科学总结经验教训,稳步推进金融市场改革

关于当前金融危机下的几个争论

席卷全球的金融海啸给我们的金融安全与发展提出了许多问题，怎样面对这些问题将会影响中国金融今后发展的方向。比如，怎样看待中国金融业的对外开放？有的人面对金融海啸说：“幸亏中国开放得慢、开放得少，要不然，对我们的影响就大了！”但是，我们不要忘记，中国的金融业能够有今天，也得益于我们的金融开放。是外资金融机构的进入，给我们带来了崭新的理念，促进了中资银行的竞争。因此对于改革和开放的关系，该怎样处理，是值得我们深思的。

又比如，怎样保证巨额的外汇储备的安全？有的人过去总认为“不要嫌外汇少”，现在我们国家已经积攒了1.9万亿美元的外汇储备，有些人又在指责中央银行：“你们怎么管理的外汇？持有那么多的美元资产，你们意识到安全了吗?”那我们想一想，在美元是最主要结算货币的当今，央行的外汇储备结构不以美元为主要基础，以什么为基础呢？拿着这么多的外汇储备不去买以美元计价的金融产品，又买什么呢？大家看看，欧元、日元、其他的币种，表现并不比美元好。有的人说：“现在金融危机了，是我们抄底的好机会！我们的中司、我们的外汇储备该出去抄底了！”但这能行吗?以国家的名义出去收购任何资产，不管是金融资产还是实业资产，都会遇到很多的障碍。人民银行早就提出来过要“藏汇于民”，我们应该努力地发展中国的人民币基金，让民间的资本积聚起来购买外汇，出去寻找自己投资的机会。这需要我们进一步地深化我们金融市场的改革。

还比如，怎样看待直接金融与间接金融的关系呢？过去，我们认为我们的间接金融太多了，直接金融太少了。这一次看到了美国的大投行出了事情了，大投行都变成银行控股公司了，于是有人说：“独立的投资银行消失了，我们还是要主要发展银行业！”我想，如果我们不把投资银行“高杠杆率”经营的这种模式彻底地改革的话，把这个“毒瘤”拉进了银行体系，那么就会产生更大的危险。因为，不是说独立的“投行”可不可以存在的问题，而是“高杠杆率”的经营方式可不可以持续的问题。作为商业银行，它是能创造货币的金融机构，所以对它必须实行严格的监管。我们对于货币和金融产品应该有一个区分，而过去，在我们的发展当中，把货币和金融产品混同在一起，这样的话就会带来很多的混乱，这些都是需要我们三思的。

再比如，我们怎样看待分业经营与综合经营？莫顿先生说过：“机构是灵活的，而功能是永恒的”。因而，我们应该正确地认识金融的各项功能，研究对每种功能应该怎样来进行监管。我提倡按功能立法，按功能监管。而根据每个国家不同的文化传统、历史传统和现实的情况，可以采取分业经营模式，也可以采取综合经营模式。综合经营既可以是法人综合，也可以是集团综合，这些都是可以探讨的机构存在的方式，但是机构存在的方式绝不可以替代金融功能的划分和对不同功能的监管。我想，这些都值得我们进一步地去研究。

人民币完全有可能成为国际储备货币之一

30年的改革开放让中国享受了经济全球化的成果，带动了中国经济的发展，但在世界经济动荡时，我们必然会受到影响。在经济交往日益加深、对外贸易不断发展的今天，金融是不能不对外开放的，中国的经济不得不接受现有国际货币体系和金融秩序。当前爆发的金融海啸，从直接原因看，是金融衍生品的泡沫和金融监管缺失造成的，但从深层次看，是一个国际储备货币的国家经济失衡将其危机向全球传导的过程。不改革这样一个货币体系，其他国家只能被动地承接这个过程。改革国际货币体系，当前只能够加强对储备货币国的监管和约束，从长远讲，应该让世界有更多的选择。中国的人民币有可能成为国际储备货币之一，但是，要从经济结构和金融体制上做好准备。

