外汇干预于货币政策的影响综述

当一国参与国际经济活动时，只能在固定汇率、吸引资本流入、独立的货币政策三者中选择两个，而不能同时达到三者的平衡。中国作为一个处于转型期的新兴市场国家，持续的贸易顺差和巨额的资本流入造成人民币升值的巨大内外压力，独立的货币政策和稳定汇率的目标面临着严重的冲突，这种冲突使货币政策的独立性随着基础货币投放内生性的增强而减弱。在此背景下，中国人民银行采取了一系列外汇冲销干预措施。冲销干预作为货币政策操作的一种，在维持汇率稳定的同时，多大程度上冲销了被动增加的基础货币和货币供给? 如何进行有效的冲销干预、保证货币政策的独立性和维持国民经济的内外均衡? 理论界和实务部门对此高度关注，但尚无定论。本文旨在就冲销干预对货币供给、货币政策独立性的影响进行研究。

一、文献综述

20 世纪 70 年代开始，冲销政策对一国货币政策独立性的效应分析，逐渐成为国际金融领域的研究热点。在固定汇率制度下，学者们主要研究冲销干预对货币供应量和货币政策独立性的影响。如Obstfeld( 1982) 等运用了国际收支货币分析法，通过估计央行反应函数来研究冲销干预对于货币供应的影响，冲销干预是否有助于央行实现货币供应目标，程度有多少。浮动汇率制度下，学者们主要研究冲销干预对汇率水平和多变性的影响。如 Dominguez等采用不同的计量方法发现央行的冲销干预对汇率水平、变化趋势有显著的影响。国内对于冲销干预的研究始于 20 世纪 90 年代，尚未形成完整的体系，一定程度上照搬了西方国家的模型及理论，对中国外汇体制以及外汇储备的特殊性考虑不足。而且，很少从冲销的角度去考虑央行的货币政策。主流观点有以下两种: 管华雨等( 2000) 认为央行的冲销政策不能有效冲销国际收支双顺差带来的被动的货币供给增加，央行的冲销干预政策是不成功的，货币政策独立性受到干扰; 谢平等( 2002) 认为央行的冲销政策是有效的，一定程度上保证了货币供给的独立性。上述研究大都是政策分析文章，涉及定量分析的少; 涉及时间序列定量分析的文章，存在一定程度上的变量选择合理性、计量方法规范性、数据样本有限性的问题，因此现有的研究总体看较为粗略和简单。

二、外汇冲销干预对中国货币政策独立性的影响

学者们一般通过估计央行的反应函数，得到冲销系数来反映央行冲销干预政策的程度及有效性:在一般情况下，冲销系数范围为［－1，0］，冲销系数为 －1 表示完全冲销，冲销系数为 0 表示完全不冲销; 但是也存在过度冲销现象，冲销系数为 －1． 11。

( 一) 模型的选择及其修正

参照 Siklos( 2000) 论文中的模型:ΔMPt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3Δet+ α4DEFt+α5DEVt+ α6INTDIFFt+ μt其中，ΔMPt表示货币冲销的运用，用国内信贷表示; ΔFAt表示央行国际收支中国外资产的变动; ΔYt是产出的变动; Δet表示真实汇率的变动; DEFt是政府财政赤字; DEVt表示本币贬值的影响; INTDIFFt表示本外币利差的影响。由于 2005 年 7 月汇率制度改革前，人民币汇率为固定汇率，汇改后小幅波动的样本区间较短，出于简单考虑，计量方程中未加入汇率变量。修正后的央行反应函数为:ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3CPIt+ α4ΔFDt+ α5Δ( Rt－ Rt*) + εt其中，ΔYt是产出的变动，CPIt表示通货膨胀率，ΔFDt是中国政府的赤字，ΔRt= Rt－ Rt*是中美两国的利率差，Rt*是美国利率。方程左边变量 ΔDCt为国内信贷总量的变动，反应了央行的信贷政策。

( 二) 数据来源与变量选择

从 2001 年开始，中国国际收支双顺差出现大幅盈余，2001 储备资产增加额是 2000 年的近 5 倍，外汇储备增长了 28%，全年外汇占款增加 3 813 亿元。外汇占款在央行总资产中的比重逐步上升，从 2000年末的 38%上升到 2001 年末的 45%。央行冲销力度也开始逐步加大，因此，本文选取 2001 年 1 月至2009 年 12 月的月度数据，共 108 个样本。数据主要来源于中国人民银行网站、国家统计局网站和美国联邦储备委员会网站。

1． 国内信贷数据( ΔDCt) : 被解释变量 ΔDCt是以央行的国内资产变动ΔDAt为基础，加上央行调整存款准备金率所带来的存款准备金变化ΔRSt，再加上央行票据余额的变动 ΔBLt、国债回购交易额ΔBTt和再贷款余额的变动 ΔRLt。存款准备金率上升带来的准备金上升 ΔRt= 准备金率调整时期末金融机构的存款余额*( 新准备金率 － 原准备金率) ，存款准备金率的上升增加了基础货币，相当于国内资产的减少( 假设基础货币不变的情况下) ; 央行票据余额 = 央行资产负债表中的发行债券，从冲销目的的角度看，央行票据的增加相当于国内资产的减少。因此，ΔDCt在数量上表示为: ΔDCt= ΔDAt－ΔRSt－ ΔBTt－ ΔBLt－ ΔRLt

