货币失速:银行家们的迷茫

之前提到的“金融空转”，可视为货币失速，即货币对经济的推动力大幅下降。这种情况不仅中国有，外国也有，且发生在主要国家。这种货币与经济的失配，实质上是中央银行与银行等金融机构无法作为的表现，暂且约定为在发挥职能过程中的迷茫。

最迷茫的是中央银行。中央银行的首要任务是实施货币政策，货币政策的首要目标是控制通货膨胀，并推动经济增长或防止经济衰退。现在中国的中央银行和世界主要国家中央银行共同面临的最主要挑战是，在应对国际金融危机的过程中，中央银行先后采取了一些非传统的、未受检验的、而又备受争议的政策工具，但结果是，一方面经济增长乏力，另一方面也没有出现通货膨胀。下一步货币政策到底该怎么办？

从中央银行来看，在应对国际金融危机的过程中，中央银行先后采取的一些非传统的新型政策工具目前大多尝试完了，但在美、英、日等国，其政策效果却不理想。美国在2008年危机前曾出现过信贷繁荣，同样的情况也出现在日本上世纪90年代初。美国的房价在2006年就开始下跌，这使房屋建筑量急剧下降，大量建筑工人失业，影响到经济增长，但在此后的两年，美联储通过持续低利率刺激政策抵消对增长的不利影响，同时使失业率极为温和。但所有这些努力均在2008年9月因雷曼兄弟破产而发生变故。在其后的五年，美联储先后购买了2.8万亿美元的资产，而外国投资者则购买了2.3万亿美元的同类资产。美联储至今仍给出混乱信息，一方面在5月宣布将放慢债券购买的进度，但同时又承诺保持宽松的货币环境，进而又担心资产泡沫。这种基于形势判断给出的政策信息的不确定性，也体现在华盛顿的党争上，导致美国主要企业坐拥2万亿美元现金而不敢进行投资。无独有偶，混乱情形也出现在英格兰银行，目前在新行长带领下，希望维持一个较低的利率预期，但同时又担心通货膨胀。

人民银行为应对国际金融危机带来的国内经济低迷，一度实施积极宽松的货币政策，以充裕的流动性遏制经济下滑，使宏观经济在滑中趋稳。当前中国宏观经济形势总体平稳、稳中有进，人民银行实施稳健的货币政策，但在政策工具的选择上，难度越来越大。从总量工具看，货币供应量非常可观，但物价水平仍在可接受和可控的范围内，但货币所代表的社会资金进入实体经济部门的不多，后者仍感到资金紧张；进一步，实体经济部门产能过剩突出，结构问题严重，结构性的货币政策工具能否促进经济结构调整，至今缺乏理论和实际的佐证，以致在政策工具的选择上，灵活性、弹性和针对性均难以准确把握，更难以为各界所理解。

从银行等金融机构看，多年来在竞争中扩张业务和防范风险是其经营管理中两个相互关联的首要任务，因同质竞争严重，银行的信贷资产结构普遍呈现贷大、贷长、贷亲现象，这使银行们当期的效益和不良资产的比率见好，似有走向极端的可能。笔者曾提到，中国银行业不良资产比率过低，平均在1%左右，许多接近于零，而银行和监管者却还沾沾自喜，以为天下太平万事大吉。殊不知，银行本质上就是玩风险、经营风险的，在社会融资需求长期得不到必要满足的情况下，不良贷款比率长期过低，这是银行风险管理水平低，服务不到位，监管错位，逃避社会责任的突出表现。当期信贷资产仍是银行等金融机构的主要资产，若把贷大、贷长、贷亲视为非正常情况，则银行家们接下来若要正常经营，会不知所措；若视为正常情况，则社会接下来开展生产经营活动的正当需求得不到满足。

上述情况长期不扭转，会危及经济金融的可持续正常发展。根本解决上述问题，须首先弄清问题的根源。从宏观经济运行方面分析，货币失速的本质是货币政策传导机制不畅，因此，关键要疏导货币政策传导机制。

