跨境资本牵动A股市场神经

分析美国经济发展趋势特别是美元汇率和利率走势，已成为判断大势的关键点

2008年，A股市场结构将发生较大变化，市场的均衡性、多元化和国际化特征会日趋显现。目前，A股市场的主力资金包括基金、保险、券商等境内机构资金和具有国际投资背景和跨市场运作的跨境流动资金。本文将从资金面特别是跨境资本流动的角度，对A股市场资金面进行分析。我们把跨境运作资金分为以QFII、QDII为代表的“正规军”和以短期流动资金即俗称“热钱”的“游击队”。

“正规军”光环渐退

截至目前，具备QFII资格的共有 52家投资公司，共计使用了99.95亿美元的QFII额度。目前其额度已经增加到300亿美元。2006年QFII的表现强劲，连续多月超越境内基金的业绩，一直是热门话题，其获批额度也在2007年初猛增至95.45亿美元，距离100亿美元的封顶不远。但是在2007年，QFII总体的表现并不抢眼，业绩也不再比境内基金领先很多，甚至很多时候落后于境内基金。虽然QFII的总额度已达到300亿美元，但使用额度仍然维持在99.95亿美元的水平上，在几次大盘深度调整时，甚至出现了大规模赎回。由此可以看出，2007年QFII并没有大幅提升投资规模，反而是在估值水平偏高的情况下，主动减持A股，其对市场的影响已经远远不如境内基金。

QFII的投资风格也发生了较大变化。进入中国以来，QFII一直提倡价值投资理念，强调他们是在看好中国经济增长的前提下进行中长期投资，随着业绩的突出表现，在中国A股市场掀起了一阵“价值投资理念”的热潮。但随着A股市场的震荡加剧，QFII的投资风格也发生了变化，短线投资增多，换手率上升，似乎也不再坚持长线投资策略，而转为了中线甚至短线操作。长期投资理念大旗已经由部分国内基金接过。

QDII方面，目前，具备QDII资格的共有 65家投资公司，共计455.88亿美元的额度。QDII作为境内资金投资海外市场的产品，对于中国A股市场的影响并不大。当A股市场的估值水平已经较高时，海外市场在2007年吸引了市场大量目光。随着银行系QDII在2006年出海，证券基金类QDII产品也在2007年得到了出生证。由于境内资本市场的流动性充裕，以及境内基金产品的优异业绩，使得投资者对于QDII基金给予了相当高的热情，申购十分踊跃。但在美国爆发次贷危机后，美国及全球股市大幅下挫，QDII产品的净值出现了巨幅缩水。截至目前，基金类QDII平均损失已在20%以上，部分基金净值已经跌到0.8元以下，而稍早发行的银行类QDII产品也已大面积跌破面值。由于美国次贷危机的余波未了，以及对2008年世界经济发展的担忧，QDII类产品未来走势仍不明朗，近期仍将以震荡为主。

约有2万亿热钱流入股市

热钱，又称游资，即国际资本流动，以在国际金融市场上快速流动进行投机获利为重要特征，主要来源于跨国公司手中掌握的流动资金及一些暂时闲置或过剩资金。带有短期逐利性质、随时可能改变方向的资本流动，都归入热钱的估算范围。

基于热钱的高度流动性与保密性，即便是可获得准确数据的、资本可自由流动的西方发达国家，都难以精确计算热钱流动的具体规模。对于存在资本管制，统计数据不完备或者误差较大的发展中国家而言，测算就更为困难。尽管存在着很多难题，但基于现有数据，可以通过研究各数据相互间逻辑关系对短期资本的流动进行估算。

我们根据直接测量法，认为热钱是隐蔽的资本流动和“游资”构成的。综合大量数据测算后，中国短期资本流动规模如下表所示。2003～2007年，每年大约有近1000亿美元“热钱”流入境内，累计高达5000亿美元，即4万亿元人民币，即使只有一半资金流入股市，也高达2万亿元人民币，大约相当于目前A股流通市值的1/4。

利差

是热钱涌入的动力之源

大量短期资本在人民币升值预期下进入中国，不仅加剧我国在国际经贸和政治领域的压力，而且对境内的通胀和货币政策的独立性都产生了很大影响。极端情况下，会引起金融市场大动荡。

首先，热钱的目的是逐利，特别是在不同国家和地区之间存在利差的情况下，短期资本会由低利率国向高利率国流动。当一国和地区中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，热钱会大量涌入，如果该国汇率机制不能对热钱流动进行迅速反应，将迫使该国大量被动增加货币投放，抵消掉相关紧缩货币政策的效应。而当国内经济形势低迷或恶化，中央银行采取放松银根、降低利率的政策，热钱又会转换成外币迅速撤离，使增加货币供应量的政策操作效应减弱。与此同时，本币面临更大贬值压力，资本市场的资产价格进一步下跌，降低公众对经济前景的预期。

其次，热钱的隐蔽性使中央银行难以区分所结售外汇的性质，加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度。当中央银行的调控措施经过一段时滞产生效果时，具有高度流动性和不稳定性的热钱，很可能因国际金融环境变化突然掉转方向，使货币政策失效甚至适得其反。

在对经常项目与资本项目都实施严格管制和实施固定汇率制的国家，利率与汇率之间的联系可以被割断，即使国内外利差较大，利率政策与汇率稳定政策也可以相对独立地实施，彼此没有冲突。我国现阶段利率的市场化程度较低，无法通过市场供求及时进行调整，境内外容易形成较大的利差，同时，政府对汇率的隐性和显性担保，使人民币汇率保持较强的稳定性，汇率风险小，以套利为目的的国际热钱出入我国需要承担的汇率风险不大，必然想方设法绕过或突破资本管制，从而引起利率政策与汇率政策的冲突。

短期资本吹起

境内资产价格泡沫

短期资本流动的特点是短期性和逐利性，大规模短期资本流入会引起境内资产价格泡沫。热钱通过隐藏在经常项目下或通过其他渠道流入国内，形成的外汇占款所带来的货币供给与真实贸易结汇所造成的货币供给不同，热钱带来的货币供给往往直接流向股市、房地产或外汇市场，形成投机需求，最终造成资本市场泡沫。同时，央行为控制总量会通过发行央票、提高存款准备金率等手段控制外汇占款的影响，这些措施减少了实际经济部门货币供给的投入，使企业生产资金不足，从而形成虚拟经济泡沫和实体经济紧缩共存的畸形经济结构。

大量短期资本流动在某一特定条件下，如果形成对某一事件共同的预期，在短时间内的突然转向会引起金融市场的大动荡。例如1997～1998年亚洲金融风暴，热钱从东南亚等国家和地区大量快速流出，造成这些国家和地区货币大幅度贬值，股市大跌，金融市场崩溃，经济大幅度倒退。

跨境资本流动的主要影响因素包括人民币汇率等。如果具体分析人民币利率走势，我们可以发现，人民币汇率与美国宏观政策，特别是货币政策成为影响我国股票市场的重要因素。长期来看，人民币汇率也受到美国货币政策的影响，特别是两个经济体之间的强弱对比和政治角力的制约。因此，分析美国经济发展趋势特别是美元汇率和利率走势，已成为判断大势的关键点。

分析2008年乃至今后的A股市场，不仅必须密切关注相关期货市场走势，关注美国股市、美国经济、香港股市等相关市场，还应密切关注中国人民币汇率政策包括汇率形成机制、外汇储备、资本管制等相关领域政策的调整，这些都将在很大程度上影响市场运行的方向。

樊 锐张智勇 李 媛中国民族证券

研发中心研究员