我国融资融券担保性质的法理探析

摘 要：融资融券是一种信用交易，需要债务人为所融资金和证券向债权人提供一定的担保，以维护债权人的利益。对于融资融券担保，我国立法采纳的信托构造与法学理论和现有的法律制度相冲突，难以自圆其说。国内学者对此多有质疑，但未形成统一认识，并对融资融券担保的法律性质分别提出了“让与担保”、“最高额质押”及“账户质押”等学说。因此，对信托构造以及理论界的各种说法进行合理性及合法性探析，正确定位融资融券担保的法律性质至关重要。

关键词：融资融券；信托；让与担保；质押

Abstract：Financing and security lending is a kind of margin trading. The debtor should guarantee for the fund and securities which he had financed. The trust mechanism that China’s legislation adopts on the issues of financing and security lending conflicts with the existing legal theory and system，leading to the paradox of its own is more difficult to justify. Most of the domestic scholar have queried it，but have not formed the unification understanding. At the same time，they propose“releasing pledge”，“the highest amount to impawn”，“the account impawns” and other theories separately. So，it is very important to analyze the legality and rationality of trust and other theories that the scholar have put forward，and then locate the legal nature of guarantee in financing and security lending.

Key Words：financing and security lending，trust，releasing pledge，impawn

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2012）03-0010-06

融资融券是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券，或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。早在上个世纪80年代末90年代初，证券公司营业部为吸引投资者，为其提供无需担保的“透支”服务，这被理解为我国融资融券交易的雏形。1993年国务院制定的《股票发行与交易管理条例》及 1999年的《证券法》都明令禁止融资融券交易。2006年6月30日，证监会了《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《管理办法》）。2010年5月12日，上海及深圳证券交易所分别《融资融券散户交易规则试点实施细则》，融资融券交易才得以在证券市场推行开来。

融资融券交易涉及到两种法律关系：一是证券公司与投资人之间的借贷关系，证券公司向投资者借出证券或资金供其进行交易，到期投资人归还券商相同金额的证券或资金以及利息，证券公司是债权人，投资人是债务人，这是融资融券交易的基础关系。二是证券公司与投资者之间的担保关系。基于证券公司与投资人的借贷关系，投资人需通过提交一定的担保物在双方之间建立担保关系，作为维系借贷关系的基础。担保物包括：投资人事先缴纳于证券公司的保证金（包括现金与充抵保证金的证券）以及投资人融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款。当客户未能按期交足保证金的差额或者到期未偿还债务，以及司法机关依法对客户信用证券账户或者信用资金账户记载的权益采取财产保全或者强制执行措施时，证券公司享有处分其担保物的强制平仓权和优先受偿权。

《管理办法》对融资融券担保性质认定为信托，但是其存在很多难以自圆其说之处，国内学者在分析《管理办法》规则的基础上，分别提出了“让与担保”、“最高额质押”及“账户质押”等多种学说。本文试图对立法中信托构造的理论缺陷进行分析，并指出“让与担保”、“最高额质押”及“账户质押”等学说的缺陷，提出对融资融券担保法律性质定位的见解。

一、立法中信托构造的理论缺陷

信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿，以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托最本质的内涵包括两个方面：一是委托人将其财产权中的财产管理权和所有权中的处分权转移给受托人；二是受托人按委托人的意愿对信托财产进行管理处分。该制度设计的本质就是有效地分割财产的管理属性与利益属性。

证监会出台的《管理办法》针对融资融券担保在规则设计上采纳了信托构造，认为证券公司是受托人，投资人（证券公司的客户）是委托人。客户信用交易担保证券账户内的证券和信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所产生对客户债权的信托财产。这一构造利用《信托法》对信托财产独立性的认可和保护措施，以有效地保护担保物的独立性。然而融资融券担保规则并不与信托的基本理论相吻合，甚至存在相冲突的情形，信托构造缺乏基本的理论依据。

