货币政策 “真正回归适度”

由于通胀压力增大，未来一段时间内央行势必会加强对通胀预期管理。而在货币政策层面，考虑到通胀及国内外经济复苏的前景，央行在二季度左右试探性加息或者上调准备金率的可能性不能排除。

中国人民银行于1月6日公布了2010年工作会议的主要内容。我们认为以下三个层面值得市场参与者关注。

加强通胀预期管理

在通胀管理层面，央行指出“既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展，又要稳定价格水平，有效管理通胀预期”。

11月份以来，农产品价格出现了明显的波动，其中蔬菜价格大幅上涨，引起市场对于食品价格乃至通胀的担忧。从12月份商务部和农业部公布的农产品价格指数来看，食品价格的上涨幅度也可能超出市场。基于此，我们也上调了12月份CPI预测值到2％。在近期通胀反弹势头较为明显的背景下，央行继续重申和强调有效管理通胀预期当属情理之中。

更要密切关注的是在全球范围之内，未来一段时间内生产资料领域价格水平很有可能会出现一定程度的回升。而中国PPI的上涨，一方面将直接传导到CPI非食品价格的上涨，一方面将通过通胀预期影响到CPI食品价格。如果进一步考虑到劳动力市场和非贸易部门的松紧等因素，我们认为中国今年年中左右通胀压力会比较大，在6-7月份CPI峰值大概在4％或略高一些的水平，PPI的月度高点可能在6-8％的水平。

需要补充的是，金融市场正常化过程带来的价格上涨并不具有可持续性，如果考虑到2010年全球制造业仍将存在一定程度的产能过剩以及2010年下半年刺激政策的可能退出，全球PPI连续的可维持的上涨压力很难看到，一个自然的推论就是中国PPI和CPI在三季度左右将开始进入一个可以维持的下降过程。

控制信贷节奏

在信贷投放节奏层面，央行特别指出“加强对金融机构的窗口指导，促进货币信贷合理增长。引导金融机构根据实体经济的信贷需求，切实把握好信贷投放节奏，尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月底之间异常波动。”

此前，央行官员曾多次在公开场合提出要保证2010年商业银行信贷投放的均衡化；此次再次提出，虽然并不会太大的超出市场预期，但正式的以文字形式刊出，并将其放在2010年工作措施的第一条，使得我们需要警惕央行对此的执行决心和力度。

基于往年早投放早收益的信贷模式，一季度无疑将成为央行重点关注的时间窗口。在此背景下，央行窗口指导的力度可能明显加强，我们倾向性认为一季度新增信贷规模超预期的概率将明显下降，大体应当落人2.5万亿至3万亿的市场预期中。

货币政策基调和工具值得关注

在货币政策调整层面，央行指出“继续实施适度宽松的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性；根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性，……密切跟踪监测国际金融危机发展趋势、国内外经济运行和市场流动性情况，适时适度调节”。

从这句话来理解央行在2010年的货币政策基调，与我们前期报告中所做出的判断基本一致，即货币政策回归正常化。在2010年上半年随着国外经济复苏所拉动出口持续反弹，以及通货膨胀环比上涨动能较大的背景下，这样的“提高政策的针对性和灵活性以及适时适度调节”将很有可能转化为试探性的加息或者调高准备金率等政策作为。考虑到全年的通胀走势，试探性加息或者准备金率上调的时间窗口很可能在二季度。

关于回归正常化定位所隐含的两个层面的涵义：第一，宏观经济在2010年的继续复苏为货币政策留下更为灵活的空间，它的天平将更加向关注通货膨胀及通货膨胀预期倾斜，第二，在政策工具的运用上，不论是基准利率的调整，还是准备金率的调整，都无法排除，但也不大可能进入持续加息和上调准备金率的通道。事实上关于这点，央行在公告中也指出“综合运用多种货币政策工具，……保持银行体系流动性合理充裕”，这与2008年持续上调准备金率阶段对银行体系流动性控制的提法截然不同。