上市公司融资偏好研究

摘要：分析上市公司融资偏好产生的原因和影响，对于优化中国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。主要分析了我国上市公司股权融资偏好的成因及其影响，并提出规范与完善我国上市公司融资结构的建议。

关键词：上市公司；融资偏好；建议

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1672―3198(2009)11―0164－01

1 当前我国上市公司融资结构现状

1、1　我国上市公司的融资结构

根据现代资本结构理论，在有效的市场条件下，由于“信号效应”和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在西方发达国家中，企业在选择融资方式的时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资遵循内部融资优于债权融资、债权融资优于股权融资的融资顺序，但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰好相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。

1、2　我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造，在当时特定的历史时期，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国家股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。

2　上市公司偏好股权融资的原因

2、1　我国上市公司偏向股权融资的内部原因是公司治理机制不合理

(1)机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。

理论研究和现实经验都表明：发展机构投资者，并不一定就有助于市场的稳定和上市公司治理结构的完善。事实上，我国证券市场发展史中多起股票操纵案以及市场屡禁不止的“坐庄”现象，都是机构投资者所为。

(2)“内部人控制”现象严重。

“内部人控制”是企业内部治理机制不健全的集中体现。所谓内部人控制，是指在所有权与经营权两权分离的现代公司中，当出资者不能有效地对经理人的行为进行有效的监控时，后者就有可能利用这种控制权谋取个人和小集团利益，损害全体股东和债权人的利益。

2、2　我国上市公司偏向股权融资的外部原因是资本市场发展不完善

(1)监管制度不健全。

由于我国证券市场还处于起步和发展阶段，我国的证券监督机构在上市公司信息披露监管方面的制度建设还不够，导致法律法规建设不完善、发现问题不够及时，处罚不力等问题。我国目前对配股资格的审批是以上市公司过去经营业绩为依据的，而不是以新的投资项目的收益率为依据。上市公司对配股资金的使用也有较大的随意性。而采用长期负债方式，无论是向银行借款或发行债券，其主要依据是新项目的预期收益率，对其投资项目的审查较严格，其资金投向的约束有较强的刚性。在这种情况下，上市公司显然更乐意采用股权融资方式。

(2)融资结构不完善。

从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，而且企业债券发行市场的发行规模较小，使企业债券市场的发展受到了一定程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

3　我国上市公司股权融资偏好的负面效应

众多的研究表明，由于中国上市公司偏好股权融资，而忽视债务融资，这种不正常的融资模式对企业经营产生了多方面的消极影响，突出表现在以下几个方面：

3、1　影响投资者的利益与长期投资积极性

在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为及由此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众投资的回报，从而打击其投资的积极性。一些上市公司从股市上募集的资金，并没有全用在自身业务经营上，相当一部分被大股东无偿占用。

3、2　资本使用效率不高

上市公司感到可以很轻松地融资，股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中。在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。从上市公司角度我们看到，募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能。

4　我国上市公司融资问题的治理对策

4、1　优化资本结构，适当放宽债券的发行条件

债券融资不仅具有抵税作用，具有财务杠杆效应，还能够减少由于所有权和经营权分离而产生的成本。相反，股权融资除了股东要求高于债券融资的报酬率外，还向市场传递了不好的信号。因此，应改变“重权轻债”的思想，适当放宽债券发行的审批条件，拓宽公司的融资渠道，为企业优化资本结构提供更好的外部环境。

现有规定要求企业所募资金的投向符合国家产业政策和发行审批机关批准的用途。这一方面有利于国家实行产业政策与经济结构调整；另一方面却使企业债券市场成为国家实现自身意图的直接工具，从而抑制了企业债券市场的发展。这使得市场失去了有助提升资金使用效率的投资机会。因此，只要有确实可行且有稳定回报作为保障的项目，就应该积极为企业发行债券创造条件。

4、2　切实提高上市公司内源融资能力

改变上市公司偏好外源融资的现状，提高上市公司内源融资的能力，这是符合优序融资理论的。这就需要上市公司加强自身管理，发展公司主营业务，不断提高其核心竞争力，提高资金使用效率，从而提升公司的业绩水平和盈利能力，以提高公司的内源融资能力。但过高的盈利留存度可能不利于督促和激励企业经理人的工作，导致低效的投资行为。因此企业的股东必须与其经理人进行谈判以确定适合于本企业的最佳的利润留存度，既能在一定程度上保证企业的资金需要也能满足投资者的红利要求，促使企业经理人有效地工作。

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