关注跨境资本流入异常

近期中国跨境资本流入出现异常，与全球第二轮大规模量化宽松政策、人民币升值预期重启背景下的资本套利有关，需要警惕金融部门发生系统性风险

今年一季度以来，在全球第二轮大规模宽松政策，以及人民币重现单边升值预期的推动下，中国外汇占款出现大幅反弹，跨境资本流入势头较为强劲。未来随着日本大规模货币宽松溢出效应的显现、美国货币政策可能逐步转向，以及全球经济陷入新的停滞风险等不确定、不稳定因素的增加，将进一步加剧中国跨境资本的双向波动，也并不能排除引发阶段性资本集中流出的可能性。

跨境资本流动出现了两大背离

第一大背离是跨境资本流动与宏观经济增长之间的背离。2013年第一季度中国GDP增长未能如期实现“保8”，年率增幅放缓至7.7%，作为全球经济最大引擎的经济体成长遇阻，内生增长动力趋于减弱。然而，与经济增速回落形成鲜明反差的是，一季度外汇占款出现了罕见的大幅增长，达到1.2万亿元，为去年全年的两倍还多，外汇占款余额刷新历史最高纪录。尽管3月新增外汇占款为2363.02亿元，比上月有所减少，但仍处于高位，为去年12月以来连续第4个月出现增长。

第二大背离是中国跨境资本流入与新兴经济体资本流出之间的背离。今年以来，尤其是3月以来亚洲新兴市场国际资本流入低迷，为近10个月的低点，香港港元汇率大幅贬值，台湾和韩国国际资本流出、印度国际资本流入明显减弱；而反观中国的国际资本流入则较为强劲，低迷的升值预期重拾升势、人民币汇率持续强势格局，中国与新兴市场资本流动的走势出现背离。

跨境资本净流入压力正在加大

除了外汇占款数据之外，其他多方面数据也显示，一季度有大量跨境资本流入：首先，一季度中国外汇储备较去年四季度增加1280 亿美元至3.44万亿美元，创下2011年二季度以来最大增幅，相当于去年全年外汇储备增幅。而同期中国外贸顺差为430.7亿美元，实际使用外资金额299.05亿美元，不足以支撑这一增幅，显示短期跨境资本大幅流入的可能性。

其次，今年以来中国银行结售汇出现较大规模顺差，意味着跨境资金净流入规模出现反弹。银行代客结售汇是指外汇指定银行为客户及其自身办理的结汇和售汇业务，结售汇形成的差额将通过银行在银行间外汇市场买卖平盘，是引起中国外汇储备变化的主要来源之一，但其不等于同期外汇储备的增减额。根据外汇局公布的数据，2013年3月中国的银行代客结汇1522亿美元，售汇1076亿美元，结售汇顺差446亿美元，较2月份反弹38%，这是自去年9月份以来银行代客结售汇连续第7个月出现顺差，也是连续在一年以来的较高水平上运行。

最后，今年以来人民跨境贸易结算大幅增长，不排除有跨境资金通过虚假贸易等方式进入中国境内套利。今年前两个月人民币跨境贸易结算增长4128亿元，比去年同期上涨57.6%，这其中并不排除出于跨境套利目的，有不存在真实货物的热钱加速流入的可能性。

而这也似乎与一季度比较矛盾的贸易数据不谋而合。数据显示，今年一季度，中国外贸进出口总值9746.7亿美元，出口增速比2012年明显改善。但港口货物量增长却与出口数据不相匹配。数据显示，今年一季度港口完成外贸货物吞吐量8亿吨，增速较去年同期回落4.2个百分点。与出口直接相关的集装箱数据更显低迷，3月规模以上港口完成集装箱吞吐量1529万标箱，环比1、2月增速放慢了1.7个百分点。按以往的规律，外贸数据与港口数据几乎是同步的，例如2012年全国出口增速在6.2%左右，同期规模以上港口完成货物吞吐量同比也增长了6.8%。事实上，国际游资只要借道香港进入内地银行，就可以获得超过2%以上的无风险收益，再加上人民币升值考虑，资金的回报率短期达3%至4%左右。因此，利用“虚假贸易”报高出口产品单价的方式是热钱入境的惯常手法，可见，贸易数据的异常很可能源自不断涌入内地的热钱。

主导本轮跨境资本流入的主要推手

事实上，本轮跨境资本流入与全球第二轮大规模量化宽松政策、人民币升值预期重启背景下的资本套利，以及企业、居民本外币大置换，重新出现“资产本币化、负债外币化”有密切关系。

发达国家量化宽松货币政策对于中国国际资本流动持续的溢出效应凸显。自去年三季度以来，面对着持续恶化的债务局势，以及世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退，各国又重回“保增长”政策轨道。面对债务持续飙升的局面，发达国家央行在不到一个月时间里相继展开前所未有的量化宽松竞赛。日元、欧元跌幅较大，美元走势间断性疲软，缺乏弹性的人民币被动升值压力较大。