从产业结构上，要提高产品在产业链中的位势，从加工链末端上升至互通有无的水平交换状况。不断调整产业结构，优化产业链条。

要顺应国际贸易的需求方便，用人民币做国际贸易的结算货币。尽管现在由于缺少很多条件还不可能马上实现人民币的完全可兑换，但是我们与周边国家很多双边贸易，有人民币结算的需求，我们应该顺应这样的需求，让双边贸易自由选择结算币种。中国已经跟十个国家签订了双边货币结算与合作协议，让贸易双方自主选择结算货币。由于人民币是坚挺的，世界对中国经济是有信心的，很多人是愿意拿人民币来结算的。但是这其中有一些技术问题要探讨，比如拿人民币结算，怎样来计算进出口的量？怎样来落实出口退税的政策？怎样进行国际收支的申报？但这些都是技术问题，我们的管理是应该为经济活动服务的，只要经济有这样的需求，我们的管理方式就应该顺应这样的需求，为企业提供方便。管理不是目的，管理只是为了更好地给企业提供一个稳定、外在的环境，要树立“服务第一”的意识，让管理政策服务于企业的贸易需求是我们的责任所在。

我们要扩展人民币金融市场的广度和深度，加快人民币可兑换的进程，给人民币持有者创造投资的渠道。有的人认为“中国能够躲过亚洲金融危机是因为我们资本项下不可兑换”，“我们今天能够在世界的金融海啸当中受到的冲击比较少，也是因为人民币不可兑换，我们的开放程度不高”。但是，因落后而避免了灾祸，这叫做“因祸得福”，并不是一件好事情。千万不要因为我们开放度不高、损失少，就自满起来，就把自己封闭起来。如果这样的话，当世界稳定下来并再一次起飞的时候，中国肯定要吃大亏。有一个寓言，我觉得很有意思：中国坐了一个拖拉机在地上走，“咚咚咚，咚咚咚”挺稳当的，速度不快；人家坐着飞机在天上飞，飞得快，“啪”的一声掉下来了。中国一看，“哈哈”，你这个先进的东西不如我!我想我们应该深思这个寓言，我们应该清醒地认识到我们应该做的事情。如果我们顺应了国际贸易的需求，顺应了周边国家想拿人民币当储备货币的需求，那么在这样的一个国际形势下，我们该给这些愿意持有人民币的人一个投资的渠道。人家总不能把所有的储备货币，都储备成人民币现钞吧？我们不能够把所有的人民币储备货币都变成普通的定期存款吧？各国中央银行不能到中国的中央银行来办存款吧？必须要给国外持有的人民币一个回流的渠道，一个投资的渠道。因而我们就面临着要发展人民币的金融市场，发展它的广度和深度。全世界为什么在美元“跌跌不休”的时候，还要持有美元？因为美元有它广阔和深厚的金融市场。大家想持有欧元，欧元有那么广阔和深厚的金融市场吗？所以，如果要想中国不因为持有大量的美元而被动地受到损失的话，就应该做强做大我们的人民币，就应该做深做广我们的人民币金融市场。

稳步推进人民币金融市场改革需把握的几个问题

稳步推进人民币金融市场发展既是促使经济增长方式转型的需要，也是改变中国在国际金融体系中被动局面的需要。

在经济困难的时期，更需要提出制度性改革的措施，来发展我们的股票市场和债券市场。

近年来，中国证监会一直在不断地推出一个个制度性的改革措施，而且这些措施都是向市场化方向发展的。我认为这是值得肯定的。我们对于资本市场的信心，应该来自于制度的健全和中国经济稳步发展的前景，而不要老是寄托于出台救市措施。我觉得复杂的金融问题归结到一个最简单的原理就是，我持有股票要得到不低于银行存款利息的收入，即股票分红不低于银行存款利息，然后才考虑买卖股票的差价收入。如果所有人都把自己的股票的收入寄希望于买卖差价的话，这就是一个博傻的市场，而不是一个健康的资本市场，就失去了配置资源的功能。所以每一个股民都应该看一看你手上的股票能不能给你带来分红，足不足以和银行的存款利息相比较。如果不能的话，只说明你买了一个不值得投资的股票；如果是高于银行存款利息的话，那你就拿着它吧，尽管它现在的股价比较低，但是它起码能获得起比银行利息高的分红，起码它还有未来的成长空间。

