人民币汇率改革对资本流动的影响

内容摘要:2005年7月21日,人民币放弃与美元挂钩,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当前,人民币继续面临着升值的压力。事实表明,汇率制度与资本流动之间存在着密切的关系,改革后人民币汇率形成机制更为市场化,外资流动也将更趋于自由化,将致使短期资本流动增加。国际经济、贸易、资本流动等变化对汇率都可能产生影响,人民币汇率存在着随时浮动的可能性。由于汇率预期变动的方向不再是单向稳定的,也就增加了短期套利资本流动的风险,从而抑制投机资本的流入。汇率制度改革并非一劳永逸,因此应尽快出台下一步汇率改革方案,继续完善人民币汇率形成机制。

关键词:资本流动;人民币汇率改革

中图分类号:F038.1

文献标识码:A

一、人民币汇率改革的必要性

(一)人民币难以形成真正意义上的市场汇率

在2005年之前的人民币汇率形成机制下,人民币难以形成真正意义上的市场汇率。不仅中资机构是强制性结售汇,外汇银行也只能在结算头寸最高限额以下保留外汇,于是中央银行成为我国外汇市场上最大的需求者,外汇交易中心的年交易量600亿美元左右,中国人民银行是最大买方,占买人外汇金额的60%左右。可见,银行结售汇制度的强制性和银行间外汇市场的封闭性导致人民币难以形成真正意义上的市场汇率。

(二)外汇储备过多,造成资源浪费

旧的汇率制度形成过多外汇储备,造成资源浪费。也许在许多人眼里,高额外汇储备是中国对外经济贸易发展良好的结果,是经济运行健康的标志。其实,这种看法是片面的,外汇储备并非越多越好。中国的外汇储备过多反映了贸易出口和进口的极度不平衡,作为一个发展中国家,扩大出口无疑是十分重要的,但是进口也同样十分重要,通过进口,企业能得到技术和设备提升;消费者能提高生活质量。

外汇储备过多同时还反映了其资金运用的不合理,造成资源浪费:一方面作为发展中国家吸收包括外国金融机构高息贷款在内的大量外资,另一方面手中又持有大量的外汇而无处投放,只得去购买外国政府的低息债券。一来一往。其损失不言而喻。

(三)我国先前汇率制度缺乏弹性制约货币政策效力

在2005年之前尽管我国声称实行的是有管理的浮动汇率制度,按具体规定,银行间外汇市场进行交易的币种主要是人民币对美元、港币、日元的即期交易。但是实际上,中国人民银行人市干预的对象主要是美元,对于日元、港币一般不加干预。人民币单一盯住美元,这种事实上的汇率安排制约了货币政策的实施效果。从理论上看,蒙代尔一弗莱明模型(M～F模型)就给出了很好的解释,扩张性政策在短期内可使LM曲线右移至LM’曲线E’点为短期平衡点,利率下降,收入上升,国际收支恶化,长期内,国际收支赤字会使外汇储备减少,从而LM’左移,一直到恢复原状为止,故在固定汇率制度下,当资金不完全流动时,采取扩张性货币政策会:短期内,利率下降,收入上升,国际收支恶化。长期内,利率、收入、国际收支均恢复期初水平,即货币政策长期内无效。

(四)盯住汇率安排制约货币政策实施效果

中国盯住汇率安排不但制约了货币政策实施效果,还可能会威胁到中国的金融安全。进入20世纪90年代,先后发生了92年英镑汇率等危机使人们开始从汇率的可持续性和危机预防角度分析在国际资本高速流动下,一国汇率制度的选择问题。其实早在1979年,美国经济学家保罗・克鲁格曼就提出了第一代货币危机模型。在模型中,他指出固定汇率制下危机的主要原因是货币政策和固定汇率制度不相容。

1999年,克鲁格曼更是在M-F模型基础上,结合对东南亚金融危机的思考,进一步提出了“三元悖论”,其含义是:一国汇率的稳定性、资本自由流动性和货币政策有效性这三个目标不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标。随着资本流动性的提高,汇率缺乏弹性,货币政策不能放弃。我国如此的制度安排违反了“三元悖论”。对比研究东南亚金融危机的形成与制度安排就可以发现我国的金融安全形势的确不容乐观,正如克鲁格曼所言,“如果危机晚来两年,很可能中国就被卷进去了”。

