我国上市公司退市制度研究

摘要：我国对金融消费者保护问题真正引起关注还是在2008年金融危机后美国通过《多德-弗兰克法案》作出有关明确的规定，而现行退市制度对金融消费者的保护是十分欠缺的。从退市标准与退市程序两个方面讨论对金融消费者的保护：现有的退市标准应该在考虑到金融消费者利益的基础上进一步多元化，现有程序则必须进一步细化、明确保荐机构的责任、完善退市后股票转让的机制。

关键词：退市制度；金融消费者保护；分析

中图分类号：D923.99 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）23-0090-02

一、退市过程中金融消费者保护的意义

金融消费者保护是2008年金融危机之后提出的概念。在金融危机发生之前，政府监管的重心主要放在刺激经济上。2010年7月，奥巴马签署的《多德-弗兰克法案》生效，其亮点之一就是开始注重对金融消费者的保护，①譬如在美国联邦储备委员会下设立新的消费者金融保护局，②至此世界各国开始逐渐重视金融消费者的保护。我国股市要真正与西方国家接轨，引入金融消费者保护的概念亦十分重要：一方面金融消费者是证券市场的融资来源，而另一方面对其保护长期以来又被市场所忽视。

上海证交所与深圳证交所是我国证券市场的自律性监管机构，其很重要的一项权力就是决定上市公司的上市、暂停交易与终止上市。③由于公司上市与退市对一个公司至关重要，对地方政府而言又经常涉及地方经济发展，因此证交所作出的决定实际上是多方利益博弈的结果。而金融消费者由于影响力有限，虽然其对融资市场十分重要，但对其利益的保护却长期以来被忽视。

从立法上讲，涉及公司退市的法律包括《证券法》、《公司法》，而其他法规规章则不胜枚举，譬如：《深圳证券交易股票上市规则》、《上海证券交易所股票上市规则》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》、《关于执行的补充规定》、《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》等等，遗憾的是上述规定对金融消费者保护却关心甚少。

长期以来，由于我国的退市制度在执行过程中过于强调硬性标准，有关规定忽视甚至损害了金融消费者的利益。譬如退市风险警示制度，该制度的目的原本是为了更好地保护金融消费者的知情权，但一旦股票被退市警告，势必引起现有投资者的恐慌而抛售股票，而在我国上市资格又是一种非常稀缺的融资资源，一旦公司可能被退市将通过各种方式不计代价的保壳，而股价则会因此在短期内飙升，很多大的机构投资者利用其本身的信息优势以极低的价格先期买入散户手中的股票，反而成了最终利益的获得者，而中小散户反而因此受损。可见，让什么企业退市，以什么样的程序退市来对金融消费者加以保护是十分值得探讨的。

二、退市标准的多元化与金融消费者保护之间的关系—谁该得到保护

在退市过程中存在多方利益主体：交易所、上市公司及高管、投资者、保荐人等等，这些主体都有其自身的利益，问题是哪些主体的利益还需要进一步保护？有关上市公司的退市标准目前沪深两市主要依据《证券交易股票上市规则》来确定标准，具体来说包括四个方面：财务指标、市场交易指标、合规指标、主体资格存续指标。④以上标准长期以来备受争议，甚至交易所自身都承认其存在着类型单一、标准模糊、不具有可操作性等问题，④事实也确实如此：我国上市公司一直被称为“不死鸟”，作为一种珍贵的上市资源，每当企业经营不善处于退市边缘，几乎都能通过国资注入、收购合并或资产重组等方式获得重生，短期之内抬高股价，接着继续亏损。因此，可以说原先的规定在金融消费者保护上没有起到任何作用。

但是对金融消费者的保护正在逐渐引起重视。今年6月28日上交所和深交所各自同时出台的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》与《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，其中有关增加净资产指标、营业收入指标、审计类型指标、市场交易指标等，①可以发现监管部门开始更加注重企业的经营业绩与信息的公开程度，而这正是监管目标向保护金融消费者转变的一种体现。

根据科斯的有关产权理论，明确细化的交易标准是十分必要的。上市是一种公共社会资源，长期以来由于退市标准的执行不力，证券市场几乎成了公司圈钱的工具，对金融资源浪费严重，在此由于金融资源的有限性，可以将公司的上市资格视为一种公共产品，当交易所不对退市制度进行强化，最终的结果将是金融资源被过度的开发利用，最终导致“公地的悲剧”。②在这里，明确细化的产权界定与对金融消费者保护具有一致的目标，只有交易所真正淘汰那些经营不善的企业，金融消费者的投资才能有所回报，证券市场才能得到发展。

