海外PE退出的艰辛之路

中国有关法规，多是围绕战略投资者需求制定，海外PE在构思退出方式时应更为审慎、耐心，并多一些创造力

就在上世纪90年代初，合资企业中的中方还无法理解外方为什么如此坚持在合资合同中写入详细的终止条款。当时普遍的观念是，“还没结婚怎么就开始谈离婚了？”虽然随着时间的推移，终止条款已在中外合资合同中屡见不鲜，但总体来说，外国战略投资者不仅入资时要花钱，当经营不佳想要撤资时也得付出一定的代价。

在实践操作中，当合资企业的外方想退出时，中方有时会在企业董事会或股东大会上拒绝同意，甚至要挟外方。在许多情况下，中方即使给予同意，也会附加条件，要求外国战略投资者承担合资企业的全部损失，以确保自己的出资不受任何损失。中方的另一常见做法是坚持不同意，以此迫使外国战略投资者以显著低价向中方转让其全部股权并退出合资项目。在这种情况下，外国战略投资者往往因急于退出而同意按要求支付赎金。

尽管存在外国战略投资者顺利退出的实例，但上述情形仍普遍存在，特别是普遍存在于较小规模的项目或二、三线城市的项目中。战略投资者总是抱着长期合作的态度进入“婚姻殿堂”，因此，当公司经营状况每况愈下时，通常的选择只有两种，一是平息事态，即分开但继续保持“朋友关系”（比如，从投资伙伴关系降为普通的非排他性商业买卖关系）；二是诉诸可行的纠纷解决法律程序。

针对在华外国战略投资者的上述退出方式显然不适用于私募股权投资者。私募投资者可能对每一个投资伙伴都会表示一点不会移情别恋的决心，但就其本质而言，私募股权自求爱伊始就准备分手（全部或部分退出），很快便瞄向下一个征服对象。在这方面，私营企业已经一定程度上适应私募股权投资者的习性，因为企业创始人也想尽快获得流动性，并在中期内全部或部分变现。国有企业相对传统一些，外资将来的“亲家”（国有资产监督管理委员会，即国资委）肯定会认定你是谈婚论嫁的私募股权，而不太容易接受你迟早会分离的提议。这里的底线是：作为私募股权投资者，在向国有企业表达联姻意向时，你需要有更大魅力和更多耐心。

无论目标是国有企业还是私营企业，私募股权投资者在构思退出方式时都应多一些创造力。中国目前的法律框架是围绕战略投资者的需求而设计的，因此规划退出时要灵活一些，以适应私募股权的特殊要求。

公开上市多选题

私募股权投资者退出的首选途径显然是公开上市（IPO）。至于通过哪家交易所上市，则不仅取决于上市企业的资质要求，还取决于政策限制，而股票上市地点会影响退出机制。

为发展境内资本市场，近两年来中国的现行政策在很大程度上不提倡中国企业境外上市。这种政策的初衷是为了重振国内萎靡的股票市场，但即使过去两年股票市场上已有可观的净值增长（虽然最近面临大跌），这种政策依然在执行。中国之所以仍然鼓励境内上市，是因为政府认为国内仍然存在流动性过剩的情况，并希望避免海外IPO募集资金回流后增加人民币升值的压力。

2006年颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》（简称“并购规定”）不仅对外资并购境内企业提出了新的要求，而且对所谓的“红筹”上市设定了新的重大限制（2006年9月已完成海外重组的除外）。“红筹”上市通常是指注入了营运公司境内资产和业务的开曼群岛特殊目的公司在香港的境外上市。这种企业上市前的重组也需要获得商务部及其他政府部门的批准，并向国家外汇管理局登记。更重要的是，中国证监会根据并购规定首次正式将“红筹”上市纳入监管审批范围。在实践操作中，证监会的批准通常留给那些受中央政府大力支持的企业。另外，并购规定还对海外融资发行总值和融资收入调回提出了新的要求。所有这一切都加大了私募股权通过“红筹”上市实现退出的难度。

另一个在香港上市的途径是所谓的“H股”上市，即中国境内设立的公司直接在香港交易所上市。私募股权投资者通过H股上市实现退出的主要障碍在于，中国上市公司所发行的股票通常分为可流通的H股和不可流通的法人股两种。不可流通的法人股没有上市，不能在香港交易所进行交易。非流通股转换为H股需得到股东大会的同意，并通过证监会、发改委及其他政府机构的审批。据报道，目前在香港交易所上市的H股公司中，只有中国建设银行一家全流通的H股公司。

