创业板扩容放缓或将是未来趋势

创业板扩容的放缓不仅仅是一种政策管制引发的短期现象，更可能是未来创业板发展的大趋势

创业板发展现状

自2009年10月23日开板以来，创业板市场经历了一个从从无到有、从小到大的过程。在不到三年的时间里，我国创业板已经发展成有330余家上市公司，超8000亿市值的市场规模。虽然创业板的快速发展解决了部分中小企业融资难的问题，但是在当前A股市场持续低迷的情况下，迅速的扩容也遭到了不少投资者的诟病。今年以来，创业板的扩容速度似乎有所放缓，上半年创业板新增上市公司为52家，和去年同期相比大幅减少了近30家，创业板总市值增速也从最初的两位数增长下降到现在的个位数增长，甚至是负增长。有投资者认为这只是管理层为了缓和证券市场的供求矛盾而采取的暂时性措施，但通过分析我们判断，创业板扩容的放缓不仅仅是一种政策管制引发的短期现象，更可能是未来创业板发展的大趋势。

从其他国家和地区的创业板发展历程来看，可以发现无论是在发展比较成功的市场还是在发展比较滞后的市场，创业板扩容速度减缓都是一个普遍存在的现象。美国纳斯达克市场是全球最早的，也是发展最为成功的创业板市场，其总市值从2003年19320亿美元增长到现在的44747亿美元，十年间的年均复合增速超过了8%，而同期纽交所市值的年均复合增速仅为4%。虽然纳斯达克市场的市值在不断的增加，但是其上市公司数量却出现了持续减少的现象。1997年在纳斯达克市场上市的公司数量约为6300家，而现在这一数字已经下滑至约2600家，这一方面是由于不断的有公司因各种原因从纳斯达克市场退市，而另一方面是由于在纳斯达克市场新上市的公司数量在不断减少。据统计，从2008年1月到2012年6月间纳斯达克IPO数量仅为234家，在此期间上市公司数量净减少了489家。

香港的创业板市场GEM也面临着扩容速度减缓的现象。GEM市场于1999年开板，虽然已经有13年的历史，但是其发展却比较缓慢。截止到2012年6月，香港GEM市场仅有177家上市公司，总市值也仅为773.58亿元。香港创业板市场的发展缓慢也和其扩容速度减缓有密切的关系，在开板初期，香港创业板市场每年都有50家左右的新上市公司，但最近几年迅速下降，每年只有10家左右公司进行IPO。

因此，结合其他国家和地区的创业板发展历程，中国创业板市场扩容速度放缓将是未来的发展趋势。

导致未来创业板扩容放缓的因素有很多，归根结底而言可以分为两大类，第一类是主动因素，即公司出于自身利益的考虑和比较而主动放弃了在创业板上市；第二类是被动因素，即因为各种外部因素客观上增加了公司在创业板上市的难度。

创业板扩容放缓的主动因素分析

估值溢价下滑导致创业板对企业吸引力下降。通过新股发行放大企业市值是中小企业选择创业板上市的主要原因，但由于近年来A股行情持续走熊，创业板的“市值放大”效应的能力也有所下降，这也造成了很多中小企业主动放弃了创业板的IPO之路。在创业板设立之初，其相对沪深300的估值溢价水平曾经达到400%以上，而近年来这一数字持续下降，目前只有2.5倍左右。从创业板新股发行的市盈率来看，可以发现也是呈现出大幅下降的趋势。创业板IPO市盈率由最初的70倍左右下滑至现在的约为三十几倍。在当前股票市场行情不景气的情况下，企业难以充分享有高成长所带来的高溢价，企业的上市热情也就有所减弱，进而导致创业板的扩容放缓。

严格的退市制度让部分企业“望而却步”。“上而不退”是A股长期存在的问题之一，郭主席上任之后对上市公司退市制度进行了大幅度的改革。和主板市场相比，创业板取消了风险警示处理，并且退市之后像主板要求必须进入代办股份转让系统。和之前相比，现在的创业板退市制度也更为严格。新增加的退市条款如表1所示，在新制度推出之后，上市公司因自身问题而退市的风险有所增加，使得企业在选择创业板上市时不得不充分考虑的因素之一，这也导致了一些质地较差的企业放弃了在创业板市场公开发行。

