认知偏差与资本市场信息披露

纵观资本市场的产生和发展，公司信息的强制性披露是各国资本市场监管的重要基础和核心手段。以强制性信息披露为基础的市场监管理念建立在两个前提假设之上：一是新古典经济学的理性人假定，即资本市场上投资者是自治、冷静、自利并拥有高超计算能力的参与者，能够根据特定信息评估证券投资风险，为自身利益最大化作出合理决策；二是有效资本市场假设，认为市场能迅速并有效地将所有相关的可得信息反映到特定证券的市场价格中，证券价格始终是证券公允和内在价值的反映。有效资本市场假设还认为；即使市场中存在非理性投资者，其非理性、非效用最大化选择的交易行为会相互抵消，对市场证券价格的影响非常有限。此外，由于资深投资者、机构投资者、分析师和专业市场中介能够准确处理信息，使股票价格根据风险和报酬的最佳估计趋于真实价值。如果上述两个假设成立，公司信息的公开披露无疑是实现资本市场融通资金、资源配置和保护投资者等主要目标的最佳监管工具。然而，资本市场时常出现的各种异像、公司财务丑闻乃至经济危机表明市场参与者并非像假设的那样理性、市场也没有假设的那样有效，以信息披露为主要手段的监管有效性将值得反思。但是，以投资者理性和资本市场有效性假设为前提、以信息披露为主要手段的市场监管思路仍然是资本市场监管者的主要“法宝”。本文利用行为金融学中广泛应用的过度自信、过度乐观、证实偏见、信息幻觉等人类认知偏差理论，分析认知偏差对资本市场信息供给和信息利用以及对有效资本市场假设的影响，并进而对资本市场信息披露与监管的改进提出了建议。

一、认知偏差对信息供给与信息使用的影响

其一，过度自信。过度自信是指多数人认为自己在许多方面超过平均水平，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。例如，Syensen(1981)的研究表明，大多数架车者认为自己的驾驶水平高于别人，并且自己驾驶比别人安全。(1)从信息供给层面看，公司经理的过度自信偏见不仅会导致对管理技能的自负信念(self-serving beliefs)，还会导致对认知水平和判断的有效性的高估。该偏见滋生了经理们认为自己的公司优于竞争对手并超过市场平均水平的观念，经理们还会对自身价值和公司产品或劳务的质量产生自大意识(inflated sense)，从而导致公司所披露的报表和业绩被扭曲。具体表现在两个方面：一是对公司经营得失原因的描述方面存在控制力幻觉(control illusion)。控制力幻觉指人们普遍把有利结果和好运气归因于其天资和决策能力，而将负面结果归因于无法控制的外部环境。过度自信会放大公司经理对自己控制事件和风险的能力估计而导致控制力幻觉，即公司经理认为自己的行为和技能总能产生有利的结果，即使事件本身是无法控制的。证据表明，在公司年度报告中经常出现这种偏见。如，Gary Johns(1999)归纳了公司年度报告中的原因陈述内容后发现，有利的公司结果大多归因于公司的战略和管理层努力，而不利结果经常归因于诸如通货膨胀、恶劣天气或政府政策管制等外部因素。二是对公司有关投资风险的披露采取轻描淡写的形式主义披露。在对公司投资前景的预测中，公司经理可能因为不利结果不可能发生或者不利结果能被其技巧或专长所遏止，而事实上承担了过多风险，对潜在风险重视不够或熟视无睹，并在有关披露陈述中对风险轻描淡写。(2)从信息使用层面看，和公司经理一样，过度自信的投资者会系统性地低估其所承担的风险，投资者想当然地认为自己具有超过一般水平的能力避免不利风险，并认为所投资的公司能产生正面的结果。如，多数投资者会高估自己的选股能力并自认为投资技巧超过平均水平。在资本市场中，过度自信使投资者很难有效处理公司所披露的信息，尤其当特定公司确实想传递某种投资风险时，投资者由于确信自己高超的投资战略而忽视此类风险信息。投资者的过度自信还使其认为自己能看穿公司的披露并知道哪些公司的披露或管理层是可信的。Barber等(2001)指出，直接通过网上交易，能使投资者感觉对投资更具控制力和把握，网上交易加重了投资者对知识和控制力的幻觉。