就境内上市而言，中国有两家证券交易所，一家在上海，另一家在深圳，两家交易所的运作方式类似。上交所和深交所均设有A股市场和B股市场，A股市场的股票以人民币计价并交易，B股市场的股票以港元（深交所）或美元（上交所）计价和交易。A股市场就市值和资本流动性而言是国内的主要市场。在过去，多数A股公司的大部分股票均不公开交易（通常以法人股形式由母公司持有）。但是，由于自2005年开始的股权分置改革实施新老划断，A股市场新上市的公司在符合相关禁售期规定的前提下，其全部股本均可自由流通。近年在中国的IPO市场实践中，控股股东一般主动承诺在上市后36个月内不转让自己持有的上市公司股份，其他股东则承诺按照规定要求，在上市后12个月内不转让该等股份。

另外，境内上市还要求发行人连续三年所有权和经营权不变。发行人在IPO之前三年内不得改变其实际的控股股东（如果改变最大股东，将被视为违规）。而且，发行人在公开发行股票之前必须改制为股份有限公司，并连续运营至少三年（除非获得国务院特批）。如果被投资公司是一家有限责任公司，并且在改制为股份有限公司过程中依据的是企业原始账面净资产，那么该有限责任公司的运营时间也可视为发行人的运营时间。因此，私募股权投资者须注意，如果境内IPO是其认真考虑的一个退出途径，则须确保满足上述IPO相关要求。

借道上市子公司

有的时候，私募股权投资者很幸运，因为被投资的公司除了拥有一般的资产，还拥有已在国内证券交易所上市的一家子公司（这里可能会涉及上市公司收购问题）。如果是这种情况，可选择的退出方案也许更多一点。

其中一个方案是，用被投资公司的其他资产交换上市子公司发行的相应比例的流通股。这些流通股在禁售期过后便可出售，股票一经出售，被投资公司即可解散。在此类交易中，上市子公司需经证监会及其他股东批准方可发行新股票。其中的一个前提条件是，发行者必须处于良好的经营状况（包括过去三年处于盈利状态）。另外，如果注入资产的质量不好，证监会可能会将该交易视为大股东，即被投资公司，向上市子公司倾注多余资产。此外，还必须使其他股东相信该资产注入及伴随而来的股份稀释符合它们的最大利益。

对于上市公司非公开发行给控股股东的新股份，可能会有一个持续36个月的禁售期。显然，被投资公司在发行新股票之前所持有的上市子公司股份可以随时出售。一旦所有股份出手，被投资公司实体可解散，这一过程将要求私募股权投资者投入一定的时间和精力，因为公司清盘需要得到政府主管部门和债权人的同意。

寻找其他途径

在一般情况下，如果投资者收购的企业不包含上市子公司，可选的退出方案基本限于IPO和向第三方转让两种途径。其他更富创造性的方案也可考虑，但无法保证其一定能够奏效或者得到中国法律的完全支持。

例如，私募股权投资者可以考虑，在入资时要求获得卖出期权（如果在约定时间内没有实现IPO或其他途径的退出），中国合作方/企业创始人或被投资公司同意按约定的价格或估价买回全部私募股权投资。如果中国合作方或被投资公司仍有支付能力，投资者还是有可能通过这种方式出售自己在被投资公司的股权实现退出。

此类卖出期权（相对于被投资公司而言，则是赎回权）在中国有一点难度。赎回实质上相当于减少被投资公司的注册资本，而减少注册资本是作为审批机构的地方商务部门所不鼓励的。减资的程序可能也会比较复杂，因为必须向被投资公司的所有债权人发出通知。完成该程序之前的交易成本（包括时间成本和资金成本）有可能很高，具体取决于债权人的数量和债务金额。显然，减资还需要中国合作方/企业创始人在被投资公司董事会/股东大会上予以配合。考虑到上述执行的难度，有的外国投资者会试图要求中国合作方或被投资公司将其在海外的资产（如果有的话）作为其履行卖出期权义务的抵押或质押。

如果被投资方是民营企业，卖出期权通常可以由当事人双方约定后执行。但如果是一家国有企业，那么可能会根据国资委的要求履行公开出售（如招标挂牌拍卖）程序、进行国有资产评估（必须基于资产净值及其他法定估值方式）及/或获得国资委的批准。一种可能是在投资者入资时将卖出期权等在投资合同中规定清楚，这样可能为投资者将来可能的退出提供依据（投资者只有在投资合同经政府部门审批通过之后方可入资）。

尽管如此，说到底没人能保证上述卖出期权的实现，而外国投资者，尤其是私募股权投资者，在中国的退出仍然是一条艰辛的道路。■

张羲淳为路伟国际律师事务所北京代表处主任合伙人，徐亮为路伟国际律师事务所国际律师