（一）与信托的本质不符

1. 证券公司对担保物并无受托人之管理与处分的权限。信托财产所有权具有分离性，即委托人自己拥有的财产一旦成为信托财产，即进行分离。信托财产所有权中的处分权和经营管理权配置给受托人，收益权配置给受益人，受托人基于信托财产所有权中处分权和经营管理权的赋予，应对信托财产进行善意管理。证券公司将投资人提供的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款分别划入客户信用交易担保资金账户和证券账户后，不对该信托财产进行任何为投资者利益而为的管理与处分行为，反而是投资人为了担保物的保值与增值，利用自己的智慧和经验对信用账户内的资金和证券进行买卖交易。

2. 与《信托法》的立法宗旨相悖。依据《管理办法》，若投资者未能按期交足保证金差额或未偿还债务，证券公司有权立即处分其担保物。信托的精髓是受托人应该为受益人的最大利益处理信托事务，不得利用信托财产为自己或第三人谋取利益，只能取得一定的法定报酬。证券公司作为信托的受托人却可因为自己的债权利益可能受损，通过强制平仓，自主处置信托财产而产生可能损害客户利益的结果，这显然与《信托法》的宗旨相悖。

3. 与信托财产的独立性原则相违背。信托一旦有效成立，委托人必须将用于信托的财产从其自由财产中分离出来，成为一种独立运作的信托财产，与委托人、受托人或受益人的自由财产相独立。信托财产只受因托事务产生的债权而被追索，自然不受委托人、受托人即受益人的自身债权人追及。而依据《管理办法》第30条，证券公司在司法机关依法对客户信用证券账户或者信用资金账户记载的权益采取财产保全或者强制执行措施时，可强制处分担保物实现债权，并协助司法机关执行，即可为因托之外的事务追及，违背了信托财产的独立性原则。

（二）证券公司双重身份的冲突

在担保法律关系中，担保物必须是债务人或第三人的财产，否则不能实现担保目的。在信托构造中，证券公司同为融资融券的债权人和信托的受托人，一旦委托人交付了信托财产，证券公司则取得其所有权①，证券公司的双重身份造成以自己的财产担保自己债权的悖论。在触及止损点时，受托人让位于债权人，两者没有固定的关系，身份随时转换，证券公司难以兼顾自身与投资人的利益。

立法者以效率为导向引入信托制度的某些功能，并没有全部遵循信托基本原理，而是有选择的“拿来主义”，信托概念的引入与退出，都只是为了维护证券公司的利益而采取的临时之举。

二、“让与担保说”的困境

让与担保，是指在通过转让可以作为担保标的物的财产权而达成授受目的的制度中，授信者（债权人）具有请求返还融资资本的权利，在受信者（债务人）未能返还时，得就标的物优先受偿的一种特殊的物的担保制度。让与担保是德国、日本以及我国台湾地区司法实践中承认的一种非典型担保方式，其并没有被纳入物权法的框架之中，只是作为判例法上的制度而认可其效力。学者认为融资融券担保为让与担保的主要原因在于，日本、我国台湾及香港地区均采取了让与担保机制，且让与担保存在以下优势：（1）能实现投资人在融资融券期间继续使用担保品；（2）为证券公司对担保品的强行平仓权、优先受偿权以及证券持有人持有担保物的事实提供理论依据；（3）让与担保无需登记或转移占有，克服了传统担保法的程序式约束，符合证券便捷交易的特征。这也是我国证券行业的主流观点。然而通过深入研究国外关于融资融券的相关法律，可以看出，部分学者认定日本、我国台湾等采取了让与担保机制实际是对其法律的误读，并且，“让与担保说”与我国现有法律制度存在冲突。

