机构投资人如何看待公司治理

本届漂亮50和上届漂亮50相比，加入了安全性指标和公司治理指标。通过对主流投资机构的调查，我们试图寻找这些问题的答案：在中国，公司治理是否在创造价值？在什么样的行业内创造价值？什么样的治理模式才创造价值

麦肯锡2002年对全球基金经理的调查显示，公司治理问题是机构投资人关注的焦点之一，而且，平均来说西欧和北美的基金经理们愿意为好的公司治理支付12～14%的溢价，亚洲和拉美地区的溢价水平在20～25%，而在东欧和非洲国家这一溢价比例可以上升到30%。总之，公司治理溢价是普遍存在的，而且它与一国的公司治理水平成反比：越是治理差的地区，机构投资人愿意为治理问题所支付的溢价越高。

但是，在麦肯锡的调查中并没有区分不同行业的公司治理溢价，在20世纪70年代美国治理问题成为资本市场焦点的时候，其经济结构已转向了以消费和高科技产业为主的高度竞争时代，管理者的努力程度和职业道德成为影响公司发展的重要因素；但在新兴市场国家垄断经济仍占据着重要地位，基于特许权利而形成的垄断地位成为公司价值的核心源泉，在这样的企业里公司治理问题是否还那么重要呢？在深圳机场和科龙电器的高管事件中，治理问题所带来的价值伤害是否相等呢？

另一方面，无论是麦肯锡的调查，还是近日一些媒体对上市公司治理结构的评选，都采用的是美国模式的治理评价标准。但在新兴市场国家由国有体制或家族企业向现代公司体制转型的过程中，传统的公司治理问题已出现了新的形式，不仅是股东与经理人之间的利益冲突，而且进一步扩展到大股东与外部投资人之间的博弈。在这种情况下，传统的衡量公司治理的指标是否还适用呢？独立董事真的重要吗？

最后，随着中国现代化公司体制的推行，近年来国内学者和媒体对公司治理问题的关注度与日俱增，国有企业的所有者主体问题、一股独大问题几乎成为“千夫所指”。近日某杂志的治理评选中也明确提出中国的民营上市公司治理水平普遍高于国有企业，但事实真是这样吗？机构投资人是如何看待这一问题的？在中国，公司治理是否在创造价值？在什么样的行业内创造价值？又是什么样的治理模式才创造价值？

为了回答这些问题，我们对国内数十家基金公司的基金经理和部分QFII做了问卷调查，调查结果显示：

总体来说，对于国内机构投资人，治理问题与公司的盈利能力和安全性同等重要，低于成长性，但高于流动性；不过，对于QFII来说，治理问题的重要性反而较低，他们更看重财务指标和流动性；

在分行业类型的治理价值调查中，机构投资人普遍表示治理问题对于高科技企业的价值贡献最大，对于竞争性行业次之，对垄断性行业来说治理问题并不太重要；

有70%的基金经理表示控股股东类型对他们的投资决策有较大影响，但对于QFII来说，控股股东类型“有影响，但较小”；不过，与学术界和媒体对民营企业治理模式的推崇相反，三分之二的机构投资人首选国有企业，他们最偏好的控股股东类型是国有企业、境外上市，其次是国有企业QFII重仓，排名第三位的才是民营企业、境外上市；而最不受机构投资人欢迎的是民营企业、无外资股东；

有80%以上的机构投资人表示股权集中度对他们的投资决策有较大影响；但是在最偏好的股权结构方面境内、境外的机构投资人有较大差异，境内基金最偏好有一个绝对控股股东的公司，其次是有一个相对控股股东、其他股权比较分散的公司，而最不喜欢的是有两大股东（两个持股比例在20%以上的股东）的公司――这与我们通常看到的对一股独大的抨击相矛盾！但对于QFII来说，最偏好的恰恰是有两大股东的公司，其次是股权分散的公司，最不喜欢的是一股独大的企业；

关于独立董事，境内机构投资人有60%以上认为“有影响，但较小”，25%认为“完全没有影响”；但对于境外机构投资人来说，普遍认为独立董事“有影响”；

关于高管持股，80%以上的机构投资人认为有积极影响，这与麦肯锡2002年的调查一致（在那份调查中83%的机构投资人支持实行经理人期权激励，在亚洲国家更是高达91%）；

对于有过不良治理记录的公司，60%以上的国内基金会要求折价，但在业绩好时仍会买入，还有25%的基金经理表示那已经是历史了，不会影响未来的投资决策；但QFII一致表示将其列入黑名单，不再持有了；

关于分红，所有机构投资人都表示对当前分红水平不满意，70%的基金经理将其归咎于公司治理问题，20%归咎于公司盈利能力差，10%归咎于公司目前的成长阶段。

总之，“治理创造价值”这句话在不同行业有不同的解释力度，在竞争性行业中治理确实能够创造价值，有过不良治理记录的公司会被要求折价，但在垄断性行业内治理结构的价值贡献是比较小的。此外，我们的调查问卷还显示对于“什么样的治理结构才是最好的？”这一问题，西方的主流观点可能并不适用于中国市场，国有企业和一股独大，尽管受到学术界和媒体的广泛质疑，但在机构投资人眼中不仅不会损害公司价值，反而可能成为溢价因素；而独立董事的设置对公司价值的提升作用却是较小的。实际上，根据我们的调查统计，最受境内机构投资人欢迎的是有高管持股的、分红比率较高的、无不良治理记录的、境外上市的国有控股企业。在这方面，QFII和境内基金在多数问题上的判断一致，但在独立董事、股权集中度和对有不良记录企业的处理上两类机构投资人有明显分歧，QFII更强调独立董事的作用，偏好控制权分散的企业，对有不良记录的公司会坚决抵制。

