后“钱荒”时代上市公司理财值得关注

今年6月，银行间同业市场出现的“钱荒”现象，进一步引发了银行理财产品收益率的飙涨，也使银行理财产品一时间成为最热门的投资产品。银行理财产品在这场钱荒中扮演了极其复杂的角色，而上市公司对银行理财产品的追捧进一步放大了这个问题。

上市公司投放银行理财产品的资金有两个来源：自有闲置资金和募集资金。2012年12月，证监会实施了《上市公司监管指引第2号上市公司募集资金管理和使用的监管要求》（以下称《指引》），其中第七条明确规定了暂时闲置的募集资金在符合两个条件下可进行现金管理，（1）安全性高，满足保本要求，产品发行主体能够提供保本承诺；（2）流动性好，不得影响募集资金投资计划正常进行。这条规定允许上市公司使用闲置募集资金购买安全性高、流动性好的投资产品。而此前上市公司的募集资金必须和银行签订第三方存管协议，并且募集资金不论超募与否都只用于募投项目和主营业务，不得挪作他用。实际中，这一规定往往被绕行。以上市公司A为例，该公司2012年中报显示共有9笔委托理财和6笔委托贷款，总计高达4.52亿元；同时，该公司从2009年到2011年连续三次变更募集资金用途，分别涉及金额8278万元、10480万元和20063万元，三笔募集资金均转出用于补充公司流动资金。一方面是大量对外借款，另一方面其流动资金似乎并不充足。很显然，该公司委托理财和委托贷款的资金来源并不那么单纯。《指引》放宽了资金用途，给上市公司募集资金理财一个合法“名分”，而不必像以前先要转作自有资金，进而再投资理财。这一点直接刺激了上千亿的新增理财需求。

有数据显示，2013年前五个月，就有235家上市公司了相关理财公告，涉及金额超过800亿元。以上市公司B为例，2013年1季报，公司账上货币资金9亿元，但短期借款高达45.87亿元。5月份之后，公司又先后两次斥资5.01亿元、9.5亿元购买理财产品。截至今年7月初，公司已累计使用约15.4亿元购买理财产品，而该公司总额上限高达16.5亿元的理财计划也成为众人关注的焦点。结合此前公司定向增发募集47亿元资金以及大约8亿元的中票，不难看出上市公司正在资本市场上扮演新的“银行”角色：一头在资本市场上募集资金/揽储，另一头阔绰地购买理财产品或是进行信托、委托贷款等活动。

上市公司巨大的委托理财需求在2013年6月份遭遇银行“钱荒”后惊人地爆发出来。笔者根据CSMAR数据库统计，从6月20日到6月26日一周之内，共有21家上市公司密集公告，购买银行理财产品，预期收益从4.1%到7%不等，平均收益达到5.42%，显著高于近年来委托理财4%～5%的平均收益。

另外，“钱荒”之后调整信贷结构已成为各家银行的头等大事。可以预见，政府从中长期来看将更重视控制金融风险以及实现经济再平衡。这意味着低息贷款的日子已经一去不复返了。而另一方面，一部分上市公司由于超募持有大量闲置资金，在自有项目有限的情况下，委托贷款成为一种重要的投资趋势。同时，众多有资金需求的公司，尤其是房地产公司，也把眼光瞄向了这些“金主”。根据相关统计，截至6月27日，2013年以来有110家公司有委托贷款记录，合计金额约200亿元。在这些上市公司中，贷款年利率大多分布在7%至12%，年利率超过10%的有53家。

上市公司涉足委托理财和委托贷款的行为原本无可厚非，在利益驱动下提高资金使用效率原本就是资本市场的游戏规则。但从制度设计的角度来说，上市公司原本是直接使用资金的主体，近两年在大规模理财产品和委托贷款的作用下，开始演变成一种变相发放高利贷的金融机构。一方面资金追求高额回报而流出实体经济易造成经济实体的空心化和虚拟化，另一方面贷款企业高额的财务负担也会加剧信贷风险。结合“钱荒”的背景，分析上市公司存在巨大委托理财和委托贷款需求的原因，可以发现一些制度性的因素：

