2010 年:中国宏观经济不温不火

内容提要: 摩根士丹利研究部预期伴随着温和的通胀压力,2010 年中国经济将实现更强劲、更平衡的增长,GDP 增长将达10%,而CPI 增长则为2.5%。文章认为在全球化背景下,中国的“超级周期”包括了“2007 年的过热”、“2008年的输入型软着陆”以及“2009 年政策引导型脱钩”三个阶段;危机过后,通过对中国经济的反思可以发现,对于中国的“投资过热”、“消费不足”等问题的普遍担心显然被夸大了,总体而言,中国的增长模式仍然比较健康,但是长期来看,中国经济仍面临着“如何抓住‘过度储蓄’的机会窗口,为国民经济创造高质量的财富”的主要挑战,应对挑战,中国必须进一步理顺价格体系和其他激励机制。

编者按: 摩根士丹利研究部于2009年底了题为《中国经济2010 年:宏观经济不温不火》的最新研究报告。本刊选取了该报告的核心部分供读者参考。

关键词:中国经济 通胀压力 超级周期“四季”框架

中图分类号: F830.99 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2010)01-013-06

一、2010年的宏观经济不温不火:更强劲的增长

我们预期,随着温和的通胀压力,2010年中国经济将实现更强劲、更平衡的增长,GDP增长将达10%,而CPI增长则为2.5%(表2)。这些基本预测以两个重要的假设为基础:(一)2009年强劲的国内需求在很大程度上得到维持;(二)G3经济体继续保持温和复苏(参见全球预测一览:没有震荡的“上行”,2009年9月10日)。

近年来,原材料和能源供应紧张一直是中国经济快速扩张的一个重要制约因素。在世界其他经济体同样处于扩张期的情况下,任何来自中国的新增需求势必推动全球商品价格的上涨,从而导致通胀压力,并使“高增长、低通胀”的宏观经济不温不火(Goldilocks Scenario)难以实现。

不过,如果2010年世界其他经济体保持温和增长,则中国经济将在相当长的一段时间内得益于相对较低的大宗商品价格,直至与其争夺有限的大宗商品供应的其他经济体复苏。这为中国实现宏观经济不温不火创造了一个潜在的“机会窗口”。

我们预测,2010年中国GDP增长将达到10%,并认为增长动力将会变得更加平衡。2009年以来所采取的积极政策反应可能会继续推动投资的快速增长。此外,我们预期2010年房地产投资将会加速,这将有助于部分抵消预期中由于2009年的基数较高而出现的基础设施投资的减速。随着消费者信心和就业情况的改善,2010年全年私人消费有望持续稳定增长。我们预期出口在经历了2009年的暴跌之后,将于2010年恢复增长。再加上盈利的复苏,这些都将有助于支撑非房地产类私人投资的增长。

就增长趋势而言,虽然2009年二季度的反弹代表了周期性底部的一次强劲反弹,但我们预期其后各季度的环比增长将回落到更可持续的2.0%-2.5%区间(表3)。不过,同比增幅会在今后几个季度中提速,在2009 年四季度骤升至两位数,并在2010年达到最高点,然后开始减缓(因为基数原因)至一个更可持续的较高的一位数水平。2010年经济增速的减缓将反映私人消费和投资(如房地产投资)增长的加速,出口的复苏将因政策刺激力度减弱而被部分抵消。

二、2010年的宏观经济不温不火:温和的通胀压力

我们认为,尽管名义GDP增长强劲,但仍然没有必要担心2010年中国会出现较严重的通货膨胀。我们预测2010年CPI增长约为2.5%。我们特别指出:根据今年以来货币供应的强劲增长预测2010年将出现通货膨胀可能犯下简单化和机械化的错误。

首先,2009年M2的强劲增长由于未计算家庭资产在现金和股票方面的配置变化,因而大大高估了货币扩张的真实速度。我们估计调整后的M2 增幅(可真实反映相关经济活动)大大低于名义M2增幅(参见“中国经济:担心通货膨胀?先搞清楚货币供应量”,2009年10月19日)。

其次,我们认为总体较为疲软的出口增长可以作为中国产出缺口的一个替代指标,并将继续构成对通胀压力的强大制约因素。这两个因素结合在一起表明,2010年可能会再次出现2000年-2001年货币供应高增长,但通货膨胀率相对较低的情况。

