外汇占款对货币供给影响的实证分析

内容提要: 通过对外汇占款变化和货币供应增长之间关系的实证分析发现:外汇占款对广义货币和储备货币均有非常显著的正向影响;外汇占款主要通过影响基础货币来影响总体货币供给;汇率制度改革放大了外汇占款对储备货币的影响,近年来外汇占款已经成为国内流动性的重要来源。建议积极促进国际收支平衡,加大对境外资金流入的监管力度,保持人民币对美元汇率基本稳定,以避免因外汇占款增长过快而导致国内流动性过剩。

关键词: 宏观经济 外汇占款 货币供应 储备货币

中图分类号: F830.49 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2010)01-027-03

一、外汇占款日益成为我国货币投放的重要渠道

(一)外汇占款的定义

外汇占款(Funds outstanding for foreign exchange)是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。银行购买外汇形成了本币投放,而所购买的外汇资产则构成银行的外汇储备。在我国,“外汇占款”有两种含义:一是中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放;二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场两个市场的整个银行体系(包括央行和商业银行)收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。前一种外汇占款属于央行购汇行为,反映在“中央银行资产负债表”中。后一种外汇占款属于整个银行体系(包括中央银行与商业银行)的购汇行为,反映在“全部金融机构人民币信贷收支表”中。与两种含义的“外汇占款”相对应,在严格的银行结售汇制度下,中央银行收购外汇资产形成中央银行所持有的外汇储备,而整个银行体系收购外汇资产形成全社会的外汇储备。全社会的外汇储备变化反映在“国际收支平衡表”中“储备资产”下的“外汇”一项。我们日常所说的外汇储备是指全社会的外汇储备。

两种含义的外汇占款对国内的人民币货币有不同的影响:中央银行购汇形成央行所持有的外汇储备投放基础货币;整个银行体系购汇形成全社会外汇储备形成社会资金投放。为全面地分析外汇占款对国内总体流动性的影响,本文以后一种含义的外汇占款为标准进行分析。但需要说明的是,由于实行严格的结售汇制度,央行购汇形成的外汇占款占绝对主导地位(图1),因此,通过影响基础货币来影响总体货币供应是外汇占款影响货币投放的主要方式。

(二)外汇占款变化对货币供应增长的影响不容忽视

截至2009年10月末,我国银行体系外汇占款余额高达18.8万亿元,是2001年末的10倍多。从图1还可以看到,2003年之前外汇占款较为平稳,增速不高,从2004年、2005年左右开始加快上升。外汇占款变化与我国对外开放形势密切相关。在2001年末我国加入世界贸易组织后,随着对外贸易规模不断扩大、贸易顺差上升以及FDI流入增多,外汇占款增长开始加快。此外,2005年7月汇改后,我国汇率制度发生明显变化,由单一钉住美元转为参考一揽子货币进行灵活调整,汇率弹性显著增强。受我国经济增长持续加快、人民币升值预期增强的影响,“热钱”流入增多也成为我国外汇占款增长的重要来源。图2反映了近几年的外汇储备变化情况,可以看到,除顺差和FDI外,来历不明的外汇储备增长在一些时期也成为外汇储备的主要组成部分,而这一部分可以视作对“热钱”的初略估算。

在外汇占款规模较小、变化不大的时候,其变化对货币供应的影响很小甚至可以忽略不计,但当外汇占款不断攀升且波动较大时,其变化对货币供应的影响则不能忽视。为抵御外汇占款对国内货币增长的干扰,中央银行经常采取公开市场操作或提高法定存款准备金率的方法进行对冲。但由于对冲的不完全性,外汇占款变化仍然为货币增长带来不小的冲击。2002年1月至2009年10月,央行通过公开市场操作和调整法定存款准备金率共回笼资金7.2万亿,在此期间外汇占款增加了16.8万亿,对冲比例为42%,不到一半。该期间净新增外汇占款(剔除对冲后的新增外汇占款)占同期新增广义货币的比重为22%,有些年份甚至超过40%(见图3)。外汇占款在广义货币供应中的地位举足轻重。

二、外汇占款变化对货币供应增长影响的实证分析

(一)模型和估计结果

为进一步分析外汇占款变化对货币供应的具体影响,下面进行实证分析。由于央行购汇形成的外汇占款占主要地位,我们将分别考察外汇占款变化对广义货币和基础货币的影响。我们还选取人民币贷款和财政存款作为控制变量,因为贷款和财政存款变化也是影响货币供应变化的重要因素。贷款增加会带来存款创造,进而导致货币供应增加;在我国,财政存款增加起到回笼货币的作用,财政存款减少则促进货币供应增加。我们还引入虚拟变量,用以反映汇改前后外汇占款变化的影响是否有所不同。模型如下:

M=γ+α*L+β*T+θ*F (1)

θ=a+b*Dt (2)

R=δ+η*T+λ*F (3)

λ=c+d*Dt (4)

其中,Dt为虚拟变量,当t≤2005年6月,Dt=0;当t>2005年6月,Dt=1。M、L、T、F和R分别表示广义货币、人民币贷款、财政存款、净外汇占款和储备货币。

将(2)和(4)分别代入(1)和(3)得到下面的(5)和(6)。(5)和(6)即为最终的待估计模型,我们重点关注系数a、b、c和d的估计值。若a和c为正且显著,说明外汇占款变化对货币供应有显著的正向影响;若b和d显著,则可以说明汇改后外汇占款的影响有所变化

M=γ+α*L+β*T+a*F+b* Dt*F (5)

