我国创业板市场和主板市场的相关性分析

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2010）11-042-02

摘 要 我国10年筹备的创业板市场，终于在2009年成功登陆深交所。创业板的推出，将为风险投资和创投企业建立正常的退出机制。然而，普遍观点认为创业板的推出会降低主板市场的流动性，本文通过研究创业板上市以来的运行情况，选取主板和创业板市场指数，来分析创业板市场和主板市场之间的关系。

关键词 创业板 主板 关系

一、 引言

创业板市场又称二板市场，是与主板市场相对的概念，它指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的新市场。从上世纪70年代开始，创业板市场在全球范围内得到了的有力发展，涌现出了诸如美国NASDAQ、英国AIM、韩国KOSDAQ与香港GEM等市场，这些创业板市场大大促进了大批高科技企业的发展。

在我国，从1998年民建中央提出《关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案》，一直到2009年创业板市场的正式推出，其酝酿和筹备过程实为曲折。

在创业板筹备初期，普遍流行观点认为创业板市场会冲击主板市场，引发主板市场的非理性波动，这种观点也致使创业板暂缓创建。时至今日，业内人士仍在担心创业板市场会分流主板市场资金，加大主板市场的风险，那么创业板市场和主板市场是否存在此消彼长的关系？本文拟通过对市场指数建立模型来分析创业板和主板市场之间的关系。

二、文献综述

当前，境内外学者对创业板市场和主板市场之间的相关性问题的研究相对较少，境内学者侧重探讨主板市场和创业板市场的互动关系。田刚（2001）认为创业板与主板作为两个在同一市场环境中“同生共长”的客体，它们之间存在着联动性和“示范效应”。朱玲玲、胡日东（2007）发现深圳主板市场与中小企业板市场之间存在长期稳定的协整关系，这种协整关系归咎于中小板是主板市场的延伸。

同时，也有学者研究创业板市场对主板市场的影响。汤建新，张浩（2008）认为，创业板的推出会从分流资金，影响股票价值和投资者预期三个方面对主板市场产生影响。王曼，杨朝军，廖士光（2009）通过对香港创业板市场和主板市场的研究发现：香港创业板推出后，创业板市场并未加剧主板市场的波动性，主板市场的流动性水平正向溢出到创业板市场。

而境外学者主要是关注创业板本身，如Chan（1995）探讨创业板的市场结构，Kandel和Marx（1997）研究价差模式，Christie和Schultz二人对创业板报价系统与市场流动性进行了研究，Chan和Fong（2000）以及Schwert（2001）主要研究了波动性与收益率关系以及市场流动性提供等问题。

三、我国创业板市场和主板市场的相关性分析

（一）数据处理

本文以我国创业板市场指数和沪深主板指数的日收盘价为观察对象，我国创业板指数于2010年6月1日正式推出，所以样本的选取时间为2010年6月1日至2010年8月31日，样本容量为66个，数据来源于证券分析软件通达信。

（二）模型建立

1．基本统计特征描述

由于创业板指数和沪深主板指数均为非平稳金融时间序列，所以为了分析的需要我们将日收盘数据进行对数化处理，从而得到各指数的日收益率，计算公式为：R=In（A/B），A和B分别表示第t 和第t-1指数日收盘价，R表示日收益率，RSH，RSZ和RGEM分别表示沪深主板与创业板指数的日收益率，下图给出了沪深主板和创业板指数收益率的波动图，可以看出，创业板的收益率波动性明显比沪深主板指数收益率波动剧烈，其中创业板市场日收益率的最高值到达了0.039859，最低值跌到了-0.0924，图示表明创业板跟沪深主板相比具有更高的风险性和投机性，经计算沪市主板与创业板日收益率相关系数为 0.706951，深市主板与创业板指数相关系数为0.727296，因此我们认为创业板与沪深主板之间存在同向运动的关系。

2．向量自回归模型分析

向量自回归（VAR）模型的建立要求金融时间序列是平稳序列，常用的平稳性检验方法有DF检验（迪基一富勒检验）和ADF检验（增项迪基一富勒检验）。我们运用ADF方法分别对沪深主板指数和创业板指数的收益率序列进行单位根检验，得到沪市主板收益率ADF值为-8.215376，深市主板收益率的ADF值为-7.579170，创业板指数收益率的ADF值为-7.196637，均小于1%level值-3.536587，序列不存在单位根，说明序列是平稳的。

对于由3个内生变量构成的系统，考虑到样本容量较少，我们只估计VAR（1），VAR（2），VAR（3）模型，并根据赤池信息量（AIC）和施瓦兹信息量（SC）作为选择模型阶数的标准，表1中两个信息准则都显示，当滞后阶数为1时AIC和SC都获得最小值，因此选择VAR（1）模型是最合适的。接下来，我们将基于VAR（1）模型进行格兰杰因果关系检验。

3.格兰杰因果关系检验

由上所示，在5％显著性水平下，观察临界概率P值，有两个原假设被拒绝，一个是深圳主板不是上证主板的因，另一个是上证主板不是深圳主板的因。可以看出，创业板市场的推出并没有对沪深主板市场产生大的冲击，这个想法和人们普遍的观点有些不同，究其原因可能是因为目前我国创业板市场上市企业的家数还很少，成交量小，还没有形成一定的规模，不过，随着创业板市场规模的不断扩大，成交量的不断提高，其对主板的影响也将加大。

四、结论

综合对我国创业板市场和沪深主板市场的分析，本文研究表明，虽然创业板市场和沪深主板市场都存在较强的波动性，但是创业板的波动性较之主板市场更加剧烈，说明创业板市场的投机气氛浓厚，风险性较高，但是创业板的推出并没有对沪深主板市场产生大的影响，即使有也只是稍微增加了主板市场的波动性，不过随着创业板市场规模的扩大，其对主板市场的影响也会随之加大。

创业板的推出不会影响主板市场的发展，两者之间由于内在联系反而会形成良性互动，形成功能上的互补，创业板的设立有助于完善我国的资本市场建设，推动产业结构升级，发挥资本市场在创新型国家建设中的作用。

参考文献：

[1]朱玲玲,胡日东.我国中小企业板块和主板关系的实证分析.华侨大学学报.2007.

[2]殷玲.中国股市主要股票指数的联动分析.企业经济.2005.

[3]付春娟,时勇,李靖荣.基于VAR模型的股指动态实证研究.商场现代化.2006.

[4]陈守东,韩广哲,荆伟.主要股票市场指数与我国股票市场指数间的协整分析.数量经济技术经济研究.2003.

[5]王曼,杨朝军,廖士光.创业板市场对主板市场的冲击效应研究.财经研究.2009.