人民币汇率强势及其影响

人民币自汇改以来兑主要发达国家货币乃至新兴市场货币几乎全线大幅升值。今年以来，人民币汇率的强势尤为突出。截至9月6日，Bloomberg的交易数据显示，全球主要发达国家货币（G10）兑人民币汇率全线下跌，其中五大国际储备货币美元兑人民币跌1.9%，欧元跌2.1%，瑞士法郎跌4.2%，英镑跌5.6%，日元则跌14.2%。不仅如此，主要新兴市场货币（Bloomberg所追踪的23只货币）兑人民币亦告全线下跌，其中金砖五国中巴西、俄罗斯、印度和南非的货币今年至今兑人民币的跌幅更为显著。这样一来，人民币便成为全球汇率最强劲的主要货币。由于中国经济以总量计算为全球第二大，其影响力堪比发达经济体，但以人均收入计算则属于新兴市场，故人民币兑这两大类别货币均显著升值，轻则会有损其自身的竞争力，重则可能会衍生金融风险，故应特别予以关注。

汇率偏强的金融风险

人民币汇率全线呈强所蕴含的金融风险包括资金流向逆转、人民币汇率以及人民币资产价格如股市、楼市大幅波动等。香港在亚洲金融风暴时期的经验教训可提供有用参考。

对比香港当时的经验，目前全线呈强的人民币是否也蕴含同样的金融风险呢？要回答此问题，就要观察人民币兑新兴市场货币尤其是亚洲新兴市场货币的强度、中国经济的基本因素、内地资产价格的水平以及其他制度性因素。今年以来，主要新兴市场货币虽然兑人民币全线贬值，但贬值幅度较大的（超过10%）亚洲新兴市场货币只有印尼盾（贬幅为14.0%），而港元、新台币、韩圆、新加坡元等兑人民币的贬值幅度就介乎2.0%至6.0%不等，幅度仍属正常。倒是金砖五国其余四国货币俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特和印度卢比兑人民币年内的贬值幅度均逾10%，分别为10.0%、12.7%、17.2%和17.8%，显示人民币的强势更多的是体现在兑全球大型新兴市场货币而非亚洲主要贸易伙伴货币身上。从2005年汇改算起，同样的亚洲新兴市场货币大部分兑人民币的累积贬值幅度相对较小（在三成之内），只有韩圆和印尼盾的累积贬幅超过三成（分别为30.1%和35.2%），而且用八年时间累积的贬值幅度及其影响显然不能与亚洲金融风暴期间数月达成的更大贬幅相提并论。此其一。

其二，中国经济的基本因素仍是全球主要新兴市场当中最好的。其经济增长虽然放缓，但仍不低于7.0%，这远非增长放缓过急的其他新兴市场可比。另外，中国的经常账盈余仍在GDP的2.0%以上，政府财政虽为赤字，但占GDP的比率从未超过3.0%。中国中央政府负债相当于GDP的比率不过20%多一点，当中的外债少之又少。而即使把企业外债计算在内，根据外管局的统计，在2011年底中国全国所借外债不过为6950亿美元，约相当于GDP的10%，也在可控范围之内。至于内地股市，近年来表现反复低迷，不存在泡沫问题，而内地楼市虽然楼价高企兼有泡沫成分，但由于外国投资者不容易进入，故也不存在实时和重大的崩溃和资金外逃风险。而最重要的制度性因素是中国仍然实行资本管制，资本账户仍未完全开放，人民币也未实现可兑换，这一制度在亚洲金融风暴和全球金融海啸当中保护中国免受重大金融冲击。据此，人民币汇率尽管偏强，但相信仍然未达到触发金融风险的地步，它更大的影响可能会从对中国经济的对外竞争力上反映出来。

汇率偏强对竞争力的影响

人民币币值过强理应会影响中国出口和吸引外资的竞争力，而它对中国进口和对外投资反而是有积极作用的。不过，研究出口数据可以发现中国的出口竞争力在人民币汇率不断升值的情况下整体并没有被显著削弱。

自2005年汇改以来，在欧元和美元兑人民币累积贬值18.5%和26.0%的情况下，根据世界贸易组织的统计，中国商品出口仍在继续扩大其领先优势。2012年底，中国商品出口占全球总出口的比重为11.1%，显著高于德国和美国的7.6%和8.4%。在人民币自汇改以后连年升值的情况下，中国商品出口总额除在2009年因全球金融海啸的缘故而下降外，其他年份均不断增长，而且领先于德国和美国的距离也在不断拉大，并未因为人民币汇率升值而改变。

不过，这一情况的背景就复杂得多。中国商品出口保持较快增长，进而晋升成为全球第一大商品出口国，主要是由对新兴市场出口弥补对欧美市场出口所致。中国对ASEAN和金砖三国的出口加总已超过对美国或欧盟市场出口，另外对新兴市场出口所占比重的增幅大致相当于对美、欧市场出口比重的降幅，其替代效应明显。

这一结构变化部分与过去5年美、欧经济一度深陷危机，而新兴市场经济整体相对表现较佳而形成的需求变化有关。但另一方面，美国的进口数据显示汇改头两年，来自中国的商品进口增长仍是一枝独秀，但过去三年却不时出现美国无论是来自APEC、ASEAN、新兴工业国还是环太平洋国家的进口增长率超过来自中国的进口增幅的情况。从单一市场来看，美、欧比重尽管下降，但仍然是中国最大的出口市场，这一点在今后相当长时间里都不会改变，但中国商品出口对这两大市场的依存度在汇改以后下降，当中就不无人民币升值的汇率因素影响。但接下来的问题便是在人民币兑新兴市场货币同期升值幅度更大的情况下为何中国对新兴市场的出口仍能更快地增长，表面看来似乎不受人民币汇率升值的影响，这就要从其他非汇率因素才能解释。

对美、欧市场而言，由于其他新兴市场货币自2005年以来的升值幅度较人民币为小，部分甚至贬值，加上期间中国的工资水平更快地上扬，它们可以说是部分替代了中国对美、欧的出口。但在中国与新兴市场之间，人民币汇率升值的影响却为其他因素所缓解。随着中国经济成长为全球第二大经济体，它与新兴市场之间也催生了由其内需所驱动的新的贸易循环。另外，随着其他新兴市场经济的成长，其进口需求也相对增加，但这些进口需求相当一部分是美、欧所无法满足的，还需由中国这个世界工厂来满足。最后，中国和其他新兴市场的生产和出口模式较为接近，中国劳动生产力提高较快就可以部分抵消汇率变化的效应，而且支持出口的种种财税政策也可以纾缓汇率升值带来的压力。

不过，若未来人民币汇率升值幅度超过某一临界点，对美、欧复苏中市场的出口或会进一步为其他新兴市场所替代，对放缓中的新兴市场的出口也可能无以为继，这需要密切留意。（作者单位：中银香港发展规划部）