二、人民币汇率制度改革及升值策略

2005年7月21日,我国对人民币汇率形成机制做出重大改革。放弃与美元挂钩,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,同时,人民币对美元汇率827.65下降到811,升值2%。

从汇率制度来看,我国目前采取的是盯住一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。与盯住美元的汇率制度相比,盯住一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度,可以更为有效的反应市场供求力量,反应真实的均衡汇率,增加汇率弹性。

从人民币升值的幅度来看,人民币对美元汇率并没有出现大幅的升值,近两年只升值了66%。如果继续保持这种升值速度,四年内将升值14%左右。与80年代亚洲国家货币升值的速度相比,人民币升值的速度相当温和。与外界测算的人民币应当升值的幅度相比,此次升值的幅度也相差甚远。此前多位学者及一些机构测算,人民币应当升值的幅度平均在15%-20%左右,目前人民币升值6.6%远未能达到外界的预期。所以,目前比较谨慎的人民币升值并没有明显降低外部的升值预期,欧美等国要求人民币升值的声音有增无减。2007年2月以美国和德国为首的西方七国集团(G7)再度要求人民币加快升值,认为中国的“有效汇率”应该进一步调整,以改变经常项目盈余持续增长的局面。

我国现行的汇率制度及升值情况,与50年代新加坡的汇率改革和升值经历类似,只是升值的幅度更为温和谨慎。另外,我国是在资本账户不开放的情况下,进行汇率制度改革的,而其他四个国家和地区则是在资本自由流动的情况下,发生改革和货币升值。这是我国汇率制度改革的一个重要区别,也进而使得人民币升值及其影响具有自己的特点。

三、人民币汇率改革对资本流动的影响

(一)人民币汇率升值的资本流动效应

在人民币大幅升值预期(市场普遍预期人民币升值5%-15%)已经形成的情况下,短期内,人民币小幅升值不仅不会导致资本流人的减少,反而会导致投机资本流人的增加。为了减少国际收支失衡的压力可以采取降低出口退税率、放松结汇标准、放松外商直接投资的流出限制、允许居民和金融机构购买一定数量的外同证券等配套措施。但这些措施能否真正奏效仍然有不确定性,因为在人民币大幅升值预期已经形成的情况下,人民币小幅升值一般会看成持续升值的前奏。人民币升值投机将加重。在此次汇率改革之前,国际游资投机中国的预期正在发生变化,热钱流入速度开始放缓。汇率改革后,升值预期加重,资本流入可能出现反弹。

此外,国际资本流入证券市场的规模将有所增加。虽然境外机构‘在我国证券市场的投资因股市下跌出现亏损,但人民币升值可以部分补偿其投资损失,而且人民币汇率进一步升值的预期会

增加OFII等国外机构的投资信心,而且,由于投机资本也更愿意投向流动性高的证券市场。

(二)与汇率小幅升值相比,浮动汇率机制对资本流动的影响可能更大

人民币汇率不再盯住单一美元,而是参考一篮子货币,形成更富弹性的浮动汇率机制。这一举措对资本流动的影响深远。

第一,汇率改革的目标是实行以市场供求为基础的浮动汇率。就是说人民币汇率形成机制更为市场化。为此,中国将继续改变外汇管制政策。逐步放宽外汇使用、需求、兑换以及携带进出境等方面的限制,企业和银行外汇自增加,外资流动将更趋于自由化,将推动短期资本流动增加。

第二,国际经济、贸易、资本流动等情况的变化对汇率水平都可能产生影响,人民币汇率存在着随时浮动的可能性,由于国内金融市场不能提供充分的避险工具,企业和银行作为独立的外汇交易主体,汇率的波动给企业和银行带来很大的风险,市场难以形成对汇率变动趋势的稳定预期,由于汇率预期变动的方向不再是单向稳定的,也就增加了短期套利资本流动的风险,从而抑制投机资本的流入。

第三,盯住货币篮子,不仅可以提高有效汇率的稳定性,而且使中国不需要把美元转换成其它货币,就可以继续干预货币流动,并依靠套利调整篮子中货币的利率和利息收入。过去10年,尽管人民币名义汇率很稳定,但单一盯住美元的汇率制度使人民币贸易加权实际汇率出现明显的波动,不利于人民币对国际收支调节功能的发挥。而此次汇率改革使得政府有条件将汇率作为更灵活的干预手段,使其成为更有效的政策工具。

