本流出，这一点可以通过掉期交易的定价来实现，即即期汇率和远期汇率的差大于国内外市场的利率差。

二、我国中央银行冲销干预实践

(一)第一阶段(1994～1997年)

1994年我国的外汇体制改革，人民币汇率实现官方法定单价和外汇调剂价格并轨。这段时间，对内通胀，对外巨额顺差，国际收支顺差达到1857.82亿美元，年均顺差达451.2亿美元，人民币面临升值压力，中央银行积极入市干预，投放人民币而增加外汇储备。此后，人民币兑美元汇率保持稳定，而外汇占款大幅上升，成为基础货币投放的主渠道。但由于利率和资本管制，国内货币供给的增加没有带动市场利率下降和短期资本流出；相反，当时人民银行有提高利率控制国内经济过热需求，1994～1997年人民币一年期存款利率持续高于同期美元利率，套利资本流入境内，进一步加大了国内通货膨胀的压力。因此，中央银行采取了减少或收回商业银行再贷款进行对冲。对商业银行的债权，央行占的比重由1993年的70.3％下降至1996年的55％。由于外汇市场干预规模很大，回收商业银行再贷款或压缩再贷款规模来进行冲销操作使得再贷款绝对规模及其在央行资产中比例以较快的速度不断下降。由于再贷款冲销相对不足，加上冲销时滞等因素影响，直至1997年，通货膨胀才得到缓解。因此，这一阶段中央银行的冲销政策取得了良好的效果。

(二)第二阶段(1998～2000年)

这段时期内，我国内部经济由通货膨胀转变为持续的通货紧缩，有效需求不足，失业率较高，消费物价指数CPI甚至呈现负增长。1998年出口增长大幅减少，资本项目出现逆差63.21亿美元，1998～2000年国际收支顺差仅为709亿美元，年均263.3亿美元，市场形成了人民币贬值预期。由于人民币贬值不利于物价水平稳定和亚洲区贸易稳定，我国政府坚持人民币汇率不贬值，所以央行采取的仍是稳定汇率的政策。为抑制本币贬值而在外汇市场抛出外币资产而减少人民币投放，外汇储备增加幅度下降很大，相应地，外汇占款急剧减少。央行再次采取冲销干预方式来协调这种冲突。主要是通过公开市场操作和再贴现增加基础货币的投放。1998年5月央行恢复1997年停止了的公开市场操作，通过公开市场业务投放的基础货币占全部基础货币投放的比重由1998年的21％上升至1999年52％。但在我国国债的发行和交易不能达到足够大的规模、品种和期限结构单一的情况下，公开市场干预的效果不明显。再贴现政策主要取决于商业银行对央行资金的依赖程度具有被动性，所以虽然冲销政策取得一定的效果但是未改变基础货币增幅的下降。直至2000年，通货紧缩的现象才得到一定的缓解。同时，随着金融机构流动性增强和债券市场出现投机现象，人民银行改变公开市场的操作方向，开始采用债券正回购，实行货币回笼。

(三)第三阶段(2001～2004年)

自2001年出口和外商直接投资恢复高速增长，同时，央行为治理通货紧缩继续降息，但同期美联邦利率也持续下调，本外币又形成正向利差为主。伴随经济基本面好转和海外政治压力增加，市场对人民币升值预期日益增强。我国央行仍坚持稳定汇率的政策目标，于是必须入市干预，抛出人民币而增加外汇储备。2001～2002年增加4985.8亿美元，外汇占款比重上升至47.3％和48.9％，外汇储备的增长引致外汇占款的大幅增加，从而基础货币的投放增加。为稳定汇率，人民银行被迫扩大购汇规模和人民币投放量，同时，人民银行于2003年9月和2004年4月又两次提高法定存款准备金率，此外在公开市场操作上还频繁进行创新。在公开市场通过不断增加债券交易种类、频率等方式增加冲销力度。2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行的中央银行票据，并决定固定于每周二发行中央银行票据，中央银行票据开始成为货币政策日常操作的一项重要工具。

(四)第四阶段(2005年至今)

2005年以来，我国国际收支顺差扩大，外汇储备增加。2008年上半年外汇储备余额达到18088亿美元，截止到2008年第三季度外汇储备攀升到19056亿美元。外汇储备增加导致外汇占款比重增加，基础货币增加，人民币升值压力巨大。截止到2008年12月15日人民币对美元汇率中间价为6.8442，陆续突破8：1和7：1的心理关口。从2007年以来我国的CPI大幅增长，到2008年二月份上升到8.7％，达到最高值，之后慢慢回落，12月份公布的数据显示11月份CPI回落到2.4％。为稳定货币供给，央行也不断扩大公开市场买卖和回购债券的种类，提高公开市场交易频率等方式进行对冲，最大限度地增加冲销力度。一是发行央行票据。目前中央银行手中可动用的国债非常有限，短期国债更加有限，只能发行央行票据来冲销基础货币。央行票据的发行量也开始飞速上涨，2005年全年共发行125期央行票据，发行总量达到27882亿元；2006年全年发行央行票据97期；2007年央行以每月增长1000亿元的外汇占款计算，每周需要新增250亿元的央行票据对冲；2008年上半年央行票据发行量更是迅速增加。二是调整利率。从2005年开始央行开始调高存贷款基准利率，2006年上调了两次；2007年上调了5次；2008年又下调了5次。三是调整存款准备金率。2003年9月21日开始调高存款准备金率，2006年调高了3次，2007年提高了10次，2008年上调整了5次又下调了4次。