募资能力降低和发行费用高企使得企业收益成本比下降。在公开市场上募集资金用于企业生产是证券市场的主要功能之一。在创业板初期，由于上市公司数量比较少，造成投资者竞相申购，因此企业很容易就能得到大笔的超募资金；同时中介机构为了扩大自己的业务范围，在初期也会通过降低费率来占领市场。但随着公司数量的增加，企业获得超募资金的比例在逐渐减少，而发行成本却有所上涨。统计数据显示，在2009-2010年，创业板新上市公司的平均超募资金比例可以达到200%以上，目前已经下降到1倍左右。超募资金下降了但是创业板IPO的发行成本却没有减少，反而有所上升。发行费用率由原来的6%左右上升到了10%的水平。和其他国家和地区的创业板市场的发行费用相比，A股创业板也并不具备比较优势。以香港GEM市场和英国AIM市场为例，其发行费用大概在1500万以下，而国内创业板的费用则至少需要2000万以上。此外，上市过程中的一些必要的但不能公开的“公关费用”也是消耗了很多“准上市公司”董事长的几乎全部个人财富。上市资金募集和发行成本的不匹配也是导致部分企业没有选择在创业板上市的原因之一。

最后，新三板推出对创业板形成“替代效应”。近期，据媒体报道继中关村之后，武汉东湖高新技术园区和上海张江高科技园区申请新三板也相继获得了批准，新三板扩容渐行渐近。新三板相对于创业板在上市规则、交易制度、成本等诸多方面都具有比较优势。我们认为新三板扩容改革之后，将会有不少公司转投新三板市场，这也造成了对创业板市场的分流。

创业板扩容放缓的

被动因素分析

供不应求向供过于求转换，创业板公司需求趋向饱和。目前在创业板上市的公司有300余家，平均每周有3家登陆创业板市场。在创业板开设初期，由于上市公司标的比较少。导致过多的资金追逐过少的公司，而随着创业板公司数量的逐渐增加和市场资金的减少，供求关系也发生了转变。中签率可以较好的反映新股发行的供求状况，统计数据显示，在2010年以前创业板的平均中签率一般都不到1%，而2011年以来中签率呈现出上升趋势，最高的时候月平均中签率甚至达到了4%以上，而近几个月也一直保持在1%以上。市场对于创业板公司的需求已经得到了一定的满足，因此创业板公司扩容的速度也将逐步放缓。

趋于严格的发行机制将导致审核通过率下降。和其他国家和地区相比，我国的创业板上市制度比较严格，对公司的各项指标的要求也较为苛刻。此外，我国的创业板市场发行采用的是核准制，而其他大部分国家和地区采用的是注册制，相比较而言，核准制的审批制度较为严格，审批被否决的概率也比较大。2010年创业板审核通过的家数为145家，通过率为85.29%，2011年创业板审核通过的家数为113家，审核通过率下滑至83.70%。而到了2012年二季度创业板审核通过率进一步下滑，二季度审核通过的家数为41家，通过率仅为78.85%。在审核制度日趋严格的环境下，审核通过率仍将保持低位，这也导致了创业板扩容速度的下降。

监管层若停发新股将导致创业板扩容短期快速下降。今年五月份以来，A股市场持续下跌，不少投资者建议监管层停发新股。虽然证监会等部门一再强调停发新股不会对市场环境有实质性改善，但我们也不能排除如果A股市场继续下跌，管理层为了救市而暂停新股发行，历史上证监会曾经6次停止发行新股，如表2所示。可以看到，这六次停发新股中，最短的持续了2.5个月，而最长的持续了1年。从2007年10月开始，A股已经持续了近5年的熊市，如果当前监管部门采取停发新股的举措，那么也将导致短时间内创业板扩容的脚步迅速放缓。

通过以上分析，我们认为创业板扩容的放缓不仅仅是监管层的刻意举措，而是由主动因素和被动因素两种作用的共同影响，而主动因素将是造成创业板扩容速度未来长期放缓的主要原因。

（作者单位：东海证券研究院）