对货币政策传导机制的研究大多限于概念和逻辑推理，针对性弱，有效性更弱。客观讲，在不同的经济体制和经济环境下，货币政策传导机制存在重大差异。发达国家中央银行在应对金融危机的过程中，大多采取宽松的货币政策，但财政在危机救助和解决债务危机的过程中，多以紧缩为主，这样一松一紧，政策效果部分对冲，在解决了危机可能导致的金融体系崩溃时，经济增长又长期处于低迷状态。G7现有2700万的失业人口，失业率高居不下，就是明证。发达国家的债务问题是影响全球经济金融稳定的首要问题，不可忽视，即使是未受危机冲击的日本，其在“安倍经济学”的影响下，虽然经济情况略有好转，但政府债务占GDP的比重仍接近250%。

中国货币政策在传导过程中，要弄清三大因素的影响。一是影子银行系统的影响。其影响到底有多大，目前见仁见智。客观分析，中国的影子银行系统远不如美国发达。目前对中国影子银行系统的作用普遍存在高估，根本原因是现行统计制度不完善，将一些本应归入正常银行业务的金融交易活动归入了影子银行系统，如信托、理财业务等。按典型的影子银行功能估算，2012年中国影子银行系统对融资的贡献约在9%，在整个金融交易活动中，属于应重视但无决定性作用的地位。

二是真实债务规模的影响。中国在2008年应对金融危机带来信贷高增长后，到底整个社会的真实债务规模有多大，有多少是当期应该偿付的，举债人有无偿付能力，由于缺乏健全的统计核算制度，现在很难准确评估中国企业和地方政府的债务负担。而这恰恰是一个潜在的金融风险点。据高盛分析，在2012年，中国公司债务占GDP比重是142%，地方政府债务占GDP比重是22.5%。这到底准不准？是高估还是低估？至今似无令人信服的判断。

三是利率的价格发现功能到底有多大。中国目前的利率水平与企业的平均利润率比较，与国际同类金融业务比较，明显偏高。目前的利率水平与结构，不利于存款人，而有利于借款人，也有利于银行，在货币资金供求总量和结构明显不平衡的环境下，现有利率体系对利益分配关系的调整难有公平和公正，利率作为资金价格对金融资源的配置功能严重扭曲。在这种情况下，靠利率市场化改革来疏导货币政策的传导机制，能解决问题吗？利率市场化改革能解决现存银行利率与高利贷利率脱节，并经后者对冲金融宏观调控政策效果的问题吗？（如国家对房地产金融和住房信贷的宏观调控，就受到高利贷的严重对冲），目前鲜见可信的答案。

疏导货币政策的传导机制，一方面靠对现行金融规制进行改革，另一方面靠提高金融宏观调控的水平。从金融改革来讲，改革方案应有系统性和前瞻性的全面定位。但现在一些金融改革措施却让人迷茫。例如，美国雷曼兄弟破产的一个重要原因，就是证券化金融产品的高度复杂的相互关联关系，即对这些证券化的金融产品，没人真正知道这些资产到底值多少钱，也没人知道谁真正拥有这些资产。在这种不确定的状态下，中国又推出资产证券化试点，并作为金融改革的一项重要措施，这是不是在制造又一个雷曼？当然，如果中国又成长起来一个雷曼，可预见其命运要好于美国的雷曼，因为中国的银行系统资金来源主要是数亿存款人的巨额存款，政府几乎是净储蓄者，赤字很小，若中国的雷曼一旦出现问题，一方面数亿存款者在不知不觉中会首先分担其风险，另一方面政府也有强大的财政力量来解决其不良资产。这种结果虽不会引起社会系统性的金融震荡，但这种措施是不是最适宜的经济和政治选项，却需要进一步深入研究。

提高金融宏观调控的水平，关键靠调控预期。人民银行既要善于硬调控，也要善于软调控。所谓的硬调控，系指利用传统的和非传统的货币政策工具改变流动性的配置，以资金为调控的核心。所谓软调控，系指利用基于形势判断的政策意向来引导公众的预期，进而调整人们的预期和调控人们的经济行为，以实现既定的政策目标。软调控类似美、英央行实施的“前瞻性引导”政策（forward guidance），这可能对解决货币失速状态下的政策传导机制有效。