（一）对相关法律的错误解读

在实践中承认让与担保的德国、日本和我国台湾地区的融资融券担保并非建立在让与担保的框架下，而是一整套的综合性制度安排。例如台湾地区关于融资融券担保的规定类似于权利质押，作为融资担保的证券并没有置于提供融资融券的证券公司名下，而是处于客户名下的融资融券账户中。客户享有担保品上的证券权益，可直接针对发行人主张；在最终出具股东名册时，担保品以投资人的名义而非证券公司的名义列示于股东名册中。以“资金”作担保的方式虽然在一些司法判例中被描述为“特定金钱之所有权转移于债权人”②，但从学理上解释，资金的所有权转移之法律依据完全可以来自“货币所有权依占有而转移”之民法原理，或动产质权之特例――金钱质的规则。事实上，台湾地区一些学者以及相关管理机构就秉持质权的观点。在日本，证券金融公司向证券公司提供转融通所收取的担保品，均过户于证券金融公司在日本证券存管公司开立的证券账户，但此“过户”行为并不等同于让与所有权。日本信用交易实务将“融资买入的证券”与“冲抵保证金的证券”进行不同的权利义务配置。前者的证券权益由原出质人直接行使，适用使用证券质押的一般原理；而对于后者，法律上并未明确其性质，从实际运作来看，证券金融公司可直接行使该证券项下的权益，也可以将该证券继续用于融出，类似所有权人的地位，因此我国一些证券业人士认为它更接近于让与担保方式。德国的《有价证券保管法》规定了证券质押的方式。提供融资的保管人可以在寄托人的证券上设质，也可以为此进行转融通，只要转融通的范围不超过寄托人原始处置的范围即可。在保管人、质权人或经纪人破产时，投资人作为一个整体可以从破产债务人持有的同类证券中优先受偿。按照德国学者的解释，从动产担保实务中发展起来的让与担保法理并不适用于证券保管与信用交易，而且担保权人仅能在债务人不能清偿到期债务时方可变现担保品，无权在担保品价格下跌时直接处分担保物。

（二）与现有法律体系的冲突

根据我国《物权法》的“物权法定原则”，让与担保并不属于我国的法定担保方式，其实质上是一种变相的留置契约，与《物权法》严格禁止留置契约的刚性规定相冲突。

在起草《物权法》时，关于是否应当规定让与担保，学者之间主要有两种意见：肯定说和否定说。全国人大常委会先后多次审议《物权法（草案）》，但否定意见最终占据上风，使得最终出台的《物权法》没有规定让与担保。笔者与立法的态度一致，理由在于：首先，一种习惯要上升为制定法至少须满足商业实践中广泛采用乃至商事习惯的认可，以及具有其他制度不可替代的功能两个条件，而这在我国目前的商事实践活动中并不完全具备。其次，主张在《物权法》中制定让与担保的学者认为，让与担保制度可用来规范我国房地产市场中的按揭交易。然而，按揭和让与担保分属于两大法系，历史发展、财产权理论及法律语境上存在显著的差异，用按揭来“改造”让与担保，还是用让与担保来“规范”按揭，都不免有“削足适履”之嫌。第三，在已经有不动产抵押制度的情况下，是否存在着以让与担保替代或补充抵押制度的需要，缺乏有较强说服力的论据。

若认定融资融券担保为让与担保，必须先修改《物权法》，再修改《管理办法》的相关规定，单为融资融券而引进让与担保，不但立法成本巨大，且有浪费立法资源之嫌，更不利于《物权法》之稳定性。再者，让与担保的重要功能之一是对传统担保法下“禁止流质条款”的克服，但这一功能对于证券、现金等担保品的应用意义并不明显。传统担保法禁止流质，主要是针对非现金担保物的估值困难问题，如果担保品直接归属于担保权人，可能出现其价值大大超过担保债券的情况，导致担保权人获得暴利，损害债务人的利益。但金钱、证券作为担保品时，因其价值一目了然或存在客观的市价标准，通常不会产生暴利问题。日本民法学家我妻荣指出，“以普通金钱债券个别地设定担保的情形，其换价方式并不繁琐，几乎没有以让与担保为手段之必要，因此只限于特殊的金钱债券承认让与担保的效力，其他则应当依据质权处理。”