一是金融体系内资金分配不合理，社会资金成本不均衡，一直被认为是促使上市公司热衷于购买短期理财产品的重要原因。中国式“钱荒”的本质，并不是真缺钱，而是钱放错了地方。由于体系内资金分配不合理，致使很多亟须资金的中小企业无法从资本市场、以银行为主体的金融体系获得方便的资金融通，民间金融成为他们最重要的资金来源，这一特点决定了资金成本非常高昂。有数据显示，国有企业的资金成本约6%，而同期中小企业的资金成本高达约16%。巨大的利差为委托理财和委托贷款市场提供了空间。而上市公司掌握了资本市场的融资通道，可以方便地从股票以及债券市场上获得大量资金，用于满足前述市场的需求。可以说，在金融资源分配极其不均的市场中，这一通道的价值不言而喻。

二是金融管制导致金融机构能满足社会金融服务需求的程度比较低，为委托理财和委托贷款留有巨大的业务空间。长期以来，民间金融等管制之外的金融体系没有合法地位，严重影响了金融服务的广度和深度。事实上，经济发展本应伴生着管制外金融的广泛存在和蓬勃发展。管制外金融机构合法地位的确立将和利率市场化一起成为未来金融改革的趋势。众多上市公司纷纷组建财务公司或者就是一种潮流。2009年4月银监会降低了集团成立财务公司的门槛，不再硬性要求引入境外机构投资者作为设立财务公司的必要条件，企业集团可选择聘请境外高管和风控人员替代。同时，财务公司也不再是国企的专利，一大批的民营企业对财务公司趋之若鹜。如阳煤集团、河南煤业化工集团、美的集团、紫金矿业、兖矿集团、双环科技等财务公司陆续面世。某种意义上说，委托理财、委托贷款和组建财务公司一样，也可以理解为上市公司参与金融改革的一个部分。

三是实业经济不景气是委托理财的重要推手。除了“钱荒”利率飙升期间，上市公司购买的银行理财产品年化收益并不高，但很多上市公司仍然投入大量资金，足见公司缺少好的投资项目，主业不振。

四是资本市场的融资约束仍然不强，上市后募集的股权资金对于大多数上市公司而言仍然是免费的午餐。尽管证监会多次通过股利挂钩再融资等手段试图扭转股权资金“零成本”的局面，但时至今日这一现象并不见根本性好转，大量超募资金的存在就是一个重要的表现。统计显示，从2010年至2012年，新股发行平均超募比分别为115.26%、77.85%、32.62%，虽然上市公司超募比逐年下降，但超募现象仍较为严重。正因为拥有着大量的超募资金，所以这些公司需要为这些超募资金寻找出路。于是在管理层许可的范围内，投资理财和委托贷款就成了这些资金的重要渠道。

综上所述，上市公司委托理财和委托贷款在“钱荒”背景下剧烈迸发有深刻的制度背景和经济动因，并不能归结为合理或者不合理。可以说，资源分配不均是市场经济效率优先的组成部分，上市公司抓住了现有体制下自身的优势，把融资通道转换为融资平台，在管制外的金融体系中开始扮演积极的角色，有其进步意义。但反过来说，如果任由数额巨大的委托贷款和委托理财无序蔓延，其中的风险亦不容小觑。笔者认为，在这个问题上，疏导远胜于堵漏，合理配置社会资金，缓解中小企业资金需求的矛盾，平抑市场的资金成本，发展民间金融，提供更为全面、广泛、深入的金融服务才能满足市场需求，唯有如此才能解决资金需求的缺口，也才能真正解决委托理财和委托贷款的问题。此外，加强上市公司委托理财和委托贷款方面的风险控制和决策程序监管，进一步健全风险控制和披露机制，也不可或缺。（作者单位：北新建材集团有限公司）