调查结果显示，在垄断性行业内，治理重要性的得分平均为6分，但在重资产（包括钢铁、石化等）行业治理重要性的得分平均为8分，而在高科技等人力资本密集的行业，治理问题成为最重要的影响因素（与成长性同为9分），超过了盈利能力、安全性和流动性的重要程度。

不仅如此，在回答对深圳机场、伊利股份和科龙电器三家公司的高管事件你会如何处理时，有将近40%的基金经理表示会继续持有深圳机场，50%表示会审慎考虑，仅有10%表示会马上抛出；但在伊利股份的问题上，有75%的机构会审慎考虑，25%马上抛出；而在科龙的问题上，全部被调查基金经理都表示会马上抛出。以上调查结果也显示，治理问题在不同的行业和公司内的价值贡献是不同的，深圳机场作为区域垄断型企业，无论是谁担当公司经理，对企业的价值影响都不大；相反，在竞争性行业中这种影响可能是致命的。

国有企业更受到机构投资人的偏爱

在回答控股股东类型对投资决策是否有影响时，33%的机构投资人回答有重要影响，45%回答有影响，11%回答有影响但较小，11%回答没有影响。

在回答“有影响”的基金经理中，有三分之二会首选国有企业，其中，一半首选境外上市的国有企业，其余会选择倍QFII重仓的国有企业，其次才是境外上市的民营企业，而最不受基金经理们欢迎的是民营企业、无外资股东。可见，尽管国有企业面临产权主体不明的问题，但民营企业的内部人问题可能成为更大的风险因素。此外，调查结果也显示外资股东背景确实能够产生治理溢价效应。

一股独大，好坏难有定论

在回答股权集中度对决策是否有影响时，有18%的机构投资人认为有重要影响，64%认为有影响，18%认为有影响但较小，没有一家机构回答没有影响。

而在上述机构中，境内机构投资人偏好“一股独大”的企业，他们会首选有一个绝对控股股东的企业，其次是有一个相对控股股东的企业，最讨厌有两大股东争权的企业，认为这种争权结果会导致企业的治理混乱和价值损失；但境外机构投资人的评价标准则恰好相反，他们会首选有两大股东的公司，认为两大股东之间的权力制衡能够提升治理水平，其次是股权分散的企业，而最讨厌的恰是一股独大的公司。所以，一股独大，究竟是否真的像国内学术界和媒体抨击的那样“罪大恶极”一时还难有定论，毕竟，股权的过度分散会招致内部人控制问题。

独立董事，影响较小

独立董事的引入一直被认为是中国公司治理向现代化迈进的重要一步，但问卷调查显示境内的基金经理普遍对独立董事的独立性和专业性提出了质疑，有62%的机构投资人认为上市公司的独立董事“有影响，但较小”，25%认为“没有影响”，仅有13%认为“有影响”，而没有一家机构认为“有重要影响”。可见，公司治理问题的改善并不能依靠简单的制度效仿，麦肯锡的调查也显示资本市场整体的评价功能以及政策面的法律法规会对公司治理产生重要影响。

但需要提及的是在独立董事的作用上，境外投资人有不同的看法，一致认为“有影响”，这种差异可能与其在成熟市场的投资经验相关。

高管激励，激励胜于监督

与机构投资人对独立董事制度的淡漠相反的是，对于高管层的股权激励，80%的机构投资人都认为有积极的影响，10%认为没有影响，10%认为是负面因素，可能导致其行为短期化。因此，与独立董事的监督作用相比，高管的激励机制可能更为重要。

有过不良治理记录的公司，折价！

“如果一家上市公司曾经有过不良的治理记录，你还会投资它吗？”对于这个问题，境内机构投资人和QFII的反应有较大差异，62%的境内机构投资人表示，“如果公司业绩很好可以考虑，但会要求折价”，25%甚至表示“那已经是历史了，不会影响未来的投资决策”，只有13%的机构投资人会将其列入黑名单，不再投资了。但QFII几乎一致回答“不会再考虑这家公司了”！

可见，对于有不良治理记录的公司，境内外的机构投资人的宽容度是不同的，但无论如何，在竞争性行业中不良的治理记录都会导致折价和市值损失。

不满意的分红率和公司治理问题

被调查的所有机构（包括QFII在内）都对中国目前上市公司的分红比率表示不满意，其中更有55%表示“很不满意”。

在被问及“您认为导致目前A股上市公司分红率低的原因是什么时？”70%的机构投资人将其归咎于上市公司的治理问题，20%归因于盈利能力不足，10%归因于新兴市场的成长阶段特点。

以上数据显示，治理问题所导致的分红率低确实已经成为影响A股市场的重要因素了。提高分红率，必须要改善治理结构。

综上，我们的问卷调查显示，“治理创造价值”这句话在不同行业有不同的力度，而好的治理模式并不来源于简单的复制，“国有股权”、“一股独大”并不一定不好，独立董事也并不能够从根本上改变中国的治理结构现状，对于治理问题，我们需要探索自己的治理评价体系。