基金规模与市场稳定

尽管我们并不认为以基金为代表的机构投资者在主观上需要承担稳定市场的责任，但是在客观上标榜理性投资、价值投资的基金应当可以起到平滑市场非理性波动的作用。那么，为什么在中国基金资产规模的快速增长不但没有起到稳定市场的作用，反而会导致市场稳定性下降呢?

7月份以来，新华社连续发表关于中国股市的评论性文章，核心观点是“在我国经济基本面总体看好的情况下，股市完全可以实现稳定健康发展。”一时间，股市稳定的呼声此起彼伏。然而，A股市场却在稳定声中逐级下滑，甚至在奥运会开幕当天再次大跌，令国人不快。究竟是什么原因导致A股市场的不稳定呢?

一直以来，西方经典金融理论都认为，机构投资者能够在客观上起到平滑市场非理性波动、促进市场稳定的作用。中国的A股市场是否也符合这样的规律呢?至少从我们直观的感觉来看，2007年以来，市场不仅出现了大起大落，而且波动性也明显提高，上证指数动辄就会出现3％以上涨跌幅。而正是这两年，以基金为代表的机构投资者队迅速壮大，成为市场最主要的参与主体。这是否说明机构投资者并没有起到稳定市场的作用呢?中国市场中的机构投资者到底扮演了怎样的角色?

2003－2008市场波动性逐年增大

标准差是衡量市场波动性的一个重要参数。为了更为准确的研究基金规模与市场稳定性的关系，我们采取周涨跌幅的标准差这一指标进行衡量，即以每一个年度为单位进行观察，计算上证指数各周涨跌幅的标准差。标准差越大，表明该年度市场的波动性越大；反之，标准差越小，表明该年度市场的波动性越小。我们统计了2003年以来上证指数各年度周涨跌幅的标准差。数据显示，2003年初至2008年7月，上证指数各年度的周涨跌幅标准差逐年增加，这表明A股市场的波动性越来越大，稳定性也越来越差。尤其是今年以来，上证指数周涨跌幅超过5％超过10次，占到1／3，各周涨跌幅的标准差更是达到5.5758％，市场已经处于了极端的不稳定状态，暴涨暴跌(2008年以来主要是暴跌)成为家常便饭。

我们知道，成熟的股票市场有一个很重要的标准就是市场交易价格具备较高的稳定性，波动幅度相对平滑，市场抵御突发事件甚至金融危机的能力较强。从美国次债危机对于美国股票市场的冲击可以看出，美国股市在遭受严重>中击的背景下，依旧保持相当的稳定性，市场自身修复能力较强。反观A股市场，在宏观经济保持较快增长的大背景下，市场连续多年出现大起大落，并且波动幅度越来越大。我们不禁要思考，究竟是什么原因导致了市场稳定性的下降。

基金稳定市场还是助涨助跌

我们认为，导致市场稳定性下降的因素包括两个方面：一是市场资金供求的变化，如果市场资金供求失衡，可能引发市场的波动性加大；二是市场参与主体结构的变化，其决策行为可能引发市场波动性加大。

从市场资金供求因素来看，大小非的解禁是2008年以来市场波动性加大的一个重要因素，但却不是近些年市场波动性持续加大的原因。尤其是在2007年市场快速上涨阶段，大小非的抛售理论上应当起到平滑市场波动的作用，但市场波动性依旧高于2006年。因此，大小非并非影响市场稳定的首要原因。

再从市场参与主体结构的变化来看，2003年以来市场参与主体的最大变化就是机构投资者规模的迅速上升。数据显示，截至2007年末，基金总资产突破3万亿元，是2002年末的三十倍。

如果单纯对比基金业资产规模与市场波动性变化的两组数据，可以发现二者高度相关。伴随着基金资产规模的膨胀，市场的稳定性逐年下降是不争的事实。

尽管我们并不认为以基金为代表的机构投资者在主观上需要承担稳定市场的责任，但是在客观上标榜理性投资、价值投资的基金应当可以起到平滑市场非理性波动的作用。那么，为什么基金资产规模的快速增长不但没有起到稳定市场的作用，反而会导致市场稳定性下降呢?

首先，基金投资理念和策略雷同，交叉持股现象较为严重，羊群效应容易引发股价的助涨助跌。

其次，由于基金与券商保持着较好的业务关系，基金往往会尽可能增加交易量。随着基金规模的增长，大笔买卖会导致股价波动加剧。

第三，基金经理追求短期业绩排名的做法，会影响其理念的坚持，增加投机性操作。季度末基金之间的互相砸盘行为，也会在很大程度上干扰股价运行。

第四，由于缺乏对冲工具，当基金不看好大势的时候，只能采取被动减仓行为，加大市场的波动。

如何才能平滑市场的非理性波动

股指的大幅波动显然不利于市场的平稳健康发展。在一个波动剧烈的市场中，受到伤害最大的往往是中小投资者。那么，在当前宏观经济基本面比较良好、股票市场信心却极度匮乏的背景之下，如何才能平滑市场的非理性波动、促进市场平稳运行呢?

首先，加强市场制度性建设，形成A股市场长期向好的稳定预期。股权分置改革虽然根除了市场的制度性缺陷，但并不意味着一劳永逸。规范大小非减持、完善再融资制度、推出做空机制、改革IPO审批机制、建立系统的保护中小投资者利益的措施等都应该提上议事日程。

其次，加强对证券投资基金投机行为的监管。基金行为直接影响市场的规范和投资者信心。基金的投资决策是由一个团队集体完成的，它包含了股票研究、产品设计、投资组合构造、交易执行、清算和绩效考评等。通过完善交易所监控功能和监督托管人履行共同受托人义务，不断完善异常交易监控体系，力争做到对违规行为及时发现、及时制止、及时查处。对于基金的过分投机行为，监管部门应采取措施加以规范。

第三，引导真正的长期投资者入市。证券投资基金不能完全算作真正意义上的长期投资者，其行为容易受到投资者申购赎回的影响。鼓励和引导以养老金、社保基金、企业年金为代表的长期机构投资者进入资本市场，形成多元化、多层次的机构投资者队伍有助于市场的稳定。

第四，采用税收等优惠政策鼓励长期投资。在成熟市场中，长期投资者的税负低于短期投资者。这也是促进市场参与主体长期投资的有效手段。