再次,从货币供应的角度来看,摩根士丹利大宗商品研究团队预期2010年大宗商品价格将持续上涨,但不会出现暴涨。他们预测2010年原油均价约为每桶85美元(参见“原油:2012 年从平衡再度转入紧张”,9月13日)。我们假设因供应面冲击而导致的成本压力能够通过供应链,传导到下游产品并通过价格的上涨而得到反映,而不受需求方的过多制约。在此基础上,我们预测了2010年的CPI曲线,发现该曲线与此前从需求角度出发并以相关模型为基础预测的曲线基本一致(表4)(参见:“中国经济:从供应的角度看2010年的通胀预期,”2009年11 月1日)。

三、2010年的宏观经济不温不火:政策回归正常

2010年,超级宽松的政策姿态将回归正常,但总体而言,政策面仍将保持支持姿态。鉴于通胀前景,我们预计,随着银行新增贷款从2009年的10万亿元回落至2010年的7万亿元-8万亿元,当前的政策姿态将在2010年初转为中性。我们认为M2增长目标可能会在17%-18%之间。

我们认为,在2010年中期之前不会出台上调存款准备金率和加息等紧缩政策。但是如果国际收支顺差导致的流动性过剩出现的时间早于预期,则不排除2010年二季度初开始上调存款准备金率的可能性。事实上,由于通胀压力很可能相对较小,2010年货币政策的重点可能是通过上调存款准备金率进行流动性管理。

具体而言,我们预期人民银行将于2010年三季度早些时候在CPI同比增幅连续几个月超过3.0%之后开始加息。不过,由于2010年下半年CPI的增幅将会比较温和,我们预期当年下半年的加息幅度不会超过两个27个基点,其主要目的是用以管理通胀预期。鉴于目前人民币事实上与美元挂钩的汇率制度,我们认为中国加息的时机还将受美联储加息时机的影响。特别是,我们预期人民银行不会在美联储之前宣布加息。我们的美国经济团队预期美联储将于2010年三季度开始加息(参见“美国经济和利率预测:2010年初就业情况仍将继续改善”,2009年11月9日,作者理查德・伯纳(Richard Berner)、大卫・格林罗(David Greenlaw))。

我们维持一向的观点:当前的人民币汇率机制至少在2010 年中之前将保持不变。虽然我们认为中国可能在2010年下半年退出当前事实上的人民币与美元挂钩的汇率制度,但是此前人民币对美元的任何升值将会是温和、渐进的。(参见:“中国经济:人民币汇率的退出机制?”及“中国经济:关于人民币的对话”,2009年11月11日)。

然而,中国将可能再度面临2005年-2008年的情况,即人民币升值预期强烈,热钱大量流入,大量外部盈余导致流动性过剩(相比而言,目前的大量盈余是宽松的货币政策造成的)并由此导致资产价格上涨的压力。

事实上,在理想的宏观经济面情形下,抑制资产价格上涨的压力可能成为2010年政策制定者面临的一项重大挑战。因此,为了最大程度地防范资产价格泡沫导致系统性风险,“控制金融杠杆”可能成为经济体系中的一个首要政策重点。这就需要采取一系列的措施,包括:

严格执行住房抵押贷款规定;

限制股票市场保证金交易;

严格执行银行资本充足率要求;

不对称放开外部资本账户控制,引导资本流出(如通过QDII项目等),限制资本流入;

防止可能导致热钱流入的人民币对美元汇率的单向变动。

四、全球化世界经济背景下中国的超级周期

2010年理想的情形应视作全球化背景下中国的“超级周期”的一个阶段。这个“超级周期”包括“2007年的过热”、“2008 年的输入型软着陆”、以及“2009年的政策引导型脱钩”(表1)。

2007年,中国经济出现了过热,GDP增长达到了13%,CPI 增长为5%左右。我们曾预测2008年将出现“输入型软着陆”,这一预测取决于两个主要条件:

(一)以美国为首的世界经济下滑将使中国出口的快速扩张放慢脚步,从而帮助经济降温;