三、退市程序的安排与金融消费者保护之间的关系—谁该为退市负责

目前的退市程序可以分为主板、中小板退市程序与创业板退市程序。主板、中小板的退市程序包括：退市风险警示、暂停与恢复上市、终止上市。③创业板退市程序包括：暂停与恢复上市、终止上市。④造成这种差异的原因在于创业板以高科技公司为主，作为国家鼓励的产业上市准入门槛比较低，因此通过警示制度缓冲公司退市显然没有必要，且ST制度的后果大多是资产重组，并不符合国家的产业支持政策。

退市风险警示的执行效果未能实现对金融消费者保护的初衷。1998年两交易所出台的《股票上市规则》首次规定了退市风险警示制度，其最初的目的是为了通过完善信息公开以保护金融消费者的知情权，但虽然之后有许多股票被冠以“ST”头衔，真正最终退市的却少之又少。市场上已形成了一种潜规则：凡是被冠以“ST”的股票都极有可能在未来以资产重组等方式短期快速升值。结果是市场热炒“ST”的现象频出。造成该问题的主要原因在于对业绩不良的上市公司相关的惩罚机制缺乏，金融消费者虽然是上市公司的股东，但股权相当分散，要求其真正的行使股东权力，追究相关责任主体的成本过高而无法实现。要改变这种情况应该加强风险警示的惩罚措施，一旦上市公司被警告退市，实际控制人或公司高管如存在过错，可以建议更换，如果其给公司造成损失则应该确定特定的诉讼制度要求其进行赔偿。⑤

恢复上市中保荐人指定权的错位授权导致对金融消费者的保护缺失。保荐制度可以用现代契约理论中的委托问题进行分析：证交所作为监管机构将一部分权力赋予给保荐机构由保荐机构对恢复上市的公司进行持续督促，因此证交所是委托人而保荐机构应该是人，但在实践中却由上市公司自行来选择保荐机构，即由被监管对象来选择监管者。在这种情况下，“逆向选择”与“道德风险”的问题将可能同时出现：作为被监管对象的上市公司必然希望选择一家对自己监管不严的保荐机构，因为即使最终被查出存在问题，上市公司也不会因为选择一家监管较松的保荐机构而承担更大的责任。事实上这种情况下，理性的上市公司会更偏好于选择一家监督较松的保荐机构，因为上市公司可以选择违规或不违规，如果选择违规至少被查出的可能性降低了。当此种选择成为一种潜规则，其结果是真正能够严格履行督促职责的保荐机构将被市场逐渐淘汰（逆向选择），因为其成本更大收益更小；而保荐机构的选择亦是如此，如果保荐机构接受委托进行督促，一旦公司违规行为被其揭露，最终的结果很可能是以后没有上市公司会请其担保，因此保荐机构宁可与上市公司承担连带责任也不愿完全履行职责，毕竟保荐机构本身也是理性的（道德风险）。因此要完善保荐机构的职责，上交所必须收回对保荐机构的选择权，通过企业负担费用，保荐机构公开竞争，证交所最终决定的方式确定保荐人。

退市后股票转让机制的不健全导致金融消费者的保护缺失。上市公司股票退市的原因是多样的，有些是由于市场本身的原因，但更多的来自于经营者的过失。一般公司理论认为股东与经营者之间是委托关系，股东委托经营者进行经营是基于对其信任，而平时股东会有权监督经营者的经营活动，因此一旦经营出现问题，投资者亦应该承担风险。但对于金融消费者而言，虽然其有可以通过选择是否购买股票来选择经营者，但其购买股票之后却很难影响公司的经营，而当公司一旦被退市则其不但无法决定公司经营甚至无法自由转让股票降低风险。在这种情况下要对金融消费者进行保护就必须制定特殊的制度，现行制度主要是在场外交易股票，但股票一旦被退市意味着公司本身存在着严重的问题且又失去了原本上市公司的融资优势，在这种情况下谁还愿意继续投资该公司？因此必须为小股东找一条更加可行的风险规避方式：应该允许持股在一定比例之下的流通股小股东退股或由有关责任人收购。大股东有能力操控公司，因此其理应为公司的现状比小股东承担更多的责任，而假如小股东要求退股，公司应该首先通知其债权人，由债权人决定提前清偿或提供担保，之后则应该给予小股东退股的权利。

交易市场要得到长期的发展，必须将金融消费者的利益放在首位。在交易所、上市公司、金融消费者三者之中，金融消费者是市场真正的资金来源，只有保护好金融消费者的利益，他的资金才会放心地进入市场，否则即使市场上拥有再多的上市公司、交易秩序再规范，交易市场的作用也无法得到真正的发挥。

参考文献：

[1]上海市国资委，记者李魏晏子.退市新规破“不死鸟”之神话[N].财经，2012-06-18.

[1]顾功耘.经济法教程[M]上海：上海人民出版社，2006.

[2]吴弘，胡伟.市场监管法论——市场监管法的基础理论与基本制度[M].北京：北京大学出版社，2006.

[3]埃瑞克·G.菲吕博顿.新制度经济学[J].上海：上海财经大学出版社，2002.