2． 国外资产数据( ΔFAt) : 采用央行的国外资产变动ΔFAt的月度数据表示国际收支顺差带来的资本流入。

3． 经济增长数据 ( ΔYt) : 由于国内生产总值GDP 没有月度数据，本文中用工业增加值 ΔYt的月度净增加额作为衡量指标。

4． 政府财政赤字数据( ΔFDt) : 本文拟用央行的政府债权表示，而不用常规的政府决算赤字。这是由于公开市场操作工具主要是国债和金融债，因此影响央行信贷政策的财政赤字主要是指央行的资产负债表中“政府债权”。

5． 通货膨胀数据( CPIt) : 采用居民消费价格指数 CPI 的月度环比数据。

6． 利差数据( ΔRt) : 中国利率 Rt选择的是 1 年期的流动资金贷款利率，对比市场利率更能反映商业银行面对央行采取冲销政策时所做出的反应; 美国利率 R*t则选择同期联邦基金利率，它是美国同业拆借市场利率，不仅反映货币市场最短期的价格变化，同时也是美国最敏感的利率。

( 三) 计量分析与结果

1． 平稳性检验

宏观数据一般具有递增的特性，而进行时间序列分析必须要求变量是平稳的。因此，在进行回归分析之前首先要对各变量进行 ADF 检验( 表1) 。检验结果表明，变量 ΔDCt、ΔFAt、ΔYt、ΔFDt通过了 1%显著水平的平稳性检验，CPIt通过了 10%显著水平的平稳性检验，它们都是平稳变量 I( 0) ，变量 ΔRt的一阶差分 D ( ΔR)t通过了 5% 显著水平的平稳性检验，即 I( 1) 。观察各个回归结果，发现 D ( ΔR)t、CPIt的回归结果并不显著。可能的原因是，由于中国并未实现资本项目下可兑换，利率差对资本流动影响较小，且中美两国利差对资本流动敏感性很小，因此利率差对冲销干预的显著性也较低。另外，样本期间价格由通货膨胀发展到通货紧缩，再到通货膨胀，显示央行对价格的调节效果不是很好，因此通货膨胀率的系数也不显著。因此必须对模型重新进行调整，得到如下反应函数:ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3ΔFDt+ εt

2． 协整关系检验

本节采用 Johansen 极大似然估计法对变量进行协整检验( 表 2) 。检验结果表明变量 ΔDC，ΔFA，ΔY，ΔFD 之间在1% 的显著水平上至少存在 2 个协整关系，这说明诸变量之间存在长期稳定的均衡关系。

3． 格兰杰因果关系检验

检验结果表明，国外资产的变化是信贷政策的格兰杰原因，而信贷政策不是国外资产变化的格兰杰原因，这说明国际储备增长具有外生性，不受国内信贷政策的影响，而信贷政策却为国际储备增长所制约; 产出变化是信贷政策的格兰杰原因，信贷政策也是产出变化的格兰杰原因; 财政赤字变化不是信贷政策的格兰杰原因，而信贷政策不是财政赤字变化的格兰杰原因( 表 3)。

4． 模型估计结果

结合央行的冲销干预实践，本文在对全样本进行回归分析的基础上，联系冲销政策的变动，以2003 年 1 月和 2008 年 6 月作为分界线( 冲销实践第 3、4 阶段起止点) ，形成 2001． 1 ～2003． 1、2003． 2～ 2008． 6 和 2003． 2 ～ 2009． 12 三个子样本，并对不同样本期阶段的冲销系数加以研究( 表 4) 。

( 四) 冲销系数的分阶段分析讨论

1． 2001． 1 ～ 2009． 12 的冲销系数从回归结果可以看出，在这 9 年里央行的冲销政策总的来说是有效的，全样本的冲销系数 α1在－ 0． 66左右，接近于 － 1，并且在 5% 的水平上显著，用 Wald 检验，不能拒绝 α1= 1 的假设。这和一般的观点认为央行的冲销政策无效形成了对比，央行的各种冲销政策及其组合有效地保证了央行货币供应量目标。减少样本点重新回归后，冲销实践第 3、4阶段的冲销系数分别为 －0． 75 和 －0． 71，第 3 阶段以来冲销效果良好，保持在 － 0． 69 左右，都至少在10% 的水平上显著，说明回归方程比较稳定。我们还可以发现，全样本冲销系数明显小于各个阶段的冲销系数，这在一定程度上说明，长期来看，冲销效果在减弱，没有短期的效果明显。

