融资机制缺失管理

上市公司“委托理财”现象自1999年下半年出现以来，在我国证券市场愈演愈烈，截至2001年9月中旬，在1153家上市公司中，涉及委托理财的达到172家，金额累计216.65亿元，平均每家上市公司委托理财1.25亿元。其中，委托理财金额超过1亿元的上市公司有69家，超过3亿元的有19家。虽然其后由于证券市场的不景气，红红火火的委托理财现象遭遇到了前所未有的“寒流”，大量上市公司纷纷提前收回了委托理财资金，但截至2002年6月20日，仍有44家上市公司对今年上半年到期或新实施的委托理财事项进行了公告，涉及资金逾34亿元，平均每家委托理财金额约7783万元。可见，委托理财确确实实已成为我国上市公司不可忽视的一项理财选择。

委托理财是金融服务个性化的一种，公司将自有暂时闲置的资金委托投资机构代为管理，投资机构根据委托者的要求，在多种金融工具中选择投资组合，创造出收益率高于基准指数的产品，并在经营中不断进行动态优化。在美国，委托理财已发展得十分成熟，树立起了一批信誉颇佳的投资机构。然而，我国的委托理财刚刚起步，从而暴露出了我国资本市场和上市公司内在的种种弊端。本文拟就委托理财中上市公司表现出的投融资机制缺失问题做一探讨。

一、上市公司融资结构畸形发展

融资结构，即资本结构，是企业各种资金来源的构成比例。资金来源可分为负债和权益资本，而后者按内外之别又可分为企业的留存收益和股权资本。经济学关心企业融资结构有三方面的原因：一是融资结构影响企业的融资成本和市场价值；二是融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债务持有者之间的契约关系；三是融资结构通过企业行为和资本市场运作影响总体经济的增长和稳定（张维迎，1995）。根据现代融资结构理论，由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度不同，在一定的投资机会约束下，企业需要根据自己的目标函数和收益成本的约束事先选择合适的融资方式，以确定最佳融资结构，从而使企业的市场价值最大化。因此，就委托理财而言，由于证券投资的风险通常高于实业投资，所以企业委托出去的通常应是内部暂时闲置的资金，这种资金的成本最小，交由具有专业技能的投资机构代为投资，反倒要能获得比银行存款更高的收益率，故不失为企业的一项理性选择。然而，对于参与委托理财的我国上市公司来说，其资金来源的合理性却令人疑虑，事实表现为许多上市公司忙着聚敛资本成本最高的股权资金，赶委托理财的场。截至2001年9月，涉及委托理财的172家上市公司中，有48家是2000年以来通过配股进行再融资的上市公司，有4家是2000年以来通过增资发行进行再融资的上市公司，另有46家上市公司是2000年以来首次发行上市的公司。这些近期募资的上市公司占所有委托理财公司的56.98%，：其中共有130.64亿元用于委托理财，占委托理财总额的60.3%，是名副其实的委托理财公司主力军。与此同时，这些公司募资计划投向进度缓慢，投资项目纷纷变脸，从而揭穿了“本公司用于委托理财的资金为自有资金”的谎言。

考察上市公司的融资途径，可以发现，首先，自有资金是公司在经营周转过程中暂时闲置的资金，包括应付账款、折旧、每年的留存盈余等等，这些资金使用起来虽然方便，但数量很有限，积累至较大规模需要比较长的时间。其次，国有商业银行机制僵化，慎贷变惜贷，而且即使上市公司利用自身的信誉优势成功地获得了银行贷款，借贷资金的运用也要受制于银行的监管，委托理财风险较高，万一达不到预期收益，银行本息的还贷将给公司造成巨大压力。相比之下，民营银行的风险控制力度则更大。因此，借银行的钱用于委托理财也不现实。再次，我国企业债券市场尚未发展起来。基于以上种种考虑，上市公司的经营者们将目光转向了股票市场。股民的钱是不用还的！一级市场的市盈率较高。公司只要取得了发行资格，不怕股票销不出去，而一旦公司股票能在二级市场上交易，上市公司更如同掌握了打开金库的钥匙，财源滚滚而来。由于我国股票市场信息披露机制不完善，投机过多，股价常常无法准确反应公司的真实业绩，中小股民“跟庄”现象严重，这就为上市公司的“圈钱”大开方便之门，诸如公司造假，联合黑庄，爆炒自身股价之类的伎俩也早已屡见不鲜，即使逢到年终分红时刻，上市公司也可以一纸送配股计划，一石二鸟，不但免去了分红派息的烦恼，而且又可以诱榨出不少股民的钱财来。凡此种种招数，使得从股市融资几无成本可言。因此，也就不难理解，在委托理财超过10%的收益率诱惑面前，上市公司为什么要做出的融资选择了。

