完善我国创业板退市制度的研究

【摘 要】创业板退市制度作为创业板市场的重要组成部分，不仅有利于规范上市公司运作、保护投资者利益，还能优化社会资源配置，保证证券市场的健康有序发展。然而，目前我国创业板退市制度还存在许多不足之处，本文在梳理现有创业板退市制度框架的基础上，着重分析了创业板退市制度面临的缺陷和不足，并据此提出了相应的政策建议。

【关键词】创业板市场；上市公司；退市制度

创业板市场是指在主板市场外转为暂时无法在主板市场上市的中小企业和新兴公司提供融资渠道和增长空间的股票交易市场。2009年3月31日，中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》标志着我国创业板市场的正式诞生。创业板的推出，不仅开启了我国多层次资本市场的新局面，也为解决我国高新技术和中小型企业融资难的问题提供了新的途径。但是，没有合理的退市制度就不可能有成功的创业板市场，要充分发挥创业板市场的预期作用，就必须有完备的退市制度为支撑。

一、创业板退市制度框架

从1993年的《股票交易与管理暂行条例》颁布到2009年《深圳证券交易所创业板股票上市规则》出台，我国上市公司退市制度体系逐渐成型。与主板相比，创业板退市制度具有以下特色：第一，在“警示”、“暂停上市”和“终止上市”环节增加了三种情形：即“净资产为负”、“审计报告意见为否定或无法表示意见”、“股票连续120个交易日累计成交量低于100万股”，以提高上市公司质量与市场效率。第二，尝试加快退市速度，规定对三种情形启动快速退市程序：即对“不按期披露定期报告”、“净资产为负”和“财务报告被出具否定或拒绝表示意见”等三种情况可以启用快速退市程序，缩短退市时间。第三，实现了公司直接退市的可能，即公司退市后可以不强制要求进入代办股份转让系统，使公司直接退市成为了可能。深圳证券交易所于2012年4月20日正式了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自2012年5月1日起施行。《规则》显示，在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”；在终止上市情形中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”等规定。

自创业板推出之日起，业内对退市机制的呼声就一直很高，据WIND统计数据显示，截至2012年4月22日，69家公布2012年一季报的公司中，有16家出现了一季度净利润同比下滑的情况，占比高达23.2%，其中甚至出现了亏损的情况。除此之外，欣旺达、温州宏丰、明家科技和大富科技的净利润跌幅也均在70%以上。虽然短时间内符合创业板退市标准的企业没有出现，但伴随着部分创业板上市公司上市后业绩的急剧下滑，退市的风险已经显现。

二、我国创业板退市制度存在的问题及缺陷

（一）缺乏强制性的法律规范和可操作的退市标准

目前，在创业板市场上的上市公司退市的主要依据为《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及其修订版，但是该规则是由深圳证券交易所制定的自律性规定，并不具备法律约束力。我国现行创业板退市制度规则主要包括量化退市规则和非量化退市规则两种。量化标准虽为创业板退市提供了明确的触发条件，但是这些指标实际上很容易纵或规避，比如企业可以把接受捐赠的资产计入资本公积来消除净资产为负的情况，也可以通过其他途径交易几笔大单来化解连续120个交易日累计成交量低于100万股的情况。非量化退市规则同样缺乏可操作性，比如，36月内被公开谴责三次的标准实际上是监管部门自由量裁的规定，甚至还增加了寻租行为。

（二）退市后的救济措施不完善

一般成熟的证券市场为了防止证券交易所滥用退市决定权，都赋予被宣布终止上市的公司一定的救济权利，我国的《证券法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》也对上市公司申请复核做出了明确规定，但是，上诉复核委员会由证券交易所设立，也就是说退市的决定机关及其复核机构实质上都为证券交易所，退市的决策过程缺乏有效的权利制衡机制，使得上市公司的合法权益难以得到有力保障。

（三）创业板退市后的投资者保护不到位

投资者在创业板市场上进行股票交易，面临着上市公司退市风险，创业板公司实行“快速退市”，更可能给投资者带来交易权受限、股票及其衍生产品价格大幅度下跌而产生损失的风险。在这种情况下，我国法律并没有对侵权行为损失的计量、责任范围、因果关系以及归责原则等具体的内容做出明确的规定，也没有建立起与之相关的责任追求机制，对于创业板公司退市后，投资者权益的保持措施并不到位。

（四）创业板退市程序受行政干预严重

创业板退市制度体系建设的滞后性，增加了行政干预上市公司退市的可能性，影响市场机制约束作用的发挥，造成退市制度执行效果大打折扣，特别是地方政府对创业板退市公司的保牌行为严重阻挠了正常的退市流程。行政干预弱化了证券市场的资产定价功能，并使借壳上市的资产重组行为大行其道，而退市制度的落实却障碍重重。

三、完善我国创业板市场退市制度的建议

（一）健全法律法规体系、提高退市标准可操作性

在我国，证监会作为国务院证券监管机构，在证券市场监管中处于主导地位，拥有对证券规章制定和执行的能力，所以应该首先由中国证监会尽快出台关于创业板市场退市的相关规章，在这些规章设计、运行成熟以后，在以国家立法的形式固定下来，逐步建立起有关创业板企业退市的法律法规体系下。

相较于主板市场，我国创业板市场的退市标准更为严格，涵盖范围更广，然而，标准的可操作性和具体化程度依然有待提高，具体可以从以下几方面入手：（1）细化创业板退市的数量标准；（2）对已有数量指标要不断弥补其缺陷；（3）增加退市的质量性标准；（4）监管机构应转变监管理念，综合考虑公司的持续经营能力。

（二）建立退市决定权的制衡机制

对于我国创业板退市决定却集中在证券交易所身上，缺乏制衡机制的问题，可以借鉴美国纳斯达克市场的“聆讯制”，也就是在创业板退市决定权中，增加中国证监会对上市公司的异议进行审查的规定，当上市公司不服交易所做出的“暂停上市、终止上市”的决定时，可以向中国证监会提出复议申诉，这样将会实现证监会对证券交易所在退市决策过程中的有效监督，同时有效防止交易所退市决定权滥用。

（三）切实保护创业板市场投资者权益

第一，落实投资者索偿机制。不断完善我国关于证券民事责任的实体法规定，进一步明确各类证券侵权行为的规则原则、因果关系、责任范围、损失计量等具体内容，同时要增加投资者诉讼的便利性，保障投资者获得司法救济的权利。第二，建立高管责任追究机制。如果公司退市，应该由交易所下设的风险管理委员会对公司退市直接原因和根本原因进行细致深入的调查，在查明原因后，要分清责任，追溯赔偿。第三，提高投资者的风险意识。

（四）减少行政力量对创业板退市的干预

来自于监管部门和地方政府层面的行政干预阻碍了创业板退市制度的进程，因此应该严格退市标准，按照市场机制完成退市程序操作，同时监管部门要下放退市处理的决定权，强化证券交易所的自律监督职能。首先政府应该减少对市场交易的强制干预，还要完善创业板市场有进有出的动态平衡机制，引导市场树立审慎、理性的投资理念，逐步消除“壳资源”的炒作行为。

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