中国期货投资基金治理结构研究

【摘要】本文首先对投资基金治理结构进行了理论研究，并据此对我国目前的投资基金治理结构进行了分析。在此基础上，本文对我国期货投资基金的未来治理结构提出了自己的政策建议。

【关键词】期货投资基金；治理结构；契约型；公司型

一、导论

期货投资基金是商品市场投资基金的一种。广义的期货投资基金在国外被称为管理期货（Managed Futures），是指由专业的基金经理即商品交易顾问（CTA，Commodity Trading Advisors）管理的一个投资组合。他们运用期货和期权市场作为主要投资媒介，为参与商品市场的投资者提供专业资金管理。狭义的期货投资基金则主要指公募期货投资基金（Futures Public Fund），即以期货为主要投资目标，辅以其他相关投资的证券市场基金。本文的研究对象主要是狭义的期货投资基金。它与普通共同基金（Mutual Fund）的主要区别在于期货投资基金投资的对象是期货和期权而非传统的股票和债券。期货投资基金因此可以采用特殊的多空组合机制，给投资者提供一种不同于投资传统的股票和债券的特殊获利方式。

1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德.道前（Richard Donchian）创立了第一个公开发售的期货投资基金（Managed Commodity Fund Futures Inc.），成为期货投资基金的创始者。在1965年，唐（Dunn）和哈哥特（Hargitt）作为商品交易顾问CTA建立了第一个管理期货帐户。到1969年，由于商业化的交易系统大量应用于美国期货市场的投机交易中，期货投资基金开始引起中小投资者的兴趣。随着期货市场规模的迅速扩大，期货投资基金业也获得了快速发展。1971年管理期货行业协会建立（Managed Futures Association），标志着管理期货行业的形成。1975年美国商品期货交易委员会（CFTC）成立，对商品交易顾问和商品基金经理（CPO）的行为进行监管。进入80年代，期货交易的品种迅速扩展到债券、货币、股票指数等各个领域，期货投资基金因此也迎来了高速发展的时期。现在，期货投资基金业已经成为全球发展最快的投资领域之一。

在全球金融市场动荡不安的背景下，中国的期货市场运行安全平稳，市场功能显著发挥，体现出良好的发展态势。目前我国上市交易的期货品种的总数达26个，覆盖了农产品、金属、能源、化工和金融等领域。今年上半年，期货市场成交量4.9亿手，成交总金额67万亿元人民币，对国民经济的影响力在不断增强。但是我国期货市场目前仍然存在着投资者结构不合理，投资行为非理性以及投资业务不规范的等问题，严重影响了期货市场价格发现和套期保值功能的充分发挥，不利于我国争夺大宗商品的国际定价权。而大力发展期货投资基金，可以在相当程度上改善我国期货市场目前存在的问题。具体的，期货投资基金的建立，可以改变我国期货市场目前自然人为主的投资者结构，取代中小投资者成为期货市场的主力投资者，为期货市场套期保值功能的发挥提供良好的流动性和成熟的对手方。其次，期货投资基金具有较大的资金规模、稳健的运行模式和严谨的交易策略，可以有效减少市场中非理性投资行为，从而显著提升期货市场的价格发现功能。因此，期货投资基金的发展对于增强我国在大宗商品定价上的“话语权”有着重要的意义。

然而根据我国证券投资基金的发展实践，我们认为，我国期货投资基金未来健康发展的关键，在于能否建立起有效的外部监管体系和完善的内部治理结构。鉴于已有相当数量的研究对我国期货投资基金未来的外部监管提出了合理的建议，本文主要对我国期货投资基金内部治理模式提前进行研究，以期填补研究空白，为我国期货投资基金的健康发展提出合理的政策建议。

二、期货投资基金治理结构分析

任何经济行为和活动都可以看成委托关系。经济行为中委托人与人的关系，本质是市场参与者之间获得信息差别的一种社会契约形式。它是掌握较多信息的人通过契约或其他经济关系与掌握较少信息的委托人之间的博弈。

投资基金实质上是一组显性或隐性的契约，通过不同契约关系实现基金内部不同要素所有者之间的合作。投资基金治理则是指用以协调各利益相关方之间关系和利益的一种制度安排。基金治理的目标是保护全体投资者的利益和树立投资者的信心。有效的基金治理可以降低成本，能够通过对基金有关当事人的行为进行必要激励和约束，使基金能以较小成本获取同等的投资回报。

具体到期货投资基金，基金治理就是通过合理的制度安排协调主要参与者：商品基金经理（CPO）、交易经理（TM）、商品交易顾问（CTA）、期货佣金商（FCM）、托管者（Custodian）和基金投资者的关系和利益的一种制度安排。其目的是为了保证投资者利益最大化。