2． 2001． 1 ～ 2003． 1 的冲销系数在样本期为 2001． 1 ～2003． 1 的回归方程中，冲销系数 α1在 －0． 75 左右，在 1% 水平上显著，明显大于全样本估计的系数，这说明央行的冲销政策力度和效果很明显。但由于样本量只有 25 个，对于这个结果需要谨慎解释，不过，可以从这几年央行的资产负债表中各部分的比重变化和各年货币政策执行情况的角度分析这个结果。从 2001 年开始，央行公开市场操作逐渐成熟，除原有的再贷款等冲销手段外，由于政府国债发行量和交易量的增长和央行票据的应用，央行的公开市场操作的多样性和灵活性增强，多样化、多渠道的冲销手段使得央行的冲销更完全，效果更显著。从 2001 年到 2003 年基础货币年末余额增长率依次为: 11． 9%、11． 9%、16． 7%。随着央行金融改革的深入，央行的独立性在增加，基础货币供给量可控性增强。

3． 2003． 2 ～ 2008． 6 和 2003． 2 ～ 2009． 12 的冲销系数在样本期为2003． 2 ～2008． 6 和2003． 2 ～2009．12 的回归方程中，虽然不同的方程所得到的系数不同，但是结果相似，冲销系数 α1在 －0． 7 左右，相比全样本略有提高，但总体而言由于冲销压力过大，冲销效果并不非常明显。

4． 其他变量系数显著性分析在回归方程中，除国外资产外，国民生产总值和政府赤字的系数都不显著。这些系数都不显著的原因是: 中国的货币政策目标就是控制货币供应量，而不是其他的指标，因此央行采取的各类冲销政策都是围绕对冲外汇占款来开展的，其他的变量不是央行实行冲销政策的主要考虑对象，所以它们对央行信贷政策的影响不显著也是正常的。

三、结论

( 一) 结论

综上可知，冲销干预对中国货币政策独立性的影响表现出长短期不一致的特征: 在短期内，以发行央行票据、提高存款准备金率为主的冲销干预是有效的，有助于保持货币政策的独立性。就长期而言，由于冲销操作自身的局限性及其不可持续性，冲销效果不是很明显。而且，在资本流动自由度不断提高的背景下，人民银行要兼顾维护货币政策的独立性和稳定人民币汇率这两个存在冲突的政策目标，只能被动地将冲销干预长期化，由此不仅会制约货币政策的操作空间，削弱其独立性，还易累积金融风险。

( 二) 对策建议

1． 中央银行冲销干预的改革思路

( 1) 优化央行票据的期限结构。适度增加长期特别是 3 年以上期限央行票据的发行比重，同时减少短期票据特别是 3 个月期和 6 个月期票据的发行量。这主要是基于以下三方面的考虑: 一是减轻央行近期的还本压力，前期频繁发行所形成的央票余额陆续到期，巨大的还本付息压力可能会影响到央行的冲销操作空间; 二是成本方面的考虑。根据测算，在目前的国内外背景下，3 年期央行票据是唯一具有可持续性的央票; 此外，当前中国经济所面临的经济困境是暂时的，发行 3 年期以上央行票据在解决当前问题的同时，期满时的还本付息压力也可能较小。

( 2) 完善以国债市场为核心的公开市场操作。国债可以避免由央行票据所带来的冲销成本高、调控方向与长期经济增长不协调等问题，有效地利用闲置资金进行投资建设，产生经济效益和更广泛的社会效益。一方面实施国债余额管理，调整国债期限结构，减少中期债券比重，适当增加长期债券比重，大力增加短期国债; 另一方面，应重视开发公开市场冲销操作工具，进一步增加操作的双向性。

( 3) 发展外汇掉期交易。央行在即期市场上进行干预时，可以采用一笔掉期的方式进行相应的冲销操作，采用掉期交易来干预汇率最大的好处是相对独立于即期市场，相对减少即期市场的波动性，同时可以保证货币政策的独立性、成本小、效果显著。

( 4) 建立外汇平准基金制度。由政府拨出一定的资金，设立一个外汇平准基金账户，通过账户中的资金抑制本币的汇率波动。通过外汇平准基金直接入市，并不影响央行的资产负债状况，商业银行在央行的资产也不发生变化，可见外汇平准基金账户避免了央行发行基础货币来增加外汇储备的被动局面，从而保证国内货币政策的独立性和连续性。

2． 人民币汇率机制的政策配合

中国外汇冲销的不可持续性及对货币政策独立性的影响正是“三元悖论”原理的体现，按照克鲁格曼的“三元悖论”，固定汇率、资本流动与货币政策独立性三个目标之间只能取其二。因此，在长期视角下，要保持货币政策的独立性必然要改革人民币汇率形成机制。

中国目前的政策组合是: 资本有限流动 + 货币政策有限独立 + 汇率有限浮动。从短期来看，中国的资本管制效率不高; 从长期来看，资本自由流动是大势所趋，同时，对中国这样一个大陆经济体来讲，无论经济全球化和国际化的发展程度如何，必须保持货币政策的独立性。因此，根据扩展三角假说，中国宏观经济政策框架的选择只有两种可能: 一是资本完全流动 + 货币政策完全独立 + 汇率自由浮动;二是资本完全流动 + 货币政策有限独立 + 汇率有限浮动。本文认为人民币汇率制度选择的长期目标是建立浮动汇率制度，近期目标和现实选择是人民币汇率目标区。