其二，过度乐观。过度乐观是指人们对生活或未来具有的一种不现实的乐观(unrealistically optimism)倾向。即人们常认为自己将取得成功，而别人取得成功的概率肯定会远远低于自己；自己不会受到伤害，而别人则更加可能成为不幸事件的牺牲品。Langevoort(1998)指出，虽然在商业领域最成功的人应该是现实主义者，但乐观主义者的过度自尊、果断和自信往往使其更具影响力和说服力，乐观者往往会更容易被雇佣和提升成为公司领导层。乐观的公司经理更可能冒风险并低估负面结果发生的可能性，在过度乐观公司文化的作用下，又进一步加剧了过度乐观偏差。(1)过度乐观对公司信息披露的影响主要体现在：不愿意向公众传递公司潜在的负面信息，如所开发的产品前景暗淡或者盈利受挫，乐观的公司经理总是认为公司产品前景暗淡或盈利受挫是能克服的小障碍，因而不愿意向公众传递这些潜在严重问题的真实景象；制造虚假信息自欺欺人，过度乐观使公司经理相信公司最终会转向繁荣，当面临挫折和困境时，公司经理不惜作出弄虚作假的短期行为来度过难关，如公司管理层讨论与分析的披露内容中常表现出过度乐观偏向。需要指出的是，公司披露中的过分乐观偏向还与公司内部的组织结构因素有关，即过分乐观的信息披露还源于组织内部结构间信息传输和决策制定的层次性。Langevoort(1998)指出，当信息流向上传递并经过内部多个管理层次的过滤，正面信息趋向于更快地向上层传递而负面信息传递的更慢并且在每个层次为最小化受责备而被歪曲。结果，组织越是庞大而权威，则其制定重要决策(包括公司披露)的高层经理越是可能在一个纯幻觉世界里进行。因此，组织传输体系与认知偏差的结合，更加剧了所披露信息的过度乐观偏差。(2)投资者也会对市场前景和投资业绩过分乐观而表现出非理性信念――其投资决策将产生持续的好结果并能够战胜市场。对市场前景的乐观使得其对自身的判断和控制未来事项的能力更加自信，低估所购证券的风险并不相信灾难性的风险真的会发生。虽然会承认坏结果风险的存在，但不愿意相信这些风险会降临到自己身上或者认为比其他人更不可能受到风险攻击。这一过度乐观倾向会影响投资者对待公司披露的反应。正面的或者包含利好结果的披露会增强并加剧投资者对公司未来和投资决策的过分乐观偏差。而负面或者包含了风险警示的披露会因为投资者认为这些警告只是针对其他人的而大打折扣。因此，过分乐观会导致投资者忽视防止不良投资的负面披露内容。由于公司经理的过分乐观会导致对特定风险的低估，投资者对投资风险的严重程度也缺乏清晰的认识。

其三，证实偏见与定锚策略。证实偏见指为了避免认知失协

(cognitive dissonance)，人们具有倾向于寻找印象深刻并易于处理的信息和证据来证实其初始印象或信念，而抛弃或者忽略与初始信念不一致的证据和信息。人们在过滤信息时为了支持自己的决策和行为会形成极端化看法，一旦对某个事物形成看法，就趋向于回避、弱化或拒绝与其初始建立信念相抵触的新信息。这种心理体现了人们总是希望继续相信其所希望相信的一种愿望。定锚策略在人们面临新信息的时候也会发挥作用，指人们具有锁定于一个观念或事实并以此观念和事实作为未来决策的参考点的倾向。所以，一旦人们作出初始价值或概率估计，其随后的决策将偏向于该初始点，并且当面临新的信息时会有拒绝改变初始估计的倾向。如果该初始判断是错误或者欠合理，那么，建立在该初始定锚上的未来估计也可能同样是错误的。与证实偏见一样，定锚策略会导致人们作出一个很难受未来信息、备选方法所影响或改变的初始判断。这样，一旦人们作出风险的初始概率估计，就很少能根据新的风险相关信息程度对该初始估计作出足够的调整。在公司中，一旦经理开始进行一个行动或特定企业战略，证实偏见提供了强大的激励去反对那些证明其决策是错误的证据。当面临相反的信息时，公司经理常常会更加坚定其观点并坚持预先的不合理决策，这又导致了公司经理为实现其预先目标而动用更多资源和努力。如果最后的结果表明公司经理的决策是错的，其反应往往不是通过后悔来承认失误，而是通过不切实际的不断修正来证明那些选择的合理性。(1)证实偏见与定锚策略对公司信息披露的影响主要体现在对风险信息的有意回避和忽视。公司经理为了支持其决策的“明智”，所描述的公司计划或战略可能只披露潜在的好处，而忽视失败的风险。而去挑选那些能证实其所描述的正面信息而忽视与其观点冲突的证据信息。因为忽视危险信号的倾向和不重视与经理合意信念冲突的信息，定锚策略也会导致公司经理低估失败的概率并隐藏本应公开的重要风险信息。因此，公司经理具有“看他们所想看到的”的披露倾向。(2)证实偏见和定锚策略对投资者的影响表现在会使那些已对公司形成好印象的投资者为证实其已有的乐观态度去解读公司披露的信息，使投资者寻找那些能证实而不是信其念的信息，当面对新信息时，很难改变原有的信念。一旦投资者决定了某项投资，改变则意味着做了错误决定，随着投资的不断增加，投资者可能会越亏越投资，投资者往往因过度乐观对一项不良投资的持有时间会超过应该持有的时间。投资者为了避免认知失协，不管投资回报多低，总是对先前的投资决策合理化。