三、“质押说”的选择

信托、让与担保难以与现行融资融券立法规则相契合，有学者在此基础上提出了“最高额质押”与“账户质押”两种观点，笔者赞同其以质押为基点的理论基础，但对于融资融券担保所属的质押种类存在不同的看法，笔者认为，融资融券担保实质上是普通质押。

（一）“质押说”的可行性研究

1. 证券公司对担保物的状态更接近“占有”，而非所有。前文已经探讨过证券公司对担保物之资金和证券并不享有所有权，证券公司对信用账户具有控制和管领的作用，保持其不被任何人随便动用的状态，投资人没有随便动用担保物的权利，证券公司这种对担保物的实际控制保持状态实际上更接近于对质押物的“占有”，而非所有。首先，对现金而言，投资人将作为保证金的现金和融券卖出的现金存入证券公司在银行开设的客户信用交易资金账户的二级账户――信用资金账户，且实名开设。虽然是二级账户，但证券公司、投资人及银行三者同时对信用资金账户签订资金存管协议，投资人在存管协议中仍为合同主体，若资金所有权已转移至证券公司，则不必开设以投资人实名的信用账户。其次，对证券而言，投资人将冲抵保证金的证券和融资买入的证券存入信用交易担保证券账户。作为保证金的证券本在投资人的证券账户内，并均以自己的名义登记，由投资人直接持有。当为融资融券设立担保后，证券便转入证券公司为投资人设立的信用证券账户内，成为“客户委托证券公司持有，证券公司为名义持有人登记于证券持有人名册”③，以证券公司的名义记载于发行人的证券名册而间接持有。证券间接持有是指在发行人同实际投资者之间存在多个中介性的持有层次，投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中，而是只在与其最邻近的中间人――即所谓直接中间人处开立账户，通过该中间人的账簿记录而“间接”持有相关证券。对于融资买入的证券而言，自其买入时就为投资人间接持有。

早在二十世纪20年代，美国的证券经纪人就广泛采用“街名登记方式”，作为客户在保证金交易中质押证券的一种便捷手段。各国关于证券间接持有下证券权益的性质有不同规定：英国根据信托财产独立性原则将信托法理论引入间接持有系统，认为证券的实际持有者对证券享有平衡法上的所有权，中介人享有信托财产的普通法所有权；德国等国家将中间人名义下属于投资人的客户账户的证券视为全部投资人享有共同所有权的证券；法国的间接持有系统直接确认投资人对于证券的所有权性质不改变；美国则创设证券权，确认证券中间人名义持有的证券不属于证券中间人的财产。我国目前并没有建立证券间接持有制度，但从大陆法系国家的所有权基础理论考虑，证券公司有权对其名义持有的证券享有使用、收益和处分的权利，应确认证券所有权仍归投资人所有。

2. 担保物具有特定性。质押制度中用于质押的物必须是债务人不特定的责任财产中予以特定化的财产，且该财产必须以恰当的公示方式为外人所知。在融资融券交易中，证券公司开设融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、融资专用资金账户、客户信用交易担保资金账户；投资人开设客户信用证券账户和客户信用资金账户，不同投资者之间、投资者与证券公司之间的账户相互独立，担保物实质上已经脱离债务人的责任财产，而具备了独立性和特定性。同时，现金以存入信用资金账户的形式，证券以存入信用证券账户的形式，为投资人间接持有，且办理质押登记④，为证券公司占有，质押状态具有公示性。