(二)相机抉择的宏观经济管理,即随着外需的减弱,国内政策的收紧可能不会始终如一地执行,甚至可能会在年中出现放松(参见“中国经济:进入秋季:2008年输入型软着陆”,2007年12月3日)。

2008年大部分时间里的确出现了“输入型软着陆”,但是由于“大衰退”的暴发而受到干扰并脱离了原有轨道,以致中国经济在2008年四季度至2009 年一季度期间出现了硬着陆(参见“中国经济:2009年展望:恶化继之以好转”,2008年12月9日)。事实上,在如此大规模的全球性危机来袭之初,任何与全球经济联系密切的经济体都难免遭受强烈的负面冲击。

不过,各国在危机爆发后所采取的政策反应的力度和速度差异很大,从而导致了各自在危机后复苏格局的不同。中国恰好是一个适当的例子。中国政府积极的政策反应将中国“强健的资产负债表”变成了“漂亮的损益表”,从而使中国有别于那些金融系统瘫痪或由于财政及/国际收支不良而无法采取强劲的财政或货币刺激政策的国家。这使中国成为第一个从这场危机中复苏的主要经济体,从而出现了政策推动下,中国与世界其他国家的经济脱钩(参见“中国经济:政策推动下的脱钩:调高2009年-2010年预测”,2009年7月16日)。

具体而言,“理想的复苏情形”确已展现:政府的促增长政策使资产价格再度膨胀,增强了消费者和投资者的信心,防止了国内消费和私人投资(即房地产投资)在2009年上半年出现急剧下滑(参见“中国经济:房地产行业的真正复苏”,2009年5月15日)。在经历了经济周期中较为温和的低谷之后,首先是在财政刺激政策的引导下(09年三季度),然后是由外部需求的温和复苏(09年四季度),经济活动开始复苏。(参见“中国经济:政策推动下的脱钩:调高2009年-2010年预测”,2009 年7月16日)。

在“大衰退”之后,如果2009年中国国内需求的力度能够维持到2010年,同时全球经济的其他部分能够保持温和复苏,则中国可能在相当长的一段时期内成为相对较低的大宗商品价格的一个潜在受益者,直至与其争夺有限的大宗商品供应的其他经济体的复苏。这为中国实现宏观经济不温不火创造了一个潜在的“机会窗口”。

但要将这一“宏观经济不温不火”维持到2010年以后则富有挑战。2011年全球经济复苏力度可能加强,在此情况下,中国经济在增长和通货膨胀之间保持平衡的难度可能会进一步加大。这就是我们暂时对2011年作出较低的增长和较高的通胀预测的主要原因,同时我们还指出了当前面临的巨大不确定性(表2)。

五、“四季”框架下的各种情形

“宏观经济不温不火”是我们的基本设想。这一基本设想的风险涉及两类不确定性:(一)G3国家的经济前景;(二)国内政策姿态。

在这两类不确定性的维度上,我们采用以前曾经用过的“四季”框架对2010年作了四种不同的展望(表5)。

秋季代表G3经济的温和复苏和中国政策姿态回归正常而导致的“宏观经济不温不火”。我们认为这一情形出现的概率为70%。

夏季代表G3经济的强劲复苏和中国政策姿态回归正常,这将导致“过热”。如果2010年G3经济的复苏力度远远强于预期,则中国出口及工业产能利用,以及全球大宗商品价格的上升幅度将会超过预期,如果政策姿态保持不变,这将会导致更高的GDP增长和更大的通胀压力。我们认为这是除基本设想之外最有可能出现的情形,其出现概念为15%。

春季代表G3的强劲复苏和大幅的政策收紧,这将导致“政策引导型软着陆”。要想使这一情形成为现实,政策收紧的时机和方式是绝对的关键。但是在中国,这一点很难做到。受管理的利率和缺乏弹性的汇率制度意味着中国政府可以自主实施精确紧缩的政策工具并不多。因此,我们认为这一情形出现的概率为5%。