事实上，用股民的钱去委托理财不过是上市公司难以遏止的“圈钱”冲动的反映，而这一冲动在更深层次上又是源于我国上市公司产权和治理结构上的痼疾。在上市公司股本结构中，国有股比例居高不下的现象十分普遍，截至2002年5月，包括国有股、法人股在内的非流通股占全部股份的65.28%，其中国有股就占了46.45%，过高的非流通股比例直接导致了诸多上市公司所谓的法人治理结构徒具其表，在上市公司经营管理中真正起作用的仍是行政干预下的“内部人控制”。占绝对多数的国有股股东难以人格化，大股东对经营者的约束激励不足，而中小股东又往往由于所持股份比例太小，基本不对公司运营产生有意义的影响，从而导致公司经营者权力过大，在与股东的利益冲突中占据了上风，种种“逆向选择”和“道德风险”问题也就不可避免。股票市场在经营者看来，不过是敛财的聚宝盆，上市公司无视股民的利益，透过泛滥成灾的送配计划不断向股民伸出要钱的手。据统计，截至·2001年9月19日，已委托理财公司中，有9家上市公司提出了增发计划，10家上市公司提出了配股再融资需求，8家欲发行转债，而这些公司委托理财总额24.21亿元，平均每家公司委托理财近亿元，让人难以与急需资金相联系。值得一提的是，一家上市公司计划募集资金10亿元，而该公司同证券公司和投资公司签定的委托协议金额达4.7亿元，接近募资计划的一半，募资计划的必要性耐人琢磨。

二、上市公司投资机制存在问题

1.投资决策程序显失公允

2001年证监会对辽河金马油田股份有限公司、联通国脉通信股份有限公司和长春长铃实业股份有限公司在2000年年报中所涉及的委托理财事项存在的重大问题公开批评，三家公司均将巨额资金用于委托理财，却未经董事会和股东大会批准通过，也未在年度报告中履行信息披露义务。委托理财的投资决策显然是由公司管理层独自拍板做出的。事实上，上市公司委托理财“先斩后奏”的情况绝不在少数。根据我国的证券法，“上市公司对发行股票所募资金，必须按招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会批准。擅自改变用途而未做纠正的，或者未经股东大会认可的，不得发行新股。”事实上，没有一家公司在招股说明书中指明募得资金将用于委托理财，然而，2000年来自证券市场的消息却表明，上市公司募集资金3400亿元，真正投到项目上的不到10%，相当多的募股资金通过委托理财投向了股市。这些不透明的投资决策也从一个侧面暴露出了我国上市公司股东大会和董事会的功能缺失，形同虚设。