基金治理结构存在着两种不同的模式，即契约型和公司型。前者侧重于外部治理，后者侧重于内部治理。

（一）契约性基金治理结构

契约型基金是按照一定的信托契约原理，通过发行收益凭证而形成的基金组织。契约型基金依照专门约定的信托契约以一种“集合财产”的形态成立，而不是一个独立的法人机构。目前，英国、德国、日本、法国、澳大利亚、印度、中国、香港和台湾等国家和地区等都采用契约型组织形式设立投资基金。契约型基金治理结构本质上是一种基金持有人、基金管理人和基金托管人“三权分立”的组织架构：基金持有人大会是基金的最高权利机构，行使法定对基金管理人及托管人的监督权；基金管理人则是基金的实际运作者，在基金持有人和基金托管人的双重监督下对基金财产进行投资，为持有人带来利益；基金托管人则由取得基金托管资格的商业银行担任，依法保管基金财产，对基金管理人使用基金财产情况进行监督。

目前，契约型基金的治理结构主要以英国的“共同受托人”模式、德国的“二元”模式和日本的“一元”模式最为典型。英国单位信托基金实行“共同受托人”治理结构。在这一模式下，基金持有人为委托人和受益人，受托人的职责由基金管理人和基金托管人分担。基金管理人管理单位信托资产；基金托管人为单位信托的法定人，代表基金持有人持有单位信托资产，并负责监督基金管理人。

德国的投资基金通过两个契约形成治理结构：一是基金持有与基金管理人订立信托契约，基金持有人为信托契约的委托人和受益人，而基金管理人则为信托契约的受托人，是基金财产的名义所有人，负责基金财产的运营。二是基金管理人作为基金财产的名义所有人与基金托管人订立保管契约，委托托管人负责保管基金财产，并依据基金管理人指示处分基金财产，并对基金管理人的经营管理行为进行监督。

日本契约型基金的治理结构是以投资信托契约为核心，连接基金管理人、基金托管人和基金受益人搭建而成的三位一体信托关系。在这种模式下，基金管理人受基金持有人的委托，负责基金募集和管理，选聘基金托管人；基金托管人作为受托人，按照委托人的指示保管、计算和经营处分信托资产，并负责监督委托人是否按信托契约的规定进行投资运作；基金持有人作为受益人，依照信托契约享有基金收益。

（二）公司型基金治理结构

公司型基金是按照公司原则设立的，采用集合投资制度的投资公司，是多个非特定基金投资者通过购买基金单位成为投资公司股东的投资基金，是具有独立主体资格的公司法人形式的营业组织。公司型基金采取股份有限公司的组织形式，作为公司的股东，基金投资者以其对公司所认购的股份为限对公司承担有限责任，享受投资收益。在美国公司型基金已经成为基金业的主流。世界上一些采用契约型基金的国家也开始接纳公司型基金，实行两种类型基金并行不悖的发展路径。

公司型基金的治理结构与股份公司相似。投资人与基金公司之间的法律关系就是股东与公司之间的关系。基金公司通常没有自己的日常雇员，只设立一个基金董事会来代表基金投资者的利益。基金的各种具体运作事项主要是委托给其他公司完成。基金公司代表全体投资人的利益要求，与基金管理人及金融机构（托管人）分别签订信托协议，将基金经营权授予基金管理人，将基金保管权授予基金托管人。基金董事会下设各种负责处理具体事宜的专业委员会。其中稽核委员会是必设的，负责监管财务报告和内部控制事宜。公司治理委员会也是常设的机构，主要由独立董事构成，并通过各种机制保障独立懂事的独立性，充分发挥独立董事的监督作用，来维护基金公司股东的利益。

（三）基金治理结构的比较

首先，从基金治理的架构来考虑，我们发现：在契约型基金中，基金持有人、基金管理人和基金托管人之间的信托关系具有所有权与受益权相分离和有限责任等基本特征。因此，以信托关系为基础的契约型基金的治理结构具有剩余控制权与剩余索取权不对称的特征。即基金管理人拥有基金财产的剩余控制权，而不享受基金剩余收入的索取权，其收益主要来自于直接从基金净资产中扣除的管理费。而基金持有人承担基金运作过程中的所有风险，却不拥有对基金的控制权。这样就很容易产生因利益不一致性和信息不对称性导致的道德风险。而且契约型基金是一种典型的多人委托制度，众多而分散的投资者委托同一个基金管理人管理基金资产。在这种制度下基金管理人处于基金契约法律关系的核心，基金持有人和托管人对人的监督功能严重弱化，基金管理人的道德风险行为将变得更加严重。正因为此，契约型基金需要强化外部治理的作用，如德国基金的治理结构强调监管机构的作用，而日本基金的治理结构则更强调法律对不同参与人的规范。

与契约型基金不同，公司型基金拥有一个董事会，由董事会行使基金持有人的权利。基金董事会由关联董事和独立董事组成，独立董事在投资者保护方面起到了关键的作用。他们作为代表股东利益的监督者参与决定基金管理人和基金的其他关联人，并对他们进行监督和检查。

因此在公司型基金的治理下，契约型基金治理结构中存在的基金管理人道德风险问题得到了很大程度上的弱化。由于公司型基金的投资者是基金公司的股东，因此可以通过公司治理形式来间接行使剩余控制权，以限制管理人出现借剩余控制权的行使来损害基金持有人利益的行为。当出现契约所没有规定或说明的情况时，基金持有人通过股东大会来间接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上的剩余控制权行使者。在这种情况下投资者享有基金的名义和实际上的所有权。相比契约型治理条件下，公司型基金的持有人的利益得到了更好的保障。

