货币政策回归中性仍是当务之急

中国杜科院世经政所国际金融室副主任

如果将表外信贷考虑在内，那么今年上半年的人民币真实信贷水平高达59万亿人民币，比官方公布的46万亿人民币高出30％

自美国次贷危机演化为全球金融危机以来，中国政府实施了史无前例的超级宽松的货币政策。这突出表现在2009年高达9.6万亿人民币的信贷规模上。过于宽松的货币政策已经并将继续造成若干问题：

首先，地方投融资平台如雨后春笋般发展起来，不但这些投融资平台进行的基础设施投资未来的收益率值得怀疑，而且这些投融资平台本身的财务风险也不容忽视。

根据银监会的统计，截至2010年6月底，地方投融资平台的未清偿贷款余额高达7.7万亿人民币，其中23％存在严重的偿还风险；

其次，中国房地产市场在2009年下半年至2010年上半年迎来新一轮房价泡沫，此次泡沫甚至显著超过了2007年的泡沫高点。房价上涨不但引发了民众的不满，而且给中国商业银行带来了新的风险；

再次，从2010年起通货膨胀率开始抬头。即使中国CPI商品篮可能严重低估了真实物价水平，但2010年7月CPI同比增速依然达到3.3％。日前中国国内存在对绿豆、大蒜等食品的炒作浪潮，也与过剩的流动性关系密切。

为遏制过于宽松货币政策造成的不良影响，中国政府将2010年的人民币信贷目标调降至75万亿元。然而上有政策、下有对策，商业银行通过扩大银信合作的方式，将贷款转至资产负债表之外来规避信贷额度限制。

相关数据显示，在截至2010年6月底的短短两年内，商业银行表外贷款的未清偿余额就高达23万亿人民币。仅在2010年上半年，商业银行表外贷款就新增1.3万亿人民币。如果将表外信贷考虑在内，那么今年上半年的人民币真实信贷水平高达5.9万亿人民币，比官方公布的4.6万亿人民币高出30％。规模如此之大的人民币信贷增量，即使与去年相比也不遍多让。

尽管中国政府从2010年4月起针对房地产行业实施了空前严厉的宏观调控，但迄今为止房地产新增投资并未显著回落，房地产价格也没有出现预期中的下降。主要原因之一即在于大规模的信贷支持。尽管2010年上半年开发商获得的官方贷款总额仅为4420亿元人民币，但根据瑞信的估计，今年上半年，大约有5000亿元的银信合作的表外贷款直接贷给了开发商。

2010年8月，银监会要求商业银行到2011年年底将所有表外贷款转移至资产负债表以内，这是非常明智的做法，有助于控制中国商业银行体系的整体风险，也有助于提高信贷政策的有效性。然而，这样做还远远不够，在货币政策中性化方面，中国政府还大有可为。

例如，目前银行一年期存款利率仅为2.25％，显著低于目前高于3％的通胀水平。实际存款利率为负，一方面意味着居民储蓄存款的购买力遭到侵蚀，另一方面也促使家庭把更多的资产由银行存款转为其他风险资产。

例如，从2009年9月至今，居民活期存款增速就持续高于定期存款增速。居民存款的活性化意味着未来资产价格泡沫化的趋势依然强烈。事实上，如果政策冲击或外部冲击突然改变了中国投资者对股票市场的信心，那么无论从流动性、通胀预期，还是从估值水平、供求关系来看，2010年下半年中国股市都可能出现新的大幅上涨。

目前，中国政府针对节能减排、地方投融资平台与房地产行业的结构调整已经造成固定资产投资增速、工业增加值与采购人经理指数等宏观指标回落，预期2010年下半年中国GDP增速也将回落至9％的水平上来。市场上已经有声音在鼓吹中国政府应该重新放松各项政策，否则可能出现宏观经济硬着陆。

但笔者认为，目前宏观经济的回落是向中国经济潜在增长率的回归，中国政府应把握机会继续推进结构调整政策。但为提高结构调整政策的效果，以及降低未来的通胀风险与资产价格泡沫化风险，中国政府应尽快实施货币政策的中性化。一方面，人民币信贷水平应得到严格控制：另一方面，人民币定期存款利率应显著提高以改变实际利率为负的状况。