2.投资项目选择有失偏颇

市场人士担心，委托理财的红火可能使上市公司陷入“主业不振副业兴”的误区。这种担心不是没有道理的。从2001下半年股票市场暴跌所导致的委托理财大幅缩水，从而成为直接引起上市公司投资收益明显瘦身（下跌32.90%）的重要原因之一。可以看出，委托理财已经直接左右了部分公司的业绩表现。例如，截至2002年4月1日，兰州民百按持股比例应承担的投资损失合计为636万元。鉴于该公司去年中期净利润为481万元，而今年第一季度净利润为16万元，显然，这636万元的投资损失将对该公司本年中期业绩带来较大影响。事实上，委托理财的损和益都会对上市公司的主营业务造成冲击。委托理财收益的增加有可能进一步冲淡上市公司的主业，降低上市公司对主业的重视程度，如即使在2001年中期委托理财的高峰期，上市公司的业绩水平也呈现相对下降（陈湘永、丁楹，2002）；而委托收益的亏损则可能会使上市公司流动资金紧张，从而削弱上市公司扩张能力，使主业冰上加霜，十分不利于增强公司的市场竞争力。如果说委托理财是上市公司缺乏好的实业投资项目的无奈之举，似乎又难以解释既然没有合意的投资目标，何必事先急着大张旗鼓地网罗资金？故而，说到底，还是上市公司缺乏正确的投资理念，一味追求一年半载的短期高收益率，而忽视了公司长期的发展。

3.缺乏对投资风险的有效控制

缺乏对投资风险的有效控制具体表现在三个方面。一是在受托者的选择上十分草率，未对受托者的资信水平和理财技能进行审慎地考察。委托理财方兴未艾之时，各类券商、咨询公司、实业公司等一哄而上，受托主体呈现鱼龙混杂的局面，而上市公司在进行选择时，轻信好大喜功的受托者，一味将希望寄托在一纸没有法律效力的保底协议上，甚至出现委托拍卖公司理财，或者将大量资金交由关联公司代为管理等种种荒唐之事。另外，选择受托机构时的不理性，也是造成股市暴跌中一些上市公司深受其害的重要原因之一。

二是在委托投资方式的确定上，证券法不允许全权委托，而一些上市公司却恰恰触犯了该禁忌，轻易将巨额资金委托出去，不加任何限制，从而引发其后的种种“猫腻、纠纷”。

三是在委托理财的收益保证方面，上市公司再次显示了对法律的无知，因为根据《证券法》有关规定，券商不能对客户收益做出某种承诺。如果在委托理财合同中有这种保底约定，这类合同就是违反法律法规的无效合同。如果发生争议，法院一般会判决解除合同，上市公司则要自吞苦果。

上述种种投资决策的失误，不可排除深层次上公司缺乏风险控制、资本保全的意识，无视广大中小股民的利益的问题。

三、制度改革的思路

1.上市公司多元化融资渠道的形成

为完善我国证券市场的资源配置，促使上市公司投融资行为理性化，可行的思路是适当提高公司股权融资的门槛，将公司的增发再融资资格与公司的主营业务收益率、现金红利发放率以及前期募股资金所投项目的进展情况联系起来，不达标准的企业不予增发再融资。

同时还应大力发展企业债券市场，债务融资的税盾效应能够为企业带来税收节约价值。另外，根据现代融资理论的激励模型，一方面，债权融资能够显著改善股东的收益风险（JesenMecking，1976）；另一方面，债务也提供了一种担保机制，促使经营者努力工作，做出更好的投资决策（Grossman-Hart，1982）。因此，保持恰当比例的债务融资，能使企业价值达到最大化。一个比较安全的资本市场应当是以企业债券融资和股权融资为主，以银行贷款为辅，而我国的企业债券市场严重滞后于股票市场。以2000年为例，企业当年通过发行证券融资73亿元，而股票发行（含增发、配股）筹资则高达1417亿元，从总量上看，截至2001年3月14日，在沪、深两个交易所上市的企业债券（含转换债券）上市总额199.39亿元、市价总值204.97亿元，而上市股票的上市总额达到1289.16亿元，两者差异很大。资本市场结构的严重失衡，导致上市公司融资结构明显不合理，从上市公司公布的数据来看，2000年中期上市公司平均资产负债率为49.6%，其中中报披露的净资产收益率达到4.28%，简单折算后的全年值为8.56%，大大高于商业银行储蓄存款利率水平，因此上市公司发行企业债券筹集资金的空间较大。完善我国企业债券市场很大程度上需要证券部门的大力推动，企业债券的发行制度应完全采用核准制，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得以显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。为增大企业发行债券的动力，应降低债券的上市标准，简化企业债券上市手续。同时，为了加强对债券风险的控制，在投资主体培育方面，应大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社保基金和住房基金等机构投资者，以便形成对发债主体的有效监督。