3. 证券公司享有的强行平仓权、优先受偿权及出售权和处分权均可得到合理说明。

（1）对于债务到期投资人未偿还债务时证券公司享有的强制平仓权，信托机制的支持者认为，强制平仓权基于为信托委托人的利益而管理信托财产，证券公司强制平仓是为了紧急避险而采取的必要措施，强制平仓不仅避免了证券公司自身的风险，而且避免了投资者损失的扩大，保护了投资者的权利和证券市场的稳定。这种说法显然不具有合理的说服力，强制平仓前的股票存在升值和贬值两种可能，仅从主观上判断投资者的亏损或盈利，继而强制平仓反倒可能让投资者错失抄底翻身的机会。回到质押制度，证券公司享有的强制平仓权和优先受偿权可基于《物权法》中的质权实现规则⑤享有。这不仅为强制平仓权找到了合理的依据，还避免了证券公司同时具有信托受托人和债权人两种相互冲突身份的尴尬局面。

（2）当投资人的担保物价值低于维持保证金时，证券公司可以在不通知投资人的情况下，直接强行平仓并对资金优先受偿，即为《物权法》第216条赋予质押权人在质押物受损或其他情况下的价值不足时享有的质押物保全权。

（3）证券公司行使强制平仓权时对担保物的出售权和处分权可根据《物权法》第214条规定，“质权人在质权存续期间，未经出质人同意，擅自使用、处分质押财产，给出质人造成损害的，应当承担赔偿责任”中，“出质人同意”的规定予以化解。证券公司与投资人签订的融资融券交易合同中约定了证券公司强制平仓权的条款，可视为“出质人同意”。

4. 投资人对担保物享有的使用收益和处分的权利也能得到合理解释。

（1）关于使用收益权，信用证券账户证券的价格波动会导致担保物总价值的波动，投资人作为担保物的所有权人对担保物的收益权体现在担保物的增值或贬值带来的信用账户总价值的变化。

（2）关于处分权，融资融券交易中用作质押的证券，可以由投资者随时予以处分，担保物的形态在资金和证券之间，以及不同种类的证券之间频繁转换，《物权法》第226条“基金份额、股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外”中，“除外”规定可以为其提供理论支撑。

（二）与质押相关的其他学说探讨

1.最高额质押。该学说是在认可融资融券担保性质为质押的基础上提出的，其中“最高额”是指由最初保证金额和保证金比例所决定的证券公司最高授信额度。“最高额”从《物权法》的最高额抵押权中引用而来，是为特定的抵押物能为债务人在一定期间内将要连续发生债权担保的最高额限度。而最高额质押中的“最高额”代表的是质押物价值的最高限额。债券在融资融券交易发生当时就已确定，为了维持保证金比例不变，必须以增加质押物的方式使能担保的价值随着质押物市场价值的变化而变化。我国《物权法》中没有最高额质押制度，若想从最高额抵押制度中引进“最高额”的概念，应最基本地保证最高额质押中“最高额”的基本含义与最高额抵押的一致性。若两者用词一样而含义不一样，会造成法律概念理解混乱的局面，不利于理论研究、司法实践与普法工作的进行。

笔者认为，维持担保金比例是民商法意思自治原则的体现，是传统民法理论为更好地应用于交易迅捷的商法领域――证券市场，作为质押人的投资人与作为质押权人的证券公司通过协商最终形成意思表示一致的结果。《管理办法》中明确，双方的《融资融券交易合同》中必须包含维持保证金比例的条款，投资人在签订合同时已接受证券公司指定专人对业务规则和合同内容的讲解。由此可推定，投资人与证券公司达成意思表示一致时，已同意了关于维持保证金比例的约定。

2. 账户质押。有学者依据融资融券中客户信用交易账户的运作方式及功能与我国司法实践中所承认的账户质押类似而提出此学说。我国《担保法》和《物权法》并未明文规定账户质押这种形式，但最高人民法院有关《担保法》的司法解释提到，“债务人或第三人将其金钱以特护、封金、保证金等形式特定化后，以债权人占有作为债券的担保，债务人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿”。该司法解释对“特护”并没有作进一步的解释，但从参与起草该司法解释的一些法官的观点来看，“特护”包括账户质押。在实践中，最高人民法院也在两种承认的账户质押中赋予贷款银行以优先受偿权：一种是封闭贷款，另一种是出口退税托管账户质押贷款。