三、政策建议

(一)灵活选择各种冲销工具组合

鉴于各种冲销干预操作方式的成本和局限性不一样，我国央行要审时度势，在综合各方面的情况分析的基础上进行选择和搭配，加强同国内财政、货币等政策工具之间的紧密配合，并不断扩大组合篮子里的工具数目，提高冲销能力。在我国流动性继续增加的背景下，灵活选择最优的冲销工具组合，我国可以借鉴国外干预措施的成功经验，如可以借鉴韩国中央银行的“货币稳定债券”，发行我国的中央银行债券，以暂时取代尚不发达的公开市场业务；也可以借鉴马来西亚中央银行通过雇员准备基金调节流动性，将政府和雇员准备基金的存款从银行系统转移到中央银行的一个特别账户的做法。我国还同时可以对邮政储蓄、养老保险等进行类似操作，以调节货币市场的流动性。

(二)完善以国债市场为核心的公开市场操作

公开市场业务是西方发达国家外汇冲销干预的主要工具，但在我国却不是这样。由于我国持有大量国债的银行认为国债为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，公开市场操作缺乏相应的交易基础。同时，我国国债期限较长，品种不多。针对此现状，首先要加强财政国债发行与冲销操作之间配合，如改进国债发行的期限结构，增加适合的货币政策操作的短期政府债券规模，进一步扩大我国债券市场广度和深度，积极推进各种信用工具创新，发掘新的可供货币当局买卖的金融资产；其次央行应重视开发金融工具，进一步增加操作的双向性。政策性金融债券、央行融资券等都可以成为我国扩大公开市场操作规模的选择工具。当然，即使用国债作为冲销工具，也会大规模使用时对国内利率造成影响。因此，需要在进行冲销时，控制买卖数量，对利率的影响以抵消之前干预所带来的国内利率的变化为限。

(三)推进汇率制度改革

目前，在我国处于国际收支持续顺差和人民币升值经济背景下，根据新兴市场货币危机的经验，当前是我国实行更大弹性汇率制度的较好时机。因此，要抓住机会，加大汇率波动幅度，发挥汇率调节外部经济失衡的政策工具作用，减轻央行外汇市场冲销干预的压力，逐步建立了一个符合我国国情的有效的、灵活的汇率形成机制。央行可通过建立汇率目标区的方式来增大汇率制度的弹性。即由央行根据近、中期经济发展目标，以通货膨胀率、经济增长和国际收支等变量为参考，确定人民币汇率的目标水平和变动区域。目标区内人民币汇率由市场供求自发调节，超过目标区的人民币波动才由央行人市干预。只有这样，才能使其按汇率目标水平调控汇率成可能，以达到既定的货币政策目标。

(四)加强人民币汇率干预的政策配合

丹麦经济学家丁伯根指出：开放经济下实现集中目标就需要集中独立的政策工作，单一政策工作无法同时实现两个以上的宏观目标。因此总体上说，宏观调控者拥有的政策工具越多，多维政策目标实现的可能性就越大。从我国干预实践来看，冲销干预并不能作为一项完全独立的政策工具发挥作用，而需要各种政策之间的配合和协调。因此，我国央行在干预时，要注重与国内财政、货币政策间的协调，推进港币与人民币一体化建设，以降低交易成本和汇率风险。今后央行要逐步改变以货币数量调控为主的干预操作方式，加强货币市场资金价格引导和调控意识，同时将债券回购利率纳入基准利率调控目标，并积极完善货币市场工具和其他金融资产之间的收益率曲线，形成有效的资产组合传导机制。同时，加强与财政政策的配合，发行外币国债，以减轻央行在外汇市场吸纳外汇的压力，可由财政部发行以外币为面值的国债，允许企业在经常项目下收汇的一部分购买外币债券。企业用汇时，可以将外币国债在二级市场上转让获取外汇；企业需要人民币时，可将转让外币国债后取得的外汇在外汇市场上卖出。这样，央行可通过外币国债吸纳一部分外汇，而且这部分外汇不会增加基础货币的投放，避免了货币供应的扩大。