企业估值模式网络经济论文

一、传统企业典型估值方法简要回顾

所谓企业估值，是指着眼于企业的资产及其获利能力、发展能力，对企业的内在价值进行评估。企业估值是投融资、交易的前提，无论是筹集资本、收购合并、企业重组、出售资产或业务都离开科学估值基础上的合理定价。由于企业所处行业特点、企业发展阶段、市场环境及其他各种不确定因素的影响，企业估值方法不尽相同，包括基于企业长期财务预测模型、运用自由现金流量折现模型、股利折现模型等。巴菲特的价值投资最基本的策略就是利用股票价格与企业价值的背离，以低于股票内在价值的折扣价格买入股票，待合适时机再以高价卖出，其对企业内在价值进行评估的模型是1942年威廉姆斯(JohnBurrWilliams)提出的现金流量贴现模型：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾(JamesTobin)于1969年提出的Q比率则对应了另外一种估值思路，Q比率=公司的市场价值/资产重置成本，反映的是一个企业两种不同价值估计的比值，分子上的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，分母中的价值是企业的"基本价值"----重置成本，即企业的当前股本。对于边际Q>1的企业而言，它的每一项投资都将增加企业的市场价值，从而使股东价值提高，直至边际Q=1，即边际投资的净现值为零，而对于边际Q<1的企业而言，它的每一项投资都将减少企业的市场价值，从而使股东价值降低。

二、从万达电商个案透视网络经济背景下企业估值模式的变动与趋势

2015年8月29日，万达集团、百度、腾讯在深圳举行战略合作签约仪式，宣布共同出资50亿在香港注册成立万达电子商务公司；2014年12月26日，万达出资20亿收购国内排名第四的第三方支付公司快钱51%的股权，为旗下的电商及互联网金融增加了重要的支付平台，并于2015年5月推出面向C端用户的首款互联网金融理财产品“快利来”，该产品短时间内通过售楼处、万达广场、商户收银台等万达系所有地面客户触点全方位推广，短期内吸引了大量公众和媒体关注度，未来快钱还将围绕万达商业地产所涉及的诸多消费场景提供多元化、个性化的场景金融服务，将支付环节打造为一个强势的用户入口，与万达的其他商业拓展形成协同互补效应。“腾百万”联手再加上“快钱”的第三方支付平台，形成了一个集用户资源与账户共享、大数据挖掘与多种功能提供为一身的闭环商业体系，短短4个月间，万达电商估值翻了4倍，达到200亿，而万达商业地产的整体估值则翻了一番。2014年9月，彭博给万达商业地产估值为1643亿人民币，在装入万达电商资产和并购快钱并调高综合溢利后，中金香港证券给万达商业地产的估值为2860亿-3170亿元，汇丰、中银及花旗等多家机构对万达商业地产的估值预测均在3000亿人民币上下。以估值200亿的万达电商和20亿的快钱并购注入后，万达商业地产估值较前翻了一倍。万达商业地产在并购与业务战略布局进程中的估值变动，如果套用传统的企业估值体系理论和模型来解释显然难以凑效，必须结合网络经济的基本运行逻辑进行剖析。而伴随互联网+时代全面来临和股票发行注册制的实施，企业上市融资门槛不断降低，多层次资本市场不断完善并有机衔接，未来越来越多的企业可以从创立伊始就遵循资本的逻辑规划自身的成长路径，以资本的杠杆放大自身成长的可能空间，以资本的机制联结和激活社会资源，“外延式扩张”将成为企业成长的主要模式，资本运作则是实现外延式扩张的重要手段，网络经济背景下企业估值体系的调整和重塑无疑成为实践和理论所要面对的重要问题。

三、网络经济运作逻辑下企业估值的理论实践基础和影响估值的要点

万达个案中，通过少量资产的注入推动估值整体翻番，其原因在于：当代经济的运行越来越具有泛网络化特征，就理论解释力而言，基于信息文明的网络经济学较基于工业文明的以边际分析为基础的微观经济学理论对当下新经济领域各种现象事件更富解释力。信息文明时代，原子世界和比特世界日益交融，比特世界的扩张和价值供给不依赖于太多有形物质投入但却高度依赖于网络生态结构的完善和网络协同价值的实现；而网络协同价值的实现，与网络节点数的平方成正比，与网络节点间距离成反比，与网络互补品的多少成正比。在追求最大化协同价值实现的网络生态结构打造过程中，一个看似很小的功能单元的补充可能对整个网络生态结构的完善起到重要作用，因而可以通过完善网络生态极大提升网络的协同价值。此外，网络新经济的一整套孵化流程和模式源自美国硅谷，已然形成一套与传统经济不同的资源补偿模式和财富创造机制——因为基于网络的新经济意味着大量的模式创新和相应所产生的风险，并不像传统产业那样可以有明确而且相对稳定的预期盈利水平及贴现价值，因此网络新经济的资源补偿方式主要依赖于“创造市值和市值管理”来转手赚钱。先期投入的资本以承受创新所衍生的高风险为代价，对创新型公司进行孵化，孵化过程遵循网络逻辑进行结构化的组合配置以追求网络价值指数级的增长，然后通过上市或者被并购退出获利，或者通过高价出让少数新增股权撬动整体市值重构，建立起新估值在财务上的合法性。与此同时，大公司之间的资产并购、交叉持股也风起云涌，通过资本纽带实现深层的利益捆绑以促动运营上的战略协同是大势所趋。在网络经济运作逻辑下，企业的估值重心发生偏转，从过去传统产业模式下所强调的价值链增值性贴现回报转向对未来整体网络生态系统成长及协同效应实现空间的评估，以及基于网络价值的市值管理能力的考量。因此，对新经济背景下企业估值的考量因素，除了传统基于未来预期现金流的贴现之外及市盈率等指标外，还要考虑以下影响估值的几点关键因素：