当然,由于目前参考一篮子的汇率改革方案并不透明,而且下一步改革的举措还不明朗,这也会造成国际资本的观望态度,但是总体来看,虽然小幅度升值短期不会消除人民币汇率升值的预期,但新的与美元脱钩的汇率形成机制进一步提高投机资本的风险和成本,浮动汇率的机制对资本流动的影响还有很大的不确定性。

(三)人民币升值预期消失后资金外流在所难免

在扩大汇率浮动区间和提高汇率水平以后,如果中国取消资本流出的限制,人民币升值预期消失后,因人民币升值引致的人民币资产增值和金融市场上的“羊群效应”,将加速资本流出,流出的数量可能高于升值前流入的规模。银行将面临危机,即便中国仍然保持资本管制,但是由于资本外逃的动力增强,资本管制的有效性将面临更大挑战。

其结果,一方面,房地产市场会缩水,导致银行坏帐增加,金融风险加大。另一方面,国内货币总量会出现波动,增加了价格水平的不稳定性,可能造成通货紧缩,对我国的金融安全和经济可持续发展带来严峻挑战。

综合考虑汇率升值和汇率形成机制改革,汇率改革不会使资本流动方向发生根本的逆转,也不会造成资本流动规模的过快增加。未来一段时间,预期因素对资本流动将起很大作用。

四、政策建议

(一)尽快出台下一步汇率改革方案,把完善汇率形成机制与汇率升值结合起来

实际上,汇率升值或贬值都不是一劳永逸的,汇率制度改革的关键是建立一种能够反映真实汇率变动趋向的汇率形成机制,减少汇率对长期均衡汇率的偏离。此次汇率改革内容比较笼统,并没有出台相应的完善汇率形成机制的具体措施,也没有从汇率形成基础上改善汇率机制。所以,下一步改革重点主要是增加外汇市场交易主体。增加交易品种,扩展外汇市场的广度和深度。这样做,可以分流一部分外汇,减轻由于持续的贸易顺差、资本顺差带来的外汇供过于求的压力。从而可以减轻央行的货币投放压力,真正建立以市场为基础并能反映人民币价值的汇率制度。而且,明确的改革方向也有助于消除升值预期,抑制热钱流入。

(二)继续保持资本流出的限制,加强对短期资本流动的监管

短期要继续保持资本流出的管制。一般情况下,在资本解除管制的情况下,当存在本外币的正利差时,外汇可能大量流入,但是当前我国利率还没有完全市场化,国内资金价格不能完全反映资金的供求,不能作为引导国际资本流向的信号;目前人民币均衡汇率是在对资本流出进行严格管制的情况下形成的,一旦放开管制,(仅出于分散投资的)合理的资本外流就可能使人民币汇率升值压力变成贬值压力;此外,国内金融体系仍然很脆弱,一旦银行或金融市场发生问题,资金外流将对金融体系造成致命的打击。

作为非国际货币,人民币贬值预期和升值预期受资金流动方向的影响非常大,而资本流动特别是短期资本流动具有很大的不稳定性。在扩大汇率浮动的同时,要继续保持资本流出的限制。加强对短期资本流动的监管,通过增加游资流动成本比如对短期资本流动征税等措施控制短期资本的流入。

(三)积极发展金融市场避险工具,控制汇率波动风险

浮动汇率机制和不确定的汇率改革预期都会对企业、金融机构等微观主体的投资、经营和贸易活动产生影响。由于缺乏避险工具,存在货币错配的企业和银行无法规避所面临的汇率风险,导致资金支付、偿还债务及对外融资等行为面临的风险增加。

在我国,由于长期以来的固定汇率制度,给微观主体提供负向的激励,使之忽略汇率变动的风险和危害,也丧失利用各种避险工具的动力,一方面抑制了各种衍生工具的创新和发展,另一方面也导致汇率风险累积。浮动汇率机制为微观经济主体提供了控制汇率风险的激励的同时,为大力发展外汇市场以及相关的风险对冲工具创造了条件和机遇。监管当局要跟踪经济主体的外币贷款、银行客户的外币资金缺口等状况,做到“心中有数”,并向微观主体提供正向激励,促进其自主地利用避险工具化解和转移汇率风险。

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