但笔者认为，将融资融券担保改造为账户质押的可行性值得深度思考。首先，司法实践中的质押账户内的资金都是现在或将来一定持有的定额的现金，而融资融券交易信用担保账户内不仅包括现金还有证券，且其综合价值是不断波动的，担保权人对这种价值波动有期待上涨的心态。其次，司法实践中的两种账户质押的情形都是依靠立法政策才得以确立，在自由交易的市场经济环境中，没有能使人信服的理论依据与传统，致使其寿命极短，未能在全国通用。如，出口退税托管账户质押在本质上属于应收账款，因与《物权法》的规定相冲突而被司法解释予以废止。至此，账户质押的设想本以其较有利的说服力而受学者青睐，最终因忽视了融资融券客户信用账户内资金和证券才是担保物的核心所在而不具实践意义。

（三）融资融券中股票质押的完善性设想

根据《物权法》的规定，以股票进行质押的，于登记机关办理质押登记为生效要件。证券市场不同于传统的相对稳定的商品交易市场，具有瞬息万变、变化莫测的特点，投资人出于盈利的心理，为最大限度地利用证券市场价格波动而创造财富增加担保物价值，在实际操作中会根据市场行情在短时间内不断变换担保物之证券的种类，担保物的交易和处分因在短时间内不断进行而难以及时办理质押登记手续。若在每次交易或处分担保物后都去办理质押登记势必会阻碍证券交易效率。针对这种局面，笔者建议在程序设计上简化证券质押变更登记的手续，例如，可设计规则：投资人处分的证券在卖出时，由证券登记结算机构自动注销其原先的质押登记；而买入证券时，再自动为其办理质押登记手续。这样既避免了质押物不特定，还极大地增加了证券交易的效率，更有利于财富创造的效用最大化。

四、结语

在证券业快速发展的今天，融资融券作为一种信用交易在我国金融市场的发展中具有举足轻重的地位。金融创新日新月异，相应的规则也应随着市场的变化而与时俱进。融资融券担保作为新兴领域内传统制度的代表，应在制度创新与传统理念之间寻找适当的平衡点，尽量合理利用本国的法制资源，在适应本国法制环境的基础上，跟进金融创新，设计新的法律制度。我国融资融券担保的相关规则与质押的相关规则基本吻合，与“信托说”和“让与担保说”相比，“质押说”的立法修改成本低，更能适应我国的法制环境，将融资融券担保的性质定位为质押是符合现实需要的最佳选择。

注：

①我国《信托法》所定义的信托是建立在委托合同基础之上的，信托财产的所有权归属是否发生改变并不明确，但从《信托法》第14条第1款承认受托人因承诺信托而取得信托财产，以及明确肯定受托人有权以自己的名义管理或者运用处分信托财产等多项规定出发，只能并且应当认定信托财产的所有权归受托人。参见徐孟洲：《信托法》，北京：法律出版社，2006年版，第93页和146页。

②如我国台湾地区“最高法院”1999年度台上字第二九二零号、1998年度台上字第七零零号民事判决。此类案件也被我国证券业内人士引证以证明台湾融资融券担保实行让与担保制度。

③投资者的证券账户由证券公司作为中登公司的开户人代为开立，但投资者的全部证券均以其自己的名义登记在中登公司的电子系统中，交易完成后的证券过户（以及非交易过户，如根据法院判决）也由中登公司直接对当事人的证券账户进行操作。参见中登公司《证券账户管理规则》（2002年）。

④此处提到的质押登记是建立在融资融券担保以建立质押机制的基础上的。

⑤《物权法》第219条第2款规定，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。

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