其次从基金治理的有效程度来考虑，在公司型基金下，投资人可以通过卖出该基金的股份（用脚投票）和在股东大会上要求替换基金经理人（用手投票）两个渠道来对委托问题或道德风险问题进行治理，而在契约型基金下只有第一条渠道可以利用，而且还很困难。因为在契约型基金中，基金管理人只要不违反契约，就很难被替换。因为一旦替换就意味着更改投资人与管理人之间的基本契约。

以上两个方面都表明，基金在契约型组织形式下蕴涵着较大的管理人道德风险，委托问题较严重。而在公司型治理下投资人和基金管理人之间的委托问题或道德风险问题比起契约型下的开放型基金要小得多。

（四）中国投资基金的治理结构

按照我国《证券投资基金法》的规定，我国现有的证券投资基金模式均采用契约型治理结构。具体的，证券投资基金采用自益信托的方式，由基金份额持有人通过购买基金管理人发行的基金份额，与基金管理人、与托管人签订信托契约，成为信托关系中的委托人和受益人；基金管理人和托管人共同处于信托受托人地位，通过信托契约和托管协议来明确各自在管理、运用、监督基金财产方面的职责。

然而从2000年10月《财经》杂志封面刊登的“基金黑幕――关于基金行为的研究报告解析”到2007年5月上投摩根成长先锋原基金经理唐建的老鼠仓事件等等，我国证券投资基金业的违规事件从未平息。根据上面的理论分析，这些违规舞弊事件持续发生，应该是源于我国投资基金治理的内在缺陷所引致的道德风险。

事实上，我国契约型基金治理结构的治理效果不甚理想，并未形成对基金管理人强有力的监督，具体表现在以下几个方面：第一、基金持有人利益代表主体缺位。在我国契约型投资基金中，基金财产的投资运作实际上是由基金管理人掌控的，在现有的基金治理安排中，没有一个明确的主体来代表基金持有人的利益履行监督职责。第二、基金持有人大会形同虚设。我国基金持有人监督基金管理人的主要途径是召开基金持有人大会，但是我国基金法对基金持有人大会的召开和决议的通过都做出了严格的比例限制。在我国基金持有人高度分散的现实下，基金持有人大会的召开和决议的通过都是困难重重。第三、基金托管人监督权虚置。我国的基金托管人不是经由基金持有人选择产生，而是由基金管理人选任。这种情况下，基金托管人基本不能制衡基金管理人，反而会被基金管理人俘获。

三、中国期货投资基金治理结构的构建

为了避免重蹈我国证券投资基金的“覆辙”，我们必须科学合理的构建我国期货投资基金的治理结构。以保证我国期货投资基金未来健康发展。具体的政策建议主要如下：

（一）引进公司型基金治理结构

根据前面的分析，公司型基金在内部治理结构上能够对基金管理人形成更加有力的监督和制约，从而能够有效防范基金管理人的道德风险。公司型基金的股东大会选择基金管理人与托管人，基金股东大会通过基金董事会间接监督基金管理人的资产运作。基金托管人的独立性也保障了其监督职能的发挥。基金管理人受聘于基金公司，并受到基金持有人、董事会及基金托管人等多方面的监督，其为了自身利益而损害基金持有人利益的几率大大减小。相比我国现存的契约型基金，公司型基金治理结构上更有利于保障基金持有人的权利。因此，我们建议在未来的期货投资基金中引入公司型基金治理结构，以使我国期货投资基金的建设有一个良好的开端。

事实上，我国的《证券投资基金法》并未否定公司型基金的引入。该法第102条规定：“通过公开发行股份募集资金，设立证券投资公司，从事证券投资等活动的管理办法，由国务院另行规定。”所以总体来说，在我国未来的期货投资基金中引入公司型的治理结构并不违反我国现行法律。

（二）改进现有契约性基金治理结构

当然，公司型基金引入会对现有的《基金法》、《公司法》和《税法》等造成一定的冲击。这些法律可能会因此而修改。所以未来期货投资基金中对现有的契约型治理结构进行改进，以保证基金持有人的利益，无疑是一个比较适合我国国情的现实选择。

借鉴国外契约型基金治理结构的实践，我们认为有两种治理结构的改进措施比较可行。其一是强化基金托管人的监督作用。即由基金持有人选择基金托管人，基金托管人成为基金持有人的人去监督基金经理。如果基金托管人监督不力，则要承担相应责任。其二、在契约型基金中设立具有独立法律地位的受托委员会。独立受托委员会的成员由基金持有人大会选举产生，持有人大会闭会时，基金的日常管理和监督事项由受托委员会来执行。基金管理人和基金托管人由受托委员会选聘，平时接受受托委员会的监督。基金管理中的一些重大事项也必须得到受托委员会的批准，这样就在不改变我国现行基金法律的情况下，构建起类似公司型基金董事会的制度，从而可以增强对保护基金持有人利益的保护。

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基金项目：江苏省教育厅2005年度高校哲学社会科学研究指导项目（编号：05SJD790049）。