冬季代表G3的温和复苏和中国大幅的政策收紧,这将导致“政策引导二次探底”。未来几个季度,主要宏观经济指标(如GDP和出口增长)因基数较低而出现快速增长(表2)。政策制定者可能会出现自满情绪,并不顾G3的温和复苏而出台一系列积极的紧缩政策,以防止经济过热。这将使经济脱离复苏轨道,导致“双底衰退”。我们认为这一情形出现的概率为10%。这是因为,国家统计局已经决定从2010年开始公布各季度GDP 环比数据。我们认为,如果官方公布的数据显示,尽管2010年一季度同比增长较高,但环比增长较低,则将有助于引导政策辩论,降低过早开始政策紧缩的风险。

六、危机后对中国经济的反思

对于一个增长方式存在结构性缺陷的经济体而言,判断周期性的宏观经济不温不火并非明智之举。对于中国经济增长可持续性最常见的担心都与经济的几大重要结构性失衡有关,如投资过度、消费不足、庞大而持续的经常账户余额等。一些中国经济观察家甚至预言,如果这些结构性失衡问题得不到解决,则中国经济最终将会崩溃。

但是在危机后通过对中国经济的反思,我们得出结论:对于中国的“投资过热”、“消费不足”等问题的普遍担心被夸大了,总体而言,中国的增长模式仍然比较健康。

首先,“投资过热”已经成了当前政策辩论中的一个热门词汇,同时居高不下的投资占GDP比重引起了许多人的关注。不过,我们相信在这方面,一个更加重要的现象是中国的高国民储蓄率。在我们看来,由于中国的高投资率是高国民储蓄率的一个因变量,因而脱离高储蓄率空谈投资过热就等于无视宏观大环境。

其次,中国的高国民储蓄率是一个“代际现象”。这主要是由中国“计划生育”政策下的人口特征以及经济高速增长背景下家庭开支习惯变化缓慢等长期因素的作用造成的。“计划生育”将人口年龄结构变化人为压缩在一个30年-40年的时间段里,并使中国的抚养比率在短时间内急剧下降。在其他国家,老龄化是一个长达数十年的自然过程,因而断难使抚养比率在如此短的时间内达到如此大的降幅。低抚养比率大大提高了储蓄率。虽然家庭收入与整体经济增长出现了同步的快速增长,但个人消费习惯的改变可能需要数年甚至数十年的时间。这就导致了高储蓄率,很多人把原因归结为“文化因素”。虽然社会保障的缺失、国有企业内部政策等其他结构性因素也对中国的高储蓄率起到了推波助澜的作用,但是我们认为这些因素的影响有限,或只是上述长期因素的一个间接反映(参见“中国经济:“过度储蓄”的优点:反思危机后的中国经济”,2009年9月27日)。

再次,有关中国的投资过热的另一个热门话题是固定资产投资的快速增长。不过,投资的迅猛增长主要是由基础设施投资,而非深陷产能过剩之苦的制造业的投资推动的。事实上,过去几年中,基础设施投资一直远远落后于其他类型的投资。此外,投资项目主要包括铁路、地铁、农村基础设施、经济适用房以及灾区震后重建,这与十年前亚洲金融危机期间的基础设施项目有着较大的区别。

这两轮大规模的基础设施投资都在短期外需出现负增长的情况下大大刺激了国内需求。但它们的中期影响却有着较大的差异:亚洲金融危机之后的投资为嗣后中国制造业以及出口的起飞奠定了基础,当前的这一轮基础设施投资当有助于推动城市化,并为未来几年中潜在的消费热潮打下基础(参见“中国经济:“过度储蓄”的优点:反思危机后的中国经济”,2009年9月27日)。

第四,许多人担心投资过热是基于这样的想法:投资是派生需求(如投资建立一个工厂生产各种小商品),而非最终需求(如消费者对各种终端制造商品的需求)。在私人消费或出口等最终需求不振的情况下,这也将导致投资需求的不振。然而,在关乎地铁、农村基础设施、经济适用房等与城市化相关的基础设施投资时,派生需求和最终需求之间的界限就会变得模糊。我们认为,对于象中国这样一个快速增长的低收入国家而言,这些需求本质上属于最终需求,因为快速、便捷的出行和食品及衣服一样被人需要。