1、企业未来对线上线下资源的统合能力。双空间资源协调运作成为网络经济背景下新经济企业所必须具备的基本能力之一，该能力的大小是衡量网络型企业价值的重要依据；在与国内领先网络巨头百度和腾讯合作打造新的万达电商体系之前，万达自己也曾尝试运营电商业务，但从企业基因上缺乏线上经验和资源积累优势，因此并不成功，传于媒体和坊间的更多是高管离职等负面消息。直到“腾百万”基于战略优势强强携手共同打造万达电商，才真正为万达商业地产线上线下统合运作提供了坚实基础，这也是万达商业地产在注入万达电商业务和快钱支付业务后估值翻倍的根本原因。企业遵循网络时代资源聚合分发逻辑构建各种外部关联尤其是社会关联的能力，包括资源链接能力和其所构建的社会链接的广度、频度、数量和质量（正比关系）都成为统合线上线下资源的关键。

2、企业所处的产业发展阶段、成长空间与企业自身所处发展阶段与成长空间，例如2011年小米创业时，正值国人大规模从功能机使用模式向智能机使用模式转换关键期，以互联网思维做智能机，借势推动用户群体从PC互联端向移动互联端迁移，小米站到了整体转型的产业风口之上，因此可以在短短4年间赢得爆发式成长，2014年底小米完成第五轮融资时其估值已经高达450亿美元（约2700亿元人民币）；但到了现在，智能手机的产业风口期已然过去，可穿戴设备、车联网、智能家居等才是面向下一阶段的有一些产业风口，因此，企业必须根据外部环境变化适时调整业务布局，不断把新的产业发展风口涵纳进自身发展战略之中。目前小米也在积极进行公寓、小米家装、小米盒子和小米智能家居等多元布局。

3、企业对所拥有的平台价值、生态模式及流量的变现模式。以腾讯为例，其早期提出“在线生活一站式服务提供商”的角色定位，依托高黏性、强关联的社交媒体平台打造全方位的在线产品集群，其平台上极其丰富的多元产品之间可以实现用户资源、数据共享和交叉营销，其流量变现模式远较中移动更为多元，并且顺应移动端的普及和O2O时代来临大势，在“通过互联网服务提升人类生活品质”的企业自我使命定位下进一步丰富业务和产品线，不断拓展线上产品与线下生活的有机关联；2011年腾讯开始实施开放战略，开放自身的平台、流量、代码和场景给中小创业企业共享发展成果。实施开放战略之初腾讯市值为2000亿元人民币，而在宣布开放后的2014年，腾讯开放平台中伙伴企业的价值已达2000亿元，相当于三年时间再造了一个腾讯；2015年4月腾讯启动开放3.0战略，宣布将开放平台升级为生态性全要素众创空间，定位于基于社交的生态连接器，面向多种终端设备开放，面向所有的智能硬件开放，也将会面向所有的线下服务进行开放。在“互联网+”理念指引下，这一新的开放战略将为腾讯迎来新一次蝶变契机，届时腾讯的合作伙伴将从百万扩大到千万量级，成为一个内部自成一体的全要素孵化平台，通过打通产业通道，抓住“互联网+”大环境下的产业金融增值、智力资本合作等机会连接不同行业的创业者，在面向未来总体趋势构筑的创业大生态中实现自身流量与用户价值更为多元的变现，其叠加于众多合作创业企业价值成长之上的市值成长是不言而喻的。截至2015年3月18日，腾讯市值已达1641.95亿美元，按照目前的拓展速度，马化腾提出的“三年之内再造一个腾讯”的目标从市值实现角度依然值得期待。

4、在前述大框架之下，影响企业估值的还包括一些技术性的定量指标如ARPU（AverageRevenuePerUser，单用户收入贡献），用户规模，网络节点距离，流量指标，各指标未来变化趋势等，遵循网络经济学最基本的一条梅特卡夫法则，网络价值与用户数的平方成正比，与节点距离的平方成反比，企业估值与其所构筑的网络价值息息相关，因此也可以作为一项参照依据。就ARPU值而言，以阿里为代表的电商企业最高，但电商用户作为网络节点的距离较远、关联性较弱，与高ARPU值形成了相对于网络价值的对冲关系；而以腾讯为代表的社交网络虽然目前而言ARPU值相对较低，但作为网络重要节点的用户之间是高频强关联的关系，节点距离短、关系质量高，因此在未来开放生态思维下其留给资本市场的关于用户价值多元变现能力想象空间也更为广阔，因此电商生态巨头阿里与社交生态巨头腾讯在迎接资本市场的估值上各有优势。而以“抢车位”、“偷菜”等社交游戏为主要卖点的开心网在盛极一时之后走向没落，也充分说明指标的趋势性变动对企业产生的影响。其他还包括一些用户获取成本、获取能力等动态指标，在用户价值全方位开发的总体趋势下，用户获取能力远比获取成本重要。

四、结语

伴随股票发行注册制的实施和多层次资本市场的完善，未来企业的成长路径必然是内源式积累和资本运作之间的有机结合，而基于对网络经济大背景下企业估值体系、估值内在逻辑变动的深刻理解布局业务构架、实施有效的市值创造和市值管理也构成了企业面向未来核心竞争力打造的重要一维。在原子世界和比特世界融合、线上关系与线下资源融合、传统产业与网络经济融合的时代背景下，立足于协同效应最大化发挥等深层逻辑的估值体系构建也是一个动态的过程，必然伴随实践发展不断调整，促动相关理论研究不断深化完善。

作者：陈端 单位：中央财经大学文化传媒学院