其四，信息幻觉。信息幻觉是指由于人们的有限理性和在短时间内处理大最复杂信息的有限认知能力，过多的信息往往比更少的信息还要糟糕。Malhotra(1984)的研究表明，短时间内的信息超载会导致人们认知混乱和疲劳，还会因不相关的信息而变得心烦意乱并忽视了本是相关的重要信息，从而作出更糟糕的决策。信息的作用在于使人们据以作出决策并保护人们的利益，但是，信息只有在被信息获取者有效理解和利用的前提下才是有用的。在资本市场中，投资者常常也面临过分密集而冗长的信息。正如原美国SEC主席Levitt(1997)所言：“过多的信息与过少的信息一样是个问题，过多的披露并不意味着更好的决策。”GARY和GILOVICH(2000)通过把投资者分成两组：一组不断给予公司的信息；另一组则不给任何公司信息。结果发现，前一组投资者交易更频繁，但其收益率却只有后一组的50％。可见，当投资者由于被提供了过长和太复杂的信息反而会使其不能有效处理信息，对信息的“消化不良”阻碍了人们作出恰当的决策。有人(Berenson，2000)甚至怀疑资本市场波动性的原因部分是源于投资者的信息超载所致。

二、认知偏差对资本市场有效性的质疑

有效资本市场理论认为现代资本市场整体的有效性能够解决束缚个人信息处理中的困难和问题，在一定程度上承认投资者的有限理性局限，但过分夸大了市场的作用，认为市场能迅速、有效地将所有相关的可得信息反映到特定证券的市场价格中，即市场价格能反映任何公开可得到的新信息，因此，证券价格始终是证券公允价值和内在价值的反映。而市场价格的有效性又寄托在资深投资者、机构投资者、分析师和市场专业中介的理性假设之上，认为这部分市场参与者能够准确处理信息，使股票价格根据风险和报酬的最佳估计趋于真实价值，因此，股票价格将是准确的。而大量的非理性参与者对市场的影响会相互抵消，其非理将通过市场价格的公平性而得到保护。可见，有效资本市场假设对市场参与者的理性假设作了武断的“二分法”。然而，现实中的市场并非像理论假定的那样有效。人类认知和行为局限确实影响了市场，当心理因素和情绪在市场中起作用时，启发式偏差(Heuristic-drivenbiases)导致股价偏离基本价值的现象时刻存在。有关市场价格观察的研究发现股价与各种日历、周末和天气变化之间的非理性关系。投资也像其他社会活动一样，容易受风潮的影响，如发生在美国资本市场的域名泡沫中，宣布增加域名的公司，即使公司经营没有任何变化，其股价都出现了非正常回报。羊群行为的研究表明，投资者经常对所感知的其他人的行为反映过度，简单盲从。由于个别投资者具有共同的认知偏差和信息处理问题，投资者在总体上按同一个方向犯错，结果，投资者的非理性导致了投机泡沫和市场崩溃都是有效资本市场理论所难以解释的。

有效资本市场理论依赖于资深投资者的存在会纠正所有的市场异常也不符合现实。资深投资者和专业人士也同样会存在与个人投资者和非专业人士类似的认知和行为偏差。专家也会因信息过量而影响决策制定，实际上，在某些情况下，专家比非专家表现的更糟糕。过度自信和过度乐观在专业投资者身上表现得更为明显，证据表明机构投资者也从事投机活动，这说明其同样具有羊群行为。资深投资者并不能免疫于根据热潮、情绪和直觉等所作的风险投资决策倾向，而是像市场中任何一个其他参与者一样，是在不确定性前提下进行投资决策，必受到信息处理和决策偏差影响。依靠资深投资者和市场专业人士来分析和过滤公司披露信息，将信息准确地反映到股价中来保护整个市场，也许期望过高。值得指出的是，当今的市场与过去只有少量公共投资者的市场具有实质性的差异，当前直接或间接投资于证券的个人占了相当大的份额，而相当多的个人投资者直接通过在线账户进行交易，而且交易非常活跃。个人投资者每天的交易量对市场产生了巨大影响，其交易直接通过网络而不经过其他专业人士的帮助、咨询等。忽视这些个人投资者交易行为的影响而认为只有资深投资者的交易行为才影响市场的观点显然是不明智的。