第五,我们认为,这方面更有意义的国际比较应当是对其资本-劳动比进行的比较。在这方面,中国的资本-劳动比,或人均资本自然远低于相对更先进的新兴市场经济体(如韩国、台湾),更不用说工业化经济体(如美国、日本)了,这表明中国的投资还有很大的扩张余地。在这个情况下,一个关键的问题是:如果中国由于投资持续高速增长,其达到工业化经济体同等的资本-劳动比所需的时间短得多,这是否说明中国存在投资过热?在我们看来,答案远未确定。

最后,我们认为中国的官方统计数据大大低估了消费在GDP中的比重,而高估了投资的比重,同时还低估了服务业对整体GDP的贡献。因此,我们认为真正的经济结构比根据官方统计数据而得出的印象更为平衡。

具体而言,中国的“消费不足”与中国的服务消费被低估有关。官方统计数据显示,2008年服务业占中国GDP的40%,我们估计服务消费占个人消费总额的26%。中国的服务消费不仅远低于工业化国家,而且远低于其他新兴市场经济体。例如,美国、欧盟、日本等工业化国家的服务消费分别占个人消费总额的66%、40%和57%,而与中国同为新兴市场的印度、韩国和台湾也分别达到39%、57%和56%,远高于中国(参见“中国经济:中国消费不足被夸大”,2009年9月13日)。

中国服务业消费被低估的一个主要原因是住房消费被低估了。根据官方统计数据,我们估计住房消费只占中国个人消费总额的3%-4%。我们觉得这一数据低得离谱。作为对比,美国住房消费占个人消费支出的16%,印度为6.6%。我们认为,中国住房消费表面看来较低的一个重要原因是自有住房的估算租金未能得到恰当的统计。换言之,美国和中国用以估计住房消费的统计方法存在较大的差别。事实上中国的自有住房率超过80%。

中国服务消费被低估的另一个重要源头是个人医疗支出。在美国,医疗开支占总体个人消费开支的15%-16%,而在中国,这一比例仅为6%左右。不过,坊间不乏证据显示,在中国存在着巨大的医疗开支黑市或灰市,这部分开支未被纳入官方统计数据。

事实上,2005年第一次全国经济普查后曾大幅度向上修正GDP,在此之前服务业重要性被低估的程度甚至更为严重。在2005年的那次修正中,2004年中国GDP被调高了16.8%,而新增部分中93%源自服务业的大幅调高,致使服务业的占比从32%上升至41%。国家统计局在对此次修正作解释时指出,20世纪80年代以前中国一直采用计划经济体制下的物质产品平衡体系(MPS),服务业统计非常薄弱。

第二次全国经济普查据说2009年已经结束,主要结果可能从2010年开始陆续公布。我们认为,对国家账户历史数据的调整可能导致服务业占GDP比重再次大幅调高。顺便说一句,第一次全国经济普查于2004年结束,而修正后的全国数据(如GDP)于2005年12月公布。从事后来看,当时在H股市场上投资者意识到经济失衡并不象修正前数据显示的那么严重,因而引发了一轮资产价格重估。

七、长期挑战

尽管我们对于中国经济的近期前景保持总体乐观,但我们对于中国经济长期来看面临的各种挑战仍持谨慎态度。我们认为中国经济已经并将继续保持高增长和相对较低的通胀率,并且只要高储蓄率得以维持,就将有能力抵御来自外部的真实冲击或金融冲击(参见“中国经济:“过度储蓄”的优点:反思危机后的中国经济”,2009年9月27日)。我们并不认同中国经济存在严重的结构性失衡。

不过,“过度储蓄”并不是一个永久现象,而是中国人口特征的一个产物。据联合国预测,中国人口老龄化将于2020年开始。我们认为,中国经济所面临的主要挑战是如何抓住“过度储蓄”的机会窗口,为国民经济创造高质量的财富。中国经济发展的重点不是经济的再平衡,而是提高投资或财富创造的质量。

为此,中国必须理顺价格体系和其他激励机制:

a) 放松对能源和自然资源价格的管制;

b) 放松利率管制;

c) 允许真实有效汇率的自由调整(通过更灵活的名义汇率或国内通胀,或两者的结合);

d) 放松对土地市场的管制;

e) 放松对国家垄断行业(如服务业)的管制;

f) 鼓励私人资本的流出。

作者简介:

王庆摩根士丹利大中华区首席经济学家