要正确地认识金融衍生产品的作用，稳步推进衍生工具的发展，锁定、分散市场风险。

大家都认为这一次金融风暴是衍生产品泡沫导致的，有的人庆幸我们没有搞衍生产品。这是不对的，我们不能因噎废食，不能够因为一些投行的冒险家们把泡沫做大了，造成了金融危机，所有的衍生产品就不再发展了。衍生产品从诞生到现在几十年的过程中对市场的发展起到了很好的正面推进作用。它能够锁定风险、分散市场风险，但是，它绝对不可以消灭风险。大家一定要记住，任何一个金融产品都是有风险的，你可以锁定风险、分散风险，但是消灭不了风险。那么在汇率和利率不确定的情况下，利用期权和期货来锁定风险、分散风险，应该说是必要的。中国现在利率逐渐市场化，汇率也在浮动，在这种情况下，我们必须给企业提供风险管理的避险工具，因而发展金融期货和期权是必须的。也有人对是不是要发展资产证券化存有疑问，我认为资产证券化也还是要发展的。资产证券化分为实业的资产证券化和信贷的资产证券化，实业指收费权等基础上的资产证券化，要比信贷基础上的资产证券化要更稳当一些。所有的金融衍生品关键是要控制杠杆率和建立科学的止损机制。大家去分析一下所有的衍生产品交易出现风险的，它必然要在两件事情上犯错误，要不就是过高的杠杆率，使金融产品带来的风险超出了其风险承受能力；要不就是没有止损的机制，操作人在亏损后总想着下一次能扳回来，在风险管理的过程中一定要有及时止损机制，如果不止损了，过度的侥幸会出更大的问题。

要慎重对待复杂的结构性工具和分散信用风险的工具

结构性工具一定要坚持透视原则，要了解基础产品。下图是这次出问题的CDO产品的融资链，可以看到其衍生链太长了。从抵押贷款开始，然后做出抵押贷款证券，在抵押贷款证券化过程中，为了发行方便，还会分成短期、中期和长期的债券，然后为了进一步地能够获得更多的收益，投行就创造出了优先系列、中间系列、从属系列的债券，这些抵押贷款证券经再一次打包形成CDO这种产品，变得更加复杂化了。这样一个复杂的产品使得买产品的人根本不知道基础产品是什么，那么大量的、建立在次贷基础上的大量衍生产品就相当于把一个大厦建在了沙滩上。当支撑次级按揭贷款大量发放的预期――低利率和高房价双双不存在时，大厦的基础就塌陷了。因此我认为结构性工具应该坚持“穿透性”原则，必须让商品的购买者知道它的基础产品是什么，金融是为客户服务的，如果客户不了解自己的风险所在，谈什么把自己的所承担的风险控制在自己风险承受能力之内呢。

基于信用风险的衍生产品要坚持对授信人评级和对授信人的资本要求。美国这一次出问题就出在借款人，对那些信用等级低的人发放了贷款，忽视了借款人的第一还款来源。另外，对授信人也放松了资本要求。银行老说发展“信贷资产证券化”就是要把风险转移出去，从银行的资产负债表上移出去，这是一个错误的概念。你不想承受的风险，让别人去承受？你的资产风险大，你包装一下卖给别人，这不是坑人吗？所以，一个居于把自己的风险资产从资产负债表上移出去而构造的财务产品的风险是很大的。为了约束这种道德风险，就必须让这个基础产品的机构留一部分产品在其自己手里，而且要对其资本提出要求，因为他想把这个产品转移出资产负债表的目的就是想减少资本的占用，那么就必须对他有资本的要求，而且要让他承担一定的责任。我想，如果我们注意到这些问题的话，现在的衍生产品所创造的泡沫，是不是可以被克服？衍生产品还是可以发展的，问题是我们要对产生泡沫的机制加强研究，完善监管办法，要达成共识。

（作者为全国人大常委、财经委员会副主任委员，此文根据作者2008年11月2日出席上海金融学院主办的“2008年上海国际金融中心论坛”所作主题发言整理而成）