三、认知偏差对改进资本市场信息披露的启示

人类认知偏差的理论和资本市场广泛存在的“异像”告诉人们，资本市场监管过分依赖于信息披露是有局限性的。因此，如何完善和改进信息披露以及发挥其他资本市场监管手段的作用是资

本市场监管应予重视的课题。

其一，信息披露政策制定更多地关注信息使用者的认知局限。现行各国信息披露政策的制定一味强调“透明度”和“公开性”，其关注重点在于信息的提供方，而对信息使用方――投资者的关注显然不足。信息披露的规范越来越多，信息提供者的披露成本大增，而信息使用者则面临“信息超载”的困扰。这与各国资本市场监管机构在制定信息披露政策过程中对行为金融学关于信息提供，尤其是投资者信息处理过程中认知局限的有关理论关注不足直接相关，因此，如何将人类认知局限的有关理论引入资本市场监管理论基础已刻不容缓。

其二，回归信息披露的“沟通”(communication)功能。在资本市场中，股东是公司信息披露的首要服务对象。而目前资本市场公司信息披露的服务对象错位，功能异化，具体表现在公司信息披露主要为迎合监管机构、审计师的需要，其功能主要是为了“遵从”(Compliance)披露规范，解脱公司的法律责任，而非“沟通”。如在披露中出现大量的行话套话，含糊其词，而真正能传达的信息含量极其有限。特别在涉及公司法律诉讼、重组等有关风险和警示声明的内容中总是借助于公司律师用形式化的语言进行表述，千人一面，其目的是为了保护公司免受法律责任而不是向投资者传递有用的信息，虽然，目前公司披露文档的页数有呈指数增长的趋势，但披露页数的增加并不意味着信息含量的增加。因此，信息披露必须回归其“沟通”(Communication)功能。

其三，改进公司“软信息”的披露监管。随着资本市场的发展，公司管理层讨论与分析、公司治理与内部控制信息、社会责任履行信息等各种“软信息”的披露日益增多，资本市场的信息超载在某种程度上而言是软信息披露增加所致。由于软信息的生产和加工过程往往缺少明确的规则，也难以用客观计量标准进行量化，容易受到依赖于信息提供者的主观影响，信息生产与提供的“可分离行”较差，信息也具有难验证的特征。此外，资本市场各类软信息披露的产生是资本市场信息披露制度发展和演进的必然，软信息提供了直接反映公司管理和决策行为有效性、公司治理行为、公司未来风险分析等信息，这是传统量化的财务数据硬信息无法提供的，而且，通过软信息的披露又能在一定程度上提高和保证传统财务信息的可靠性。但是，目前各国资本市场虽然重视了对软信息的披露要求，但具体实践中还有很多问题有待解决，如，不同的软信息如何收集、加工与传递，对软信息如何进行鉴证和适当“硬化”以增强其可核实性，软信息应该选择何种披露方式等。由于对这些问题尚未有足够的研究和监管对策，导致目前公司软信息披露质量低下，尚未发挥其应有的功能。

其四，实行分类披露，使信息披露更具可理解性。公司信息披露量增加与复杂不仅仅是监管规范使然，在一定程度上是世界经济发展、公司组织结构与业务本身日益复杂以及市场中利益相关者群体多样化的结果。从信息使用者存在认知偏差的角度看，可以考虑针对不同信息使用者的决策和认知能力差异，采取不同的披露版本，如将公司财务报告成压缩版和细化版。在具体的披露形式上，还可以采取叙述、数字、图标等多种方式，以满足不同信息使用者的要求。这在一定程度上可以减少信息使用中的认知偏差，使信息更具有用性。

其五，发挥资本市场中其他监管手段的协调配合作用。资本市场的良好运行还必须借助于民间审计、行业自律、加强立法等其他手段配合。披露属于一种间接式的软监管，从目前看，直接针对公司违规行为规范措施一硬监管显然不足。政府应采取更多直接规范公司行为的实质性法规来强制推行有益的公司特定行为，禁止某些不公平和不合适的公司行为，而不只是披露有关行为的信息。有关机构应该采取间接的披露监管与直接的行为规范两手抓，相互配合与促进。资本市场如果缺乏实质性规范来提供预期和规范行为，市场将不存在。因此，实质性法规不是抑制市场的干扰装置，而是促进市场活力的组织机制。

参考文献：

[1]赫什・舍夫林著，贺学会主译：《超越恐惧和贪婪》，上海财经大学出版社2005年版。

[2]刘力等：《信念、偏好与行为金融学》，北京大学出版社2007年版。