2.受托理财主体的有效监管

委托理财中出现的种种违规行为，如：上市公司随意变更资金用途，全权委托证券公司买卖证券，证券公司对客户做保底承诺，无资产管理资格的公司为招揽委托理财业务滥竿充数等等，虽然有上市公司本身的问题，但很大程度上也和券商的资质大有关联。证监会2001年12月5日（关于规范证券公司受托投资管理业务通知），旨在为券商受托理财立规。该规定虽然对券商具有一定的威慑力，但对规范委托理财仍作用有限。存在的问题有：

其一，是受托主体的资格确认问题。尽管《通知》明文规定“净资本达2亿、一年内未受到行政处罚的综合类券商”方可申请受托理财业务资格，但是一直以来不少券商被查出有重大违规行为，但处罚未果。这些券商的受托理财业务资格如何认定？一些被内部通报或者其负责人被启用“谈话制度”的券商是否仍可申请此资格？弹性太大令已违规券商避开了应有的惩罚。要真正规范受托理财队伍，证券监管部门必须细化对受托理财主体资格的认定，果断对以上问题做出处理，同时加大对违规理财者的执法力度。

其二，是保底协议问题。尽管证券法规定受托机构不得对客户的收益或损失补偿进行任何承诺，但事实上，至今保底收益的做法依然在委托理财中盛行，并实际上成为引发上市公司委托理财热的一个重要因素。在国外，发展比较成熟的委托理财业务，是没有保底收益做法的，证券投资的范围由委托者自定，受托理财的机构并不承担投资的系统风险，只是在投资范围确定的情况下，努力做好投资的优化组合工作。而且国外证券市场上投资工具多样化，很多金融工具又具有对冲的功能，故对委托理财的风险控制得较好。相比之下，国内的金融工具很少，股票市场的泡沫成分又较大，投资于证券的高风险不言而喻，因此，上市公司对保底收益的需求也就不难理解。依笔者看来，在目前情况下，根本的解决之道还在于金融市场的规范、金融工具的创新。

3.公司治理结构的进一步完善

开辟融资渠道，规范证券市场，只能是为促进上市公司投融资行为理性化创造比较完善的外部环境，真正实现上市公司正确的投融资理念的回归，还必须从公司产权和治理结构上下功夫。上市公司只有从股东利益最大化的角度出发，科学地衡量融资成本、投资收益与风险的匹配问题，才能真正体现上市公司的意义，证券市场的发展也才能步人良性发展的轨道。而要达到上市公司股东利益至上的目标，国有股减持势在必行。只有将国有股份流通起来，股权重组才有可能，从而有效地改变上市公司中长期存在的“内部人控制”的局面。另外，还可考虑引进多元化的投资主体，尤其允许民间资本的介入。政府应放弃对公司董事长的人事任命权，依所持股份比例参与公司人事及各项事务的决策。此外，引入独立董事，确保中小股东的利益，完善上市公司的信息披露机制等，都是可以考虑的治本之道，具体做法尚须在实践中进一步探索。

参考文献

①RichardA.Brealey，StewartC.Myers，1991，principlesofCorporateFinance（FourthEdition）McGraw-Hill.

②张维迎：“公司融资结构的契约理论：一个综述”，《改革》，1995年第4期。

③倪静：“委托理论在企业财务管理中的运用”，《财会研究》，1998年第8期。

④田存礼：“股票市场对经济发展的副作用及遏制对策”，《经济经纬》，2001年第4期。

⑤陈湘永、丁楹：“我国上市公司委托理财的实证分析”，《管理世界》，2002年第3期。

⑥叶红雨、曾芒：“现实股权二元结构格局下的我国资本市场变革”，《投资研究》，2002年第4期。