我国风险投资退出机制分析

一、风险投资退出机制的含义

所谓风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业相对成熟后，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制及相关的配套制度安排。吸引投资者从事风险投资的最重要原因是其带来的高回报，与其他投资工具不同的是，风险投资获取收益主要不是通过分享企业的经营利润，而是通过上市、被其他企业收购或在股权变现过程中获得收益，所以风险投资的退出机制就成为风险投资最关键的一个环节。风险投资的顺利退出，对补偿风险资本承担的风险、准确评价创业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列，具有重要意义。根据被投资企业经营状况和外部金融环境的不同，退出途径主要有以下三种方式：

1、公开上市（首次公开上市发行，IPQ）。IPO通常是风险投资最佳的退出方式。通过这种方式可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票实现盈利性和流动性，而且收益普遍较高；IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，而且这种方式保持了公司的独立性,还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。但公开上市难度较大。据资料显示，只有30％的风险资本选择公开上市退出。它需要有良好的资本市场条件，如Nasdaq市场、中国香港创业版市场。

2、股份转让。在风险投资的退出渠道选择上，更多的风险投资家选择股份转让方式退出。一方面公开上市难度较大，时间长，即便公开上市成功，风险资本也要在发行股票后还需一段时间才能完全退出。另一方面公开上市硬性规定较多，不具有灵活性。因此，股份转让成为风险投资家退而求其次的选择。股份转让包括股份回购、一期并购、二期并购,其中股份回购是指风险企业或风险企业家本人买回风险投资家持有的本企业股份，这种股份回购方式在美国基本上达到38％，比公开上市还要多，也是最常采用防止股权稀释的方法之一。一期购并是指购买者是新的投资者,这种购并是企业间的收购与兼并，在风险资本退出方式中占23％。二期购并是指购买者为另一家风险投资公司，新的风险资本进入风险企业，在风险资本退出方式中占9％。股份转让在总量上比公开上市多得多，但收益率仅为公开上市的1/5。由于它具有简单、易行、灵活、方便、时短、费少等优点，所以股份转让仍不失为风险资本退出的良好渠道。

3、清算破产。由于高科技创新所具有的巨大的不确定性和高风险性，大部分的风险企业不是很成功的，相当一部分风险企业最终会以失败而告终。特别是对于处在萌芽阶段的风险企业,它的失败比例非常之高。当风险企业发展不利和已没有发展前途时，风险投资家便会想方设法摆脱风险企业，使自己的风险资本最大可能的保全。因此，清算破产就成为在企业经营状况恶化且形势难以扭转时减少损失的最好办法。

二、中国风险投资退出机制的现实选择

对于中国目前的风险投资退出方式问题，国内很多专家学者倾向于大力发展二板市场，或者通过兼并收购的方式实现中国风险资本的退出。

（一）公开上市（IPO）

1、从主板市场来看。高科技企业上市十分困难：一是受上市规模的限制，二是争相上市的企业多。现阶段我国企业普遍资金紧张，特别是一些国有企业在计划经济体制下形成高负债率、设备老化等问题，急需大量资金，随着国有企业改革的深化，大批国有大中型企业上市筹资，占用了大部分指标，使得高科技企业上市难上加难，风险资本也无法退出实现资本增值。我国的中小型高新技术企业在主板市场上市的难度很大，具体体现在以下方面：一是上市标准太高，主板市场对上市公司的股本总额、发起人认购的股本数额、企业经营业绩、无形资产比例都有较高的要求，风险企业难以逾越。二是上市指标太少，我国股票发行实行“计划控制指标”，而争相上市的企业又多，大批国有大中型企业上市筹资，占用了大部分指标，使得高科技企业上市难上加难，风险资本也无法退出实现资本增值。三是现有制度规定法人股、国有股不能流通和交易，只能进行场外协议收购，与风险投资通过股权转让、获取资本利得的特性相背离，因此风险投资通过主板市场退出几乎不可能。但我们仍能找到变通的办法，即风险企业可以利用现有上市公司资源进行“买壳上市”、“借壳上市”或“受壳上市”等操作，这是目前比较实际的风险投资退出方式。

2、从创业板市场来看。近年来，虽然我国的风险投资业有了很大的发展，基本形成了自己的发展体系，但现代意义上的风险投资产业还没有真正建立，风险投资在高科技产业的发展中远未起到应有的作用。建立我国创业板市场的目的，是为了给具有高成长性和高科技的中小风险企业提供筹资渠道，从而促进我国高科技产业的发展；是为了给风险投资提供必要的退出渠道，以促进我国风险投资业的发展。虽然接受风险投资的风险企业不一定每个都能上市，甚至不乏失败的案例，但创业板市场毕竟能为风险资金建立一种释放机制、一个出口。没有出口，无法获得高增长阶段的高利润，就无法弥补失败项目的损失。而让资金卷入常规业务，风险投资的功能就丧失了，退化为普通资金。依靠境外创业板市场到境外上市的科技公司应得到鼓励，但不能没有自己的创业板或创业板市场，缺乏国内广大投资群众的参与，风险投资市场机制是无法建成的。

3、海外上市。随着我国对外开放的进一步扩大，国内市场与国际市场的联系愈益密切。可以将风险投资退出的渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市。要利用好二板市场，一是准备上市的高科技企业要解决类似于H股市场存在的公司治理结构问题，建立真正现代意义上的公司产权制度和管理制度。二是有关部门在上市企业的选择和审批中应采取有别于H股的一些标准，尽可能按市场原则取舍，向高科技企业倾斜，放松民营和私营企业的审批。在对待国内高科技风险企业到海外上市的问题上，我们应持一种乐观支持的态度，因为我国是一个发展中国家，无论在风险投资领域或在资本市场的运作方面我们都存在的许多不完善的地方，通过使少数成功的风险企业到海外的二板市场上市，不仅可扩大利用外资的规模，而且有利于按照国际惯例与标准规范内地风险资本的运作经营，拓宽内地相对狭窄的退出渠道。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要，而且许多国外市场对其他国家公司的上市持积极欢迎态度。目前，我国已有中华网、亚信公司、裕兴电脑、青鸟环宇、搜狐和网易等高科技风险企业在美国NASDAQ市场和香港创业板市场上市。但是境外资本市场对于风险投资的企业之国际化程度、境外上市的操作经验和技巧都有较高的要求。

（二）股份转让。选择股份回购、一期购并和二期购并即股份转让方式的专家共计达到了38％，总和超过了选择通过二板市场退出的比例。结合中国特殊的法律政策环境限制以及实际操作的经验，这种方式也确实具有现实意义。股份转让的产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。股权转让可以通过投资机构自有的渠道完成，如促成不同投资机构之间的股权转让，也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。在这方面讯龙公司被新浪收购以及邦讯被亚信收购都是很成功的退出案例。

（三）利用场外交易市场。场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期，大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管，可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换。因此是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。

（四）破产清算。可以注意到，在所调研的90位风险投资专家中，没有一位专家选择采用破产清算的方式来退出投资。固然，没有人愿意破产。但是风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。据统计，美国的风险投资项目大约有20～30％是完全失败的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的项目是成功的。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。而我国对风险企业的清算破产还缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。