谈上市公司融资偏好

通常情况下，上市公司融资往往会遵循“啄食顺序”，即先选择内源融资，再选择外源融资，并且在外源融资中优先考虑债权融资，无法满足融资需求时再考虑股权融资。但我国上市公司对融资顺序的选择是：首先考虑股权融资，而且对股权融资存在强烈的偏好，这种“重股权、轻债权”的现象，不利于资源配置，并且影响整个证券市场的发展。因此，分析导致我国上市公司形成股权融资偏好的成因与影响，探索改善股权融资偏好的方法与策略，对于提高上市公司的资源利用率，优化资本结构具有重要的意义。

一、我国上市公司融资偏好的原因

（一）股权融资成本较低。融资成本是上市公司选择融资方式时考虑的重要因素。在传统的资本结构理论中，股权融资成本比负债融资成本要高。但是由于我国证券市场的不完善，上市公司年末何时分配股利，怎样分配和分配多少，公司决策者的选择性很大。因此，我国上市公司经常会出现这样一种现象，即不管是否获得利润都很少分配现金红利，甚至不分配，而是主要以非现金股利方式进行分红，例如送股、配股等。采用非现金股利的分红方式虽然会造成股本规模的扩张，但是只会产生少量的筹资成本，不会对经营者造成压力。而且发行股票不存在还本付息的问题，其财务风险比债权融资的财务风险要小。所以，大部分上市公司更倾向于选择扩股进行融资。

（二）债券市场发展不健全。自改革开放以来，我国的证券市场得到了迅猛发展。这虽然推动了经济的发展，但是也造成了股票市场日新月异和债券市场几乎停滞不前的局面。在成熟的西方资本市场中，企业债券融资额一般为股本市场的3～10倍，然而由于我国上市公司信息的公开性和真实性与西方成熟证券市场相比还较低，再加上股票市场的门槛不高且进出自由性强，公司决策者更愿意通过内部信息在股市赚取更多的超额利润。据统计，2006～2013年我国上市公司通过股票市场累计筹资金额达54，425亿元，而通过债券市场累计的筹资金额数仅为13，762亿元，不足股票筹资额的30%。2013年我国拥有2，489家上市公司，其中通过证券市场发行债券的上市公司为494家，占公司总数的20%。

（三）法律法规存在缺陷。我国的法律法规对上市公司发行债券实行了严格的监管和控制，并设置了较高的准入资格，但是对股票发行的约束明显宽松许多。中国证券监督管理委员会2001年的《上市公司新股发行管理办法》相关规定再一次放宽了股票市场准入条件，净资产收益率标准从10%降到6%，上市公司股权融资门槛进一步降低。股票市场准入资格的宽松不但对股票市场自身的发展不利，而且也会阻碍债券市场的发展，这也是我国要大力推行股票发行注册制的主要原因。

二、我国上市公司融资偏好造成的影响

（一）降低资本使用整体效率。股权融资的资金来源具有不确定性，任何投资者都可以通过股权交易市场获得企业的股权，他们可以根据市场变化随时抛售股权，这就导致企业的资金流动性也不稳定，从而严重影响公司经营能力的提升。

（二）不利于公司资本结构的优化。适度负债具有避税和财务杠杆的作用，因为借款利息归属于财务费用，在计算企业所得税前扣除，而普通股股息是税后扣除，没有节税效应，并且存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。如果上市公司的利息率低于息税前利润率，公司应当采用适当增加负债的策略，使净资产收益率获得增长。相当一部分企业在宏观经济形势良好、资产负债率偏低的情况下还是会选择进行股权融资。例如，在创业板上市的公司相比其他版块来说资产负债率是最低的，尤其在第一批创业板公司里，很多公司的资产负债率不足30%，有的甚至在10%左右。这些公司在财务风险很小的情况下，也依然选择发行股票，并且采取配股、增发新股等手段形成股票价格下降的市场预期，诱惑原股东购买增发新股，却忽视了对债权融资的利用，加大了股权融资和债权融资比例的失衡。

（三）加剧公司治理结构的失衡。财务治理结构是公司治理结构的核心，而融资结构是企业财权分配的基础，对企业财务治理结构具有决定性的影响。股东和债权人都是与公司经营有关的利益相关者，但是享有不同的财权。债权人更加注重对债权风险的控制，他们与债务人签订债权债务协议时，为了监督资金的使用去向，督促经营者提高资金的使用效率，获取更多的经济效益，通常会要求协定一系列的限制性条款对债务人的行为进行约束；相反，如果上市公司偏向选择股权融资，虽然可以相应降低财务风险，但与此同时也增加了股东的成本，会失去或弱化债权人对公司治理的监督作用，加剧了公司治理结构的不平衡。

三、改善我国上市公司融资偏好的对策

（一）公司内部

1、优化股权结构。当前，我国上市公司的股权结构是导致企业形成股权融资偏好的重要因素。针对我国目前上市公司国有股一股独大的现状，若想要改善我国上市公司的股权结构，从源头上改变股权集中的现状，优化股权结构，需要适量减少国有股的持有量，削减国有股在上市公司股份中的持股比例。并且可以通过兼并重组、互相参股、引进战略投资者等多种方式分散股权结构，从培植和发展投资主体多元化方面出发，实现多元化的投资主体。

2、完善公司治理。想要完善公司的治理，可以通过建立有效的利益激励机制，把公司人和股东的利益结合起来以达到完善的目的。因为这样可以促使人和股东的目标趋于一致，人在从事日常经营管理活动的时候，就会从股东利益的角度出发，进而使股东利益得到保障，最终有效地降低委托人的监督成本。

（二）外部环境

1、发展并规范债券市场。发展债券融资是改善融资偏好问题的好方法，但是债券融资的发展与债券市场的发展息息相关，所以发展债券市场并严格监管债券融资活动，对于改善我国上市公司融资偏好的问题有着重要的作用。为解决债券市场的问题，可以通过延展企业债券市场的准入范围，适当宽松企业债券发行和上市的标准，相应削减上市公司债券的融资成本，从而改善上市公司债券融资在整个融资结构中的比重不大的情况，来缓解上市公司股权融资偏好的现象。

2、加强资本市场监管。缓解股权偏好的问题还需要加强资本市场的监管，特别是对股票市场的监管。监管部门应进一步完善监管体系，形成多方位、多层次的统一，把政府监管、行业自律与社会监督结合起来，加强对中介结构的监管，健全信息披露机制，防止市场上出现信息不对称现象，使市场投资者，尤其是中小投资者了解上市公司的真实信息，引导投资者了解投资风险，从而理性地进行投资。同时，还可以对上市公司获得发行新股、增发股票和配股资格进行严格把控，提高审批的标准，从监管方面避免上市公司形成过度的股权融资偏好。

主要参考文献：

[1]颜熔荣.中国上市公司股权融资偏好：成因、效应与对策.会计之友，2014.16.

[2]崔巍.中国上市公司股权融资偏好研究.时代金融，2013.2.

[3]包钧.中国上市公司的融资结构特征分析.中国外资，2013.287.

[4]谢嘉琦.我国上市公司融资现状和分析.时代金融，2013.8.