R=δ+η*T+c*F+d* Dt*F (6)

我们选取2002年1月―2009年10月的M2余额、储备货币余额、人民币贷款余额、财政存款余额和净外汇占款余额的月度数据(以上数据均来自CEIC)进行实证分析。其中,净外汇占款余额是剔除了央行通过变动法定存款准备金率和公开市场操作对当月新增外汇占款进行对冲后的净额,为避免使用非平稳变量可能产生的伪回归,我们使用各变量的月环比增长率进行回归分析。回归结果如下(括号内为P值):

M=0.004+0.699L-0.025T+0.058F-0.011*Dt*F (7)

(0.00)(0.00)(0.00) (0.00)(0.63)

R2=0.75,D.W.=2.17

R=0.010-0.182T+0.196F+0.378*Dt*F (8)

(0.00)(0.00)(0.01) (0.00)

R2=0.71,D.W.=1.54

(二)对回归结果的解释和分析

第一,外汇占款变化对货币供应和储备货币均有非常显著的正向影响。a和c的估计值分别为0.058和0.196,且p值均接近于零表明系数是非常显著的。这说明净外汇占款变化对M2和储备货币均有非常显著的影响,净外汇占款增长率每提高一个百分点,将分别导致M2和储备货币增长率提高0.058和0.196个百分点。比较来看,系数c的估计值大于a,这说明外汇占款主要是通过影响基础货币投放来影响总体货币供应的,这主要是因为在我国,央行通过公开市场购汇是形成外汇占款的主要来源。

第二,2005年7月汇改后外汇占款对基础货币的影响有所扩大。系数b的估计值较小且不显著,表明外汇占款对M2的影响没有因为汇率制度改革而发生变化。但d的估计值为正且是显著的,汇改后外汇占款对储备货币的影响提高了0.378个单位,外汇占款对储备货币的影响进一步扩大。我们认为,这一是因为汇改后外汇占款规模较之前增加较快,在货币供应中的地位愈显重要,如图4所示,2002年到2005年中期,外汇占款一直低于储备货币,而从2005年中期前后开始,外汇占款总额超过储备货币总额;二是如前所述,汇改后国际游资成为外汇储备中的重要组成部分,“热钱”的特点是流入、流出较为频繁,从而导致外汇占款的波动较之前有所扩大,经过计算,2002年1月至2005年6月期间净外汇占款余额增长率的方差为12,而在2005年7月至2009年10月期间则扩大到17。

第三,比较来看,外汇占款对货币供应的影响程度小于贷款,但大于财政存款。方程(7)中,外汇占款的估计系数小于贷款的估计系数,但大于财政存款的估计系数。这说明在我国,银行贷款是总体流动性的最重要来源,这与我国融资结构以间接融资为主有关,也说明了控制流动性的最有效方法就是控制信贷增长。而外汇占款是仅次于信贷的另一个影响流动性的重要因素,影响程度大于财政存款,应给予密切关注。方程(8)进一步表明了外汇占款对储备货币具有非常重要的影响,特别是在汇改后,外汇占款已经成为基础货币投放的重要来源之一。

三、结论和政策建议

通过对外汇占款与广义货币和储备货币之间关系的实证分析得到如下结论:剔除公开市场操作对冲后的净外汇占款对广义货币和储备货币均具有非常显著的正向影响;外汇占款主要通过影响基础货币投放来影响总体货币供应;2005年7月汇率制度改革放大了外汇占款对储备货币的影响,外汇占款日益成为影响货币供应的不可忽视的因素。

尽管外汇占款的重要性不如银行信贷,但毋庸置疑的是,近年来外汇占款已经成为国内流动性的重要来源之一。在经济全球化高度发展的今天,经济过热往往是内外部因素共同作用的结果。内部流动性(主要是银行信贷)相对比较容易控制,而外部资本的流入则防不胜防,这给宏观调控增大压力与难度。经验表明,我国经济过热在很大程度上与“热钱”的推波助澜有关。外部流动性在此轮危机后又明显增加,因此,对其未来加大流入的可能性不能掉以轻心。现提出如下建议供有关部门参考:

一是积极促进国际收支趋向平衡。建议鼓励扩大进口,优化出口结构,鼓励境内企业积极进行海外并购和投资,减缓国际收支顺差的增长速度,促进国际收支平衡。此外,建议停止大力吸引FDI的政策措施,引导FDI合理、适度地增长。

二是加强对境外资金流入的监管。“热钱”流入过多不仅会增加国内流动性,其频繁进出还会对国内金融体系产生冲击,不利于金融体系的稳定。建议通过健全金融贸易的统计监测体系、强化真实性审核、加强外汇监管协调、规范个人用汇行为等方式加大对国际游资进出的监管力度,避免“热钱”大进大出对国内金融体系和流动性状况产生不利影响。

三是保持人民币对美元汇率的基本稳定。在2005年-2007年间人民币升值较快时期,升值不但没有起到防止“热钱”流入、抑制经济过热的作用,还因为预期进一步升值反而加剧了境外资金流入、流动性增长过快的局面,同时出口却备受打击。由此可见,人民币升值和“热钱”流入是相互促进的关系,一旦形成“升值资本流入再升值资本进一步流入”的恶性循环,经济过热将无可避免。因此,建议汇率政策应认真考虑如何降低升值预期,以防止境外资金过多流入。

作者简介:

邓涛 建设银行锦州分行办公室副主任

鄂永健 交通银行发展研究部研究员