自2013年开始，人民币汇率就维持强势态势，延续了去年9月份以来持续升值的态势。尤其是进入3月后，人民币汇率进入单边升值通道。在境外远期市场，人民币对美元汇率的走势和境内的即期市场走势完全相符。目前香港12个月的人民币NDF市场中，人民币对美元汇率重新呈现出升值趋势。导致目前中国基准利率高于美国可比利率水平，内外的政策势差给了海外资金更大的套利空间，驱动资金再次回流人民币资产，推升人民币持续升值。

近期，日元大幅贬值给主要贸易伙伴货币带来较大压力。韩元、欧元等主要非美货币汇率都十分灵活，在这样的大背景下，人民币被动升值压力非常大。目前，人民币兑美元汇率已经创下十九年来的新高，自去年9月以来，兑日元也出现大幅升值，升值幅度高达27%，并导致陷入了“货币升值――跨境资本流入――货币升值……”的循环。

而另外一个重要原因还与中国对外资产负债表主体错配有非常大的关系。中国对外净资产共计2.2万亿美元，其中政府部门储备资产为3.4万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20%。私人部门的资产配置失衡带来一个长期的问题：一旦国际金融市场剧烈动荡时，人民币汇率也会随之剧烈波动。

一般而言，当人民币强劲升值时，用美元支付款项的中国进口企业倾向从银行借入而不是买入美元。这样，既能赚取较高的人民币存款利率，还能从人民币对美元汇率的升值中获利，但负面影响是汇率的大起大落：过去几年中由于人民币升值的强烈预期，加上跨境贸易人民币结算的推广，企业和银行已经积累了相当规模的美元“超卖”头寸。去年一段时间在人民币出现贬值预期的背景下，部分外贸企业和机构放缓了向商业银行卖出美元的结汇行为，相当数量的美元积累在手中，形成了庞大的外汇头寸。

而随着全球央行大规模放水以及人民币升值预期日趋强烈，企业和居民结汇意愿再次增强，境内外正利差将刺激套利资本流入国内，重新激发境内“资产本币化、负债外币化”的操作，人民币又回到几年前被动升值的轨道，“对外资产集中于官方，而对外负债集中于私人部门”的结构无形中放大了汇率波动风险。

警惕美日政策加大中国跨境资本双向波动风险

未来中国跨境资本流入压力主要来自于日本央行大规模量化宽松的溢出效应。4月4日，日本央行继续扩大基础货币供应量，提前实行购买所有期限日本国债等资产的开放式量化宽松政策，其中4月份购买6.2万亿日元日本国债，自5月份起每月购买规模国债约7.5万亿日元。

本质而言，与美欧量化宽松政策主要是债务货币化或压低长期融资利率不同，日本央行的政策目标更加明确，就是采取货币贬值策略，主动推动本币大幅贬值，并导致日夜套息货币卷土重来。决定日元是否形成新一轮套息货币取决于以下因素：一是日元增加货币流通量的规模；二是日元资产收益率状况；三是日元走势以及日本货币政策和汇率干预政策，目前看来，这些条件都已经具备。

日元套利交易盛行国际金融市场已有10多年时间，据国际清算银行估计，金融危机前日元的融资性套利交易规模高达上千亿美元至万亿美元。而今日本央行已经承诺每月增加购买7万亿日元，并以每年60-70万亿日元的速度增加基础货币。日本央行量化宽松规模可谓前所未有，日本两年内基础货币投放加倍，尽管日本的经济规模只有美国的一半，但却要达到美国央行资产负债表的规模。如果按调整过的GDP计，日本央行此番资产购买量相当于美联储当下所推量化宽松的2.2倍，美联储每月资产购买额度为850亿美元，日本央行则达1870亿美元。日元大规模宽松将进一步深化日元套息资本的地位。

日本央行如此巨大规模的量化宽松流动性的溢出必然是巨大的，据日本投资信托协会，由于日元走软，2月份以来，日本共同基金中以美元计价资产的价值达到11.19万亿日元（1200亿美元），这是自2008年8月以来的最高水平。同期，日本共同基金净流出资金6596亿日元。日本甚为激进的货币宽松将给以中国为代表的亚洲新兴经济体带来了较大的货币冲击。这些国家本身已经被过多的流动性所困扰。日本央行这一波流动性巨浪无疑将对亚洲新兴市场国家造成进一步的冲击，亚洲新兴市场国家的通胀压力和资产泡沫化也会进一步加剧。

但是另一方面，也必须警惕美联储货币政策转向带来的潜在风险，不能排除引发阶段性的资本集中流出的可能性。相比其他发达国家，美国经济具有相对增长优势，未来美联储货币政策是否转向取决于长期维持低利率的必要性和成本。尽管美联储主席伯南克依然极力为美联储购债计划辩护，希望继续维持量化宽松，但随着美国经济内生动力逐步增强以及FOMC内部对大规模资产购买计划的担忧，削减资产购买计划规模，甚至提前结束QE的概率正在上升。

当前，美联储正在临近货币政策转向的拐点。一旦美国开始实施退出战略势必推动美元中长期走强，对全球流动性、资本流向以及全球金融市场产生显著而深远的影响，给中国经济金融运行、本币稳定以及资产价格带来系统性风险，决策当局亟待加强风险防范的前瞻性，并在重点风险